截止7月15日，超过1600家A股上市公司披露了其2021年中报预告，整体披露率接近四成。毫无疑问，高端制造产业链（新能源车、半导体、光伏、军工、CXO等）在本次中报业绩预告中呈现的高景气特征充分验证了我们此前做出的系列判断。从去年三季度开始，制造业的加速回升与景气扩散成为A股最核心的驱动因素，我们在当时率先市场提出了“制造业回归”的口号，认为“制造业复苏”将是未来A股的核心配置方向。今年，反复明确提出以电子（半导体）、新能源（车）、军工为代表等的高端制造业链条景气持续提升，其中，新能源车是今年A股的景气主线。
我们认为市场将从传统的均值回归框架走向长期基本面异质性框架，在今年下半年继续推荐高端制造产业链（尤其是新材料），当前边际上可以加强对军工产业链和智能生活（家居、汽车）产业链的关注。当然，除了当前市场高度认可的高端制造产业链，我们还是希望做到“守正出奇”，结合这份中报业绩预告挖掘出其他具有配置意义的的景气细分。在此，我们建议在下半年可以关注能够实现以量价齐升为核心特征的困境反转，例如5G网络设备和终端硬件设备、消费电子和汽车整车。具体而言，我们将在本文着重解决以下问题：
1、1600多份中报预告梳理，如何评估各主要产业链的景气水平？
2、站在行业代表性公司视角，哪些高景气细分行业值得未来进一步关注？
3、站在当前往后看，下半年A股基本面如何预判？
以上问题将是本文着重探讨的问题。同时，需要说明的是，若无特殊说明，业绩指标均采用整体法测算。
核心结论：
■从目前已披露中报业绩预告来看，约70%的公司预喜，45.33%的公司利润同比增速在100%以上，约71.12%公司较2019年复合利润增长为正，呈现较好的盈利修复势头，我们认为中报A股业绩大概率好于市场预期，科技成长板块基本面相对较好，传统板块内部分化依然比较明显，科创板表现最为亮眼。
■从目前披露的中报业绩预告来看，预喜率居前的行业为钢铁（93.1%）、有色金属（90.2%）、化工（83.2%）、轻工制造（82.1%），上游资源品业绩（有色、钢铁、化工等）增速依然最为突出；同时，中游制造业中受益于新能源车产业链的电气设备，电子半导体环比大增。5G网络设备、消费电子边际明显好转，实现困境反转的概率较大。从行业未来基本面趋势来看，我们认为上游资源品景气正处于见顶阶段，下半年将逐渐回落；在下半年以资产周转率为核心支撑的ROE上行阶段，市场关注的基本面重心应该放到中下游领域。
归因分析：伴随着疫情后期工业企业持续的复苏与高景气，产品销量上升成为业绩增长最主要的因素（占比32%），这类企业集中在半导体设备、半导体封测、集成电路、医疗器械、消费建材、专用设备、航空装备等行业；产品价格下降成为企业业绩下滑的重要因素，占比24%，主要是由于物流、零售等消费行业需求不足且竞争恶化导致的，猪肉价格下降对畜禽养殖行业的利润有拖累，集采政策对化学制药也有负面影响。
■从核心产业链的视角出发，高端制造业链条高景气越发明显。高端制造业产业 链“三剑客”——新能源汽车链条、半导体链条和光伏设备链条依然维持强势， 持续关注产业链上中游的新材料领域。其中，新能源汽车产业链中上游锂、电 解液、隔膜 21H1 复合业绩增速均高于 21Q1 复合业绩增速。半导体产业链中上游设计、设备以及材料的已披露代表性公司处于高景气的状态，预计下半年 高端制造业产业链上游基本面仍将进一步提升，持续关注新材料领域。此外，军工产业链、医疗服务、 CXO、智能家居产业链高景气特征也十分明显。
