纸与林木产品深度报告：以3M为引 从基础研究视角看思摩尔华熙成长内核

雾化设备&玻尿酸：下游关注“极致产品”而非性价比雾化设备和玻尿酸下游客户分别为烟草和医美/护肤品，对原材料成本敏感度较低，如医美领域玻尿酸原料占制剂收入比重仅10%，雾化设备占比偏高（约60%），考虑烟草具备大单品特点，后续规模化生产料带动成本大幅下降；此外，消费者对好产品“可感知”

    　　且“愿买单”，如电子烟品牌悦刻/VUSE/HAKA 背靠FEELM 雾化技术，成为中国/美国/韩国头部品牌；润百颜背靠华熙玻尿酸技术，登顶2020 年双11 国货面部精华榜。技术方面，“极致产品”难以打造，如陶瓷雾化芯有上千种配方，烧制工艺复杂并需要长期know how 积累；玻尿酸制备涉及发酵菌种培育和多糖切割，亦需要大量研究储备。

    　　思摩尔和华熙极其重视基础研究，应用创新驱动成长思摩尔在陶瓷材料研发有近10 年积累，华熙深耕玻尿酸领域20 余年；基于对产品的深度理解，2020 年思摩尔在全球电子雾化器市场份额达18.9%，华熙在全球玻尿酸原料领域市占率达50%左右。目前思摩尔和华熙继续加码基础研究：思摩尔在全国构建三大基础研究院，针对雾化原料、加热新材料及雾化对人体影响等方向进行研究；华熙在济南、上海建成研发中心旨在强化对多糖产品认知。同时两家公司通过制度创新加速研发转化，如华熙以阿米巴模式建立30 多个研发工作室，通过集团内项目招标鼓励工作室间竞争，同时建成中试平台和华熙生物学院实现向终端成果转化。

    　　基于强点打造产业平台，在优秀赛道中持续演绎出更好的商业模式思摩尔和华熙凭借对雾化装置/生物类多糖深度理解，持续拓宽业务边界，包括1）技术平台的品牌化，思摩尔打造“FEELM/CCELL inside”雾化平台，华熙推出“华熙 inside”

    　　生物多糖平台；2）平台驱动下的业务多元化，如思摩尔逐步布局健康雾化、华熙则大力推广玻尿酸在日用品（食品、纸巾等）应用。同时我们复盘全球创新企业标杆“3M”，2020 年公司实现收入/归属净利润达322/54 亿美元，市值达1178 亿美元（2021 年6月5 日），近30 年CAGR 达10%（当期道指CAGR 为8%）；其背后来自公司以基础研究为核，围绕安全、消费品等四大领域进行布局，截至2019 年公司累计获得12.04万项专利。为了保证公司研发和产品转化，3M 针对员工进行强激励和“15%自由时间”

    　　以提升创新动力；针对组织管理设立跨部门“创新科研小组”推动基础研究向应用落地。

    　　投资建议

    　　思摩尔和华熙的基因在于研发和创新，其下游特点为：1）对“产品敏感”而对“价格不敏感”；2）极致产品技术难度高。两家公司凭借前期技术积累打造出的产品显著超越竞争对手，并在各自领域脱颖而出；从未来看两家公司将持续推进基础研究建设，并基于强点打造产业平台，通过“FEELM inside”、“华熙 inside”持续提升对C 端认知，看好两家公司在新业务领域实现突围，继续给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 技术被竞争对手赶超，产品利润率下降；

    　　2. 技术团队大量流失。