这是我写风电系列的第三篇文章，第一篇通过利润率角度海选了一下值得研究的细分赛道，事实证明，恰恰是利润率稳定或者持续提升的赛道近期在风电行情中涨幅靠前。第二篇写的是海缆细分赛道之东方电缆，这篇介绍另一个不错的细分赛道：塔筒升降设备
塔筒升降设备其实只有一个公司，细分赛道具有唯一性，而且综合看了之后，感觉对这家公司有点一见钟情的感觉。高毛利率净利率、高资本回报率、细分绝对龙头对手只有国外选手、利基市场、增长空间还很大、增长逻辑清晰、新能源风口等，这些组合在一起足以吸引我翻牌子了。
提前说明下，上次发完东方电缆后股价持续大涨，短期涨幅超过了30%，有人说吹票，其实我都还没建仓呢，这完全是替他人做嫁衣裳啊。所以提醒各位读者再看公司分析类文章的时候一定要先消化然后独立思考，同样的基础信息大家得出来的结论可能是相反的。另外，我从来不围绕着自己的持仓反复写文章推票，相反，却总是因为分享太早错过了建仓时间，所以喷子要留些口德哦。
一、公司简介：
公司是风电领域高空作业龙头公司，公司成立于2005年，起初从事高空安全作业吊篮、
擦窗机等的生产，主要应用于建筑、石化等行业并销往海外。2006年公司开始着手塔筒升降机的研发，并于2008年初步完成初代产品。以2008年全球金融危机为转折点，公司将业务中心从海外市场转向国内市场，从建筑领域转向风电领域。公司分别于2009、2013年推出助爬器与免爬器产品，丰富高空安全升降设备产品线。2017年公司进一步拓展海上风电用平台吊机、密封型速差器的开发及应用。公司于2014年11月在新三板正式挂牌转让，2019年3月暂停转让，并于2021年5月成功登陆上交所主板。公司目前拥有北京研发、北京运营、天津生产三大中心，国外拥有美国、德国、印度三个子公司，负责商务拓展、仓储、研发、销售、客服，业务覆盖全球 40 多个国家和地区。
目前公司海外收入占比约12%，利润占比约15%，海外毛利率高于国内，达76%。（这里补充下，我发现很多风电零部件公司海外毛利率是低于国内的）
公司产品中，大类别分为高空安全升降设备和高空安全防护设备，其中高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，这三种升降装置可以替代也可以兼容，随着风电功率增加，塔筒高度随之提升，升降机和免爬器长期增速预计将快于助爬器，需求占比也将逐步提高；高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等，需要与升降设备配套使用。
产品介绍及产品特性：
塔筒升降机：可以将作业人员、工具或物料由起程面送至到达面的一种高空安全升降设备。塔筒升降机借助于传动力上升与下降，具有封闭的轿厢，载重、安全性能较好，是公司产品中价格最高的一类。由于需提前预留空间进行安装，因此已经建成的存量风机对于塔筒升降机的需求较小，塔筒升降机的增长主要来源于新增风机市场。
免爬器：免爬器是一种新型高空安全升降设备，设有专用导向轨，作业人员站在车体上，由下端的驱动部分提供动力，沿预设的导向轨上下运行，将高空作业人员运送至作业位置。有利于降低作业人员体力消耗，减轻传统攀爬方式可能带来的职业健康影响，有效地改善了工作条件，提高工作效率和工作质量。免爬器在安装时无须改变现有构筑物结构，降低安装使用成本，除用于新建项目外，亦成为众多技改项目的优选产品。
助爬器：是一种辅助作业人员进行攀爬的高空安全升降设备，可以为塔筒、竖井等内部竖梯的攀爬人员提供 30-50kg 的连续提升力，帮助高空作业人员减轻负重和体力消耗，提高作业效率、减少因高空作业人员体力不支产生的风险。助爬器无需对现有构筑物进行改造即可安装，安装和操作方便，易于维护。
三大升降设备可以满足高中低端的不同升降产品需求，以2020年为例，塔筒升降机单价4.3万/台；免爬器2.0万/台；助爬器0.94万/台（固定+移动）
除了以上三大设备，还有高空安全防护设备，如下表介绍：
2020 年公司收入 6.81 亿元，其中升降设备 4.54 亿元，营收占比约 67%，防护设备 2.12 亿元，占比 31%，设备业务合计占比 98%，高空作业服务业务收入 1242.99 万元，营收占比 2%，仍处于起步阶段。分产品来看，升降设备中的升降机和免爬器占比较大。2020 年公司塔筒升降机收入 2.13 亿元，营收占比 31%，免爬器收入 2.11 亿元，占比 31%，两者合计占比 62%，升降设备中的助爬器收入 3060 万元，占比 5%。防护设备中的爬梯业务占比 9%，其他业务占比较小。