■站在业绩增速的角度来看，下半年A股基本面大概率好于市场预期。一方面基于本次通胀预期下的企业库存管理较为克制和理性。因此，即便下半年PPI下降，业绩大概率将好于市场预期。另一方面则是基于全面降准后年末资产减值压力的缓解。在去年四季度单季度A股高增长的背景下，市场对于年末业绩下滑存在较大担忧。我们认为全面降准主要也是为了防止流动性危机下大规模资产减值损失的出现，同时对有效需求不足情况下的资产负债表持续收缩有一定的遏制作用。
■由于目前各个行业披露率并不高，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理。
➢量价齐升的产品相关细分行业有：煤炭、钢铁、光伏、半导体（纯晶硅等）、锂盐、电解液池、铝锭、钛白粉、白纸板。
➢需求上升带来产品销量提升的相关细分行业有：半导体设备、半导体封测、航天零部件、锂电池隔膜、玻璃纤维、集成电路、LED照明等。
➢产能提升带来的产品销量提升的相关细分有：疫苗、疫情检测试剂、半导体设备等。
➢产品价格上升的相关细分行业有：铜、玻璃、化工品（硫酸、纯碱、聚氯乙烯、粘胶纤维、甲乙酮、石油等）。
基于H1预告并结合行业中观数据，我们认为未来仍然值得关注的高景气细分主要集中在以下几个方向：
第一梯队：新能源车、光伏、新能源金属、半导体设备、军工、5G网络及硬件设备、消费建材、氟化工。
第二梯队：智能家居、工业信息化软件、工控自动化、消费电子、智能汽车。
第三梯队：医疗器械、生物制药、包装印刷、造纸。
■风险提示：经济增长不及预期，全球疫情超预期
正 文：
1.中报预告：成长赛道基本面占优
截至7月15日，全A（含科创板）约1673家上市公司发布了中报业绩预告，整体披露率为38.11%。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为40.70%，32.22%和30.84%。其中明确给出利润上下限的企业为1468家，有效披露率33.41%。
从目前已披露中报业绩预告来看，科技成长板块基本面相对较好，传统板块内部分化依然比较明显，科创板表现最为亮眼。
➢从整体来看，约70%的公司预喜，45.33%的公司利润同比增速在100%以上，约71.12%公司较2019年复合利润增长为正，呈现较好的盈利修复势头，从目前披露的中报业绩预告数据来看，我们认为中报A股业绩大概率好于市场预期。
➢从板块数据来看，科创板和主板超过100%增速的仍接近50%。从与2019年相比的年化增速来看，21H1已披露中报业绩预告的企业中，主板和创业板分别有30.26%与24.79%的企业复合业绩增速为负，而科创板只有7.69%，说明以科创板为代表的成长板块基本面占优。
1.1. 高端制造产业链高景气，可以关注量价提升为特征的困境反转
从目前披露的中报业绩预告来看，预喜率居前的行业为钢铁（93.1%）、有色金属（90.2%）、化工（83.2%）、轻工制造（82.1%），上游资源品业绩（有色、钢铁、化工等）增速依然最为突出；同时，中游制造业中受益于新能源车产业链的电气设备，电子半导体环比大增。此外，汽车零部件、航空军工、消费建材、证券、工业信息和行业应用软件等细分领域增速持续向好，公路、广告营销、纺织服装已经基本完成业绩爬坑，5G网络设备、消费电子边际明显好转，实现困境反转的概率较大。
➢上游资源品中报业绩进一步提升。有色、钢铁、公用事业、建材较Q1明显提升。其中，有色中铜、铝以及锂等相关产品皆因量价齐升而业绩喜人，化工在锂电化学品、膜材料、化学纤维、农药等各领域依旧呈现高增长势头，建筑材料的防水与玻璃维持高景气。
➢中游制造业依然是电气设备环比大幅增长，主要是新能源汽车产业链带动的电源设备以及汽车零部件。同时，清洁能源设备、基础件、光伏设备以及半导体设备增长的趋势较为明确，整体并没有发现因上游原材料涨价而出现明显受损的现象。
