快递行业2021H2投资策略：把握行业利润修复的反弹行情

快递业价值损毁的问题一直出在供给端。需求端，快递增速中枢下移但仍处于高景气区间，行业件量增速从2016 年的51.3%下降至2020 年31.2%，疫情加速了商品消费的线上化趋势。供给端，主要快递企业上市后在融资加持下均持续产能扩张，我们测算2017-2020 年加盟制快递行业CR4 合计资本开支的复合增长率达47%。2020 年中通资本开支达92.1 亿元(同比+76.2%)，韵达为60 亿元(+37.2%)，圆通52.1 亿元(+55.2%)，申通24 亿元(+20.7%)，疫情带来的线上需求红利尚不足以支撑行业整体的产能扩张。供给＞需求的态势导致行业均价下跌，行业ASP 从2016 年的12.7 元降至2020 年的10.6 元（同比下降10.6%），4 年期复合降幅4.5%，快递企业创造的价值悉数让利于电商产业链。供给＞需求的出清期，上市快递公司短期利润测不准、市值依仗公司长期竞争力是这个阶段的特征。具体来看，这一阶段特征可归结为：市值集中度＞利润集中度＞件量集中度，体现了龙头企业的确定性溢价，行业龙一中通快递（2057.HK）占据了加盟制快递业CR4 之32.4%的件量（TTM）份额，62.8%的利润（TTM）份额和64.7%的市值份额。

    　　平台经济反垄断管控加码，监管改变资本扩张逻辑，供给扩张有望恢复良性。

    　　①浙江省审议通过《浙江省快递业促进条例(草案)》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，亦禁止电商及平台对快递企业进行非价格歧视。

    　　邮管部门对部分产粮区进行份额管控，直接出手遏制行业恶性价格战，行业内的政策底逐渐清晰。②高层对平台经济反垄断管控加码，2021 年4 月，阿里因反垄断调查被罚款182.3 亿元、同时推迟蚂蚁金服的上市议程。事实上，全世界主权国家都在加速推进对互联网科技巨头的反垄断监管。我们认为在平台经济的治理的新阶段下，监管收紧将直接降低电商资本降维入侵物流产业的意愿，烧钱补贴、跑马圈地的互联网打法不会在快递行业继续上演，行业长期供给展望将趋于理性。

    　　恶性价格战告一段落，上市快递企业利润将迎来修复。从行业总量上看，5 月份全国快递平均单价9.37 元，同比降幅10.4%，相较于4 月快递行业平均单价9.69 元，同比降幅12.6%，呈现降幅收窄趋势。从主要产粮区变化看，5月金华（义乌）/

    　　广州/揭阳地区快递平均单价同比下降分别为11.4%/6.1%/24%，对比4 月的14.8%/6.7%/ 25.2%，产粮区整体价格降幅收窄。从上市公司层面看，5 月韵达/圆通/申通ASP 同比降幅分别为1.0%/2.5%/2.4%；4 月相应的数据分别为4.7%/8.3%/ 16.5%，同比降幅均收窄，行业筑底初步确认。终端揽件价格的回升有助于缓解加盟商经营压力及减少总部补贴。考虑到利润分配的主动权在于总部，我们认为行业利润修复会给上市公司带来极强的利润弹性。

    　　投资建议：内循环大趋势下，快递行业需求无虞；供给端政策底已现，价格战缓解会给快递企业带来业绩的逐步修复。我们强调：邮管部门直接的价格/份额管控并不是这轮修复行情的主要逻辑，而政府对平台经济的反垄断加码和监管收紧将约束电商资本扩张的意愿，这将从长期上改变快递业供给增长的预期，提升存量快递公司的估值。投资策略：1）全面看多加盟制快递，中通快递：业务量Top1，规模效应最强，具备强大且平衡的加盟网络，产能及现金储备充裕。韵达股份：业务量Top2，管理团队稳定、份额优先战略定力强，精细化管理水平突出，利润修复阶段弹性大。圆通速递：业务量Top3，成本改善持续，航空货运业务景气高点造血能力强。2）顺丰控股，时效件增速放缓压制了公司利润基本盘，同时叠加网络升级及新业务拓展的投入期带来阶段性的利润低点，但我们认为行业的需求旺盛且顺丰长期竞争壁垒、成长空间并未受损，公司件量/利润将迎来逐季修复，推荐左侧布局。

    　　风险提示：网购增速下滑、加盟商管控风险、人力成本大幅上涨。