➢TMT行业中，计算机行业中报预告业绩内部分化依然存在，较好的细分是行业应用软件；电子景气特征依然最为明显，环比增幅依然较大，半导体领域尤其是集成电路需求量巨大使得中报预告业绩实现高增长。
➢下游消费中多数已经完成业绩爬坑。边际上，交通运输中航运和物流行业持续高景气；医药行业内部依旧分化，生产疫情相关产品企业依然能享受疫情红利，商贸零售与休闲服务整体依然未完成业绩爬坑，商贸零售中珠宝首饰销售，轻工制造中的造纸相对占优。
行业未来基本面趋势来看，我们认为上游资源品景气正处于见顶阶段，下半年将逐渐回落；高端制造业产业链将持续呈现高景气。在下半年以资产周转率为核心支撑的ROE上行阶段，市场关注的基本面重心应该放到中下游领域。
同时，我们从核心产业链的视角出发，高端制造业链条高景气越发明显。高端制造业产业链“三剑客”——新能源汽车链条、半导体链条和光伏设备链条依然维持强势，持续关注产业链上中游的新材料领域。其中，新能源汽车产业链中上游锂、电解液、隔膜21H1复合业绩增速均高于21Q1复合业绩增速。半导体产业链中上游设计、设备以及材料的已披露代表性公司处于高景气的状态，预计下半年高端制造业产业链上游基本面仍将进一步提升，持续关注新材料领域。此外，军工产业链、医疗服务、CXO、智能家居产业链高景气特征也十分明显。
1.2. 归因分析：受益主因销量上升，受损主因价格拖累
进一步归因分析，我们选择当前中报业绩预告类型预增、略增的100亿市值以上的公司作为高增长样本，同时选择预减、略减的100亿市值以上的公司作为低增长样本进行观察。通过对这两类公司公布的业绩变动原因进行梳理，我们发现：
➢在当前中报业绩预告预增、略增企业中：伴随着疫情后期工业企业持续的复苏与高景气，产品销量上升成为业绩增长最主要的因素（占比32%），这类企业集中在半导体设备、半导体封测、集成电路、医疗器械、消费建材、专用设备、航空装备等行业；同时量价齐升也是的企业也占比较高（占比18%），这类企业主要集中在半导体材料、光伏设备、氨纶、玻纤、氟、锂盐、铝、钛白粉、石油、聚氨酯等行业；产品价格上升占比14%，主要存在于钢铁、铜、锌、玻璃、纯碱等行业；8%的企业从成本角度进行了控制优化；明确提出低基数效应影响的占16%；另外，其他占比12%，其他包括政策利好、战略布局优势、非经常性损益以及业绩归因未说明任何原因的企业。
➢在当前中报业绩预告在预减、略减企业中：后疫情复苏阶段，产品价格下降成为企业业绩下滑的重要因素，占比24%，主要是由于物流、零售等消费行业需求不足且竞争恶化导致的，猪肉价格下降对畜禽养殖行业的利润有拖累，集采政策对化学制药也有负面影响；原材料价格上升的企业占比21%，主要受到影响的是机械基础件、光伏设备、化学制药等；产品销量下降导致业绩下滑的企业占比14%，主要集中在疫情受损严重的航空、纺织、零售以及出口占比较大的行业如电子零部件、石墨电极等。将亏损归因于转型等使得短期支出较大的企业共占13%，主要集中在医疗器械、IT服务、软件开发、半导体、游戏等行业；季节性因素包括订单业务季节性，收入确认基本在下半年等情况，主要集中在医疗器械、医疗服务与IT服务等行业，共占10%；其他包括非经常性损益、市场竞争加剧以及业绩归因未说明任何实质性原因的企业，共占比18%。
2.基于代表性公司视角下高景气细分梳理
由于目前各个行业披露率并不高，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理。
➢量价齐升的产品相关细分行业有：煤炭、钢铁、光伏、半导体（纯晶硅等）、锂盐、电解液池、铝锭、钛白粉、白纸板。
➢需求上升带来产品销量提升的相关细分行业有：半导体设备、半导体封测、航天零部件、锂电池隔膜、玻璃纤维、集成电路、LED照明等。
➢产能提升带来的产品销量提升的相关细分有：疫苗、疫情检测试剂、半导体设备等。
➢产品价格上升的相关细分行业有：铜、玻璃、化工品（硫酸、纯碱、聚氯乙烯、粘胶纤维、甲乙酮、石油等）。
基于H1预告并结合行业中观数据，我们认为未来仍然值得关注的高景气细分主要集中在以下几个方向：
第一梯队：新能源车、光伏、新能源金属、半导体设备、军工、5G网络及硬件设备、消费建材、氟化工。
第二梯队：智能家居、工业信息化软件、工控自动化、消费电子、智能汽车。
第三梯队：医疗器械、生物制药、包装印刷、造纸。
2.1. 上游资源品：价格持续提升，有色（铜、锂）预告增速最明显
从目前已经披露的中报业绩预告来看，上游资源品中采掘（煤炭、石油、钛）、钢铁和有色（黄金、铜、锂）业绩高增长。其中，煤炭石油主要是由于经济复苏导致的工业需求猛增；锂金属受益于新能源汽车板块的高景气，铜和钢铁受益于其下游制造业高需求，出现价格上涨和销量上升；新金属材料部分受益于碳中和和环保，公用事业中环保领域增长明显。
2.2. 中游资源品：量价齐升，化工、消费建材持续向好
从目前已披露的中报数据来看，化工披露率和预喜率都很高，企业各个细分龙头全面实现业绩高复合增速，肥料、氟化工、民爆、钛白粉、新能源车相关（电解液、隔膜等）、化学纤维等全都因为疫情后经济复苏和出口等因素，价格或者需求的爆发产生了同比19复合的高增长，建筑材料中的消费建材（涂料、五金等）和玻璃也都存在不同程度的需求上升和量价上升的情况。
2.3.中游制造业：高端制造业高景气，智能家居加速渗透
从目前已经披露的中报业绩预告来看，中游制造业尤其是高端制造业持续高景气，新能源汽车、光伏、军工等产业链龙头均实现高复合同比业绩增长，验证我们在《一季报往后看，A股基本面轨迹与最优解》中的判断。其中，多数中游制造业企业（智能家居、造纸、汽车零部件）由于高景气度能够对冲成本压力的负面影响，少部分制造业领域因为上游原材料价格上涨承压，这点在白电领域表现得较为突出，工程机械领域通过精细化运营压缩成本费用支出则相对较好。
2.4. 金融地产：房地产和保险依旧低迷，券商相对较好
从目前已经披露的中报业绩预告来看，房地产行业虽然加速竣工销售，但业绩增长依然低迷；保险主营业务并未发现景气反转的明显证据。而券商行业受益于资本市场发展良好，证券经纪业务和投行业务实现了大幅增长，经纪业务和自营业务都有所贡献，业绩表现较好。
2.5.科技：半导体增长最为突出，工业信息化软件基本面进一步提升
从目前已经披露的中报业绩预告来看，电子行业绝大部分领域呈现高景气，半导体增速最强。计算机行业依然分化明显，目前软件开发中工业信息化软件、行业应用软件预告业绩优异；传媒部分领域出现边际改善，院线和广告龙头开始明显恢复，互联网信息服务普遍亏损。
2.6. 下游消费：CXO和医美高增长，白酒基本面向好，公路实现困境反转
从目前已经披露的中报业绩预告来看，医药生物整体维持高景气，医疗服务中CXO、医美高增长；农林牧渔行业，畜牧养殖整体业绩较差，主要原因归结于猪肉价格上半年出现了大幅下降，饲料加工领域则相对较好；服装行业在可比口径下基本实现了业绩填坑，修复良好；食饮方面，白酒、软饮料和预调酒基本面向好；商贸与休闲服务整体仍未实现业绩爬坑；交运持续高景气，航运与港口最为强势，快递较为低迷，公路实现困境反转。
3. 下半年A股基本面大概率好于市场预期
站在业绩增速的角度来看，下半年A股基本面大概率好于市场预期。
从宏观基本面上，我们认为下半年经济韧性依然较强。这点可以从最新的制造业投资和社零数据同比数据中得到侧面印证。其中，制造业，尤其是高端制造业依然是最为确定的支撑力量。可以看到的是，2021年6月制造业投资增速（19.2%）要高于固定资产投资整体增速（12.6%），代表高端制造业的两个分项：计算机、通信和其他电子设备制造业（28.3%）以及高技术制造业同比增速（29.7%），远高于制造业整体的投资增速。从需求的角度来看，下游消费复苏虽然相对缓慢，但不得否认的是持续在修复。二季度以来社零复合同比增速逐步抬升，4月-6月社零复合同比增速分别为4.11%、4.44%和5.33%，上游价格向下游的结构性传导已经较为明显。
就A股基本面来看，下半年A股基本面大概率好于市场预期。一方面基于本次通胀预期下的企业库存管理。A股业绩和PPI相关性较强的逻辑在于在价格上升时，企业盈利改善，同时进行补库；而在高位价格的补库过程又会导致后续业绩下滑明显。而本次工业企业在PPI上升过程中，补库行为相对此前几轮补库并不明显。因此，即便下半年PPI下降，业绩会好于市场预期。另一方面是基于全面降准后年末资产减值压力的缓解。在去年四季度单季度A股高增长的背景下，市场对于年末业绩下滑存在较大担忧。我们认为从虽然这次降准不比降息，但从定向转为全面降准，主要也是为了防止流动性危机下大规模资产减值损失的出现，另一方面对有效需求不足情况下的资产负债表持续收缩有一定的遏制作用。
站在ROE的角度来看，参照历史，可发现2016-2018年ROE上升过程中驱动因素从销售净利率转向资产周转率。就当前来看，我们认为后续资产周转率的驱动将更为重要且持续，ROE的高位大概率是在明年上半年。
在2016-2018年，我们会发现ROE的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点在2016年上半年到2017年一季度体现得较为明显。但是从2017年中到2018年初，ROE提升的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率，并在2018年初达到高位。在这期间，销售净利率呈现波动状态，但在资产周转率上升的带动下，ROE（TTM）继续提升。这与库存周期从被动去库到主动补库的运动轨迹是相关的：价格探底回升——库存消耗——库存回补——量价齐升。
从本轮ROE轨迹来看，疫情之后，在宏观层面的支持下，生产端于2020Q2率先复苏，带动营收回升，整体ROE（TTM）由销售净利率驱动。但彼时有效需求不足，企业累库效应明显，以价换量问题严峻，资产周转率仍处于趋势性下滑通道。故在2020年二季报总结《疫情下的 A 股基本面 2：涅槃重生、驱动切换与行业格局转变》一文中，我们前瞻性的指出“二季度推动A股基本面回升的核心因素是在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。对于后续A股基本面而言，推动其进一步抬升的核心因素来自于经济复苏下总需求的扩张，三季度资产周转率的止跌回升最为关键”。步入下半年，随着国内需求加速复苏，叠加海外供给侧受损带来的订单转移效应，在内外需的共同拉动作用下，制造业群体订单高增，工业企业产能利用率逐季增高，于2020Q4达到78%的高位水平。在总需求扩张的驱动效应下，三季度A股整体总资产周转率（TTM）出现企稳，四季度始加速上行，当前已达到61.3%的高位，逼近2017年高点，成功验证了我们在2020Q3对于资产周转率这一指标的判断。
来源：安信证券
联系客服