简单笼统地说就是：公司基本是卖设备的（服务仅2%），升降机、免爬器、助爬器及其它防护设备大概各1/3，其中助爬器占5%。
公司经营情况：
2012-2020 年收入复合增长 36%，净利复合增长 39%，历史成长曲线靓丽，目前仍然保持
高增态势。2020 年公司收入 6.81 亿元，同比增长 26.33%，2012-2020 年公司收入复合增
速高达 36%，2014-2018 年随收入体量的增长增速有所放缓，2019-2020 年增长再度提速。
近些年公司盈利能力稳中向上，2020 年公司实现归母净利润 1.85 亿元，同比增长 30.57%。
2020 年公司销售毛利率达 58.38%，同比提升 2.57 个百分点，销售净利率高达 27.18%，同比提升 0.88 个百分点，多年来盈利能力有小幅波动，整体呈现稳中有升态势，主要原因与成本控制能力提升和产品结构变化有关。
下图是分产品的毛利率，是不是流口水。连最基础简单的爬梯业务产品都有32%的毛利率。
2020年，公司ROE22%，很优秀。其中净利率27%，总资产周转率0.6，杠杆系数1.3。公司是有高净利率驱动的高回报型公司。
再看下公司的家当，资产负债表非常轻，一看就是一家又小又轻的公司。
公司总资产23亿，其中净资产约20亿，负债不到3亿，资产负债率从上市前的25%进一步下降到12%。
固定资产不到1亿，轻如鸿毛了。这和公司的经营模式有关，公司主要做产品研发设计，然后大部分委外加工。公司产品涉及的零部件众多，以六型塔筒升降机为例，其由 450 余种、2,500 余个零部件构成，其中核心组成部分包括提升机、 安全锁、控制系统、过载装置、限位装置、手动装置、导向装置、收缆装置、互锁装置等 10 余种，均由公司自行设计，由外协厂商根据公司提供的图纸和要求生产加工，再由公司组装完成，所以资产非常轻。
从现金流看，20年年报收入与销售收现相当，净利润与经营现金流量净额相当。21年前三季度销售收现大约是销售收入的85%，经营现金净流量大约是净利润的56%，也低于去年同期，这个需要继续跟踪，看看年报是否有改善。
近几年业绩驱动因子：
①塔筒升降机：2018-2020年增速分别为75.4%、39.5%、23.9%，主要系国内风电市场景气度持续攀升，历年新增装机量率攀新高，而塔筒升降机主要应用于新增风机市场。
②免爬器：2018-2020年增速分别为8.0%、61.9%、-11.4%，主要系随着免爬器渗透率的提高，2019年风力发电企业对存量风机的技改需求持续增加，而2020年受疫情影响，部分企业延后了技改项目的进度。
③助爬器：2018-2020年增速分别为-31.1%、0.2%、185.0%，主要系2018-2019年随着国内免爬器渗透率提升与大容量风机装机国内助爬器需求减少，2020年公司积极开拓美国市场，美国市场助爬器实现收入1821万元，大大拉高了助爬器收入整体增长。
以上图表来自华安证券
未来业绩驱动因子：
历史业绩非常好，这个毋庸置疑。未来驱动因子如何？主要从新增、存量、海外三方面看。
1、新增风电塔筒配套高空安全升降设备的渗透率提升。
其一，随着国内安全生产相关法律法规的日趋完善、 社会公众安全意识的逐步提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题（风电发电企业基本是央企国企），专用高空安全作业设备需求不断增加。越来越多的风力发电企业、风机制造商等客户在新装风机时，选择安装塔筒升降机、免爬器等专用高空安全作业设备。
其二，随着风电装机容量的不断增加，风机塔筒高度相应提高，客户对风机运行维护的安全性要求越来越高。2018-2020 年公司塔筒升降机收入占公司新增风机市场销售收入的比例分别为 67.77%、70.39%和 69.96%，占比整体呈现上升趋势。可见新增项目中，升降机占比整体占比高很多，未来公司产品结构还会继续优化。
2、存量风电项目的需求
首先，同样是安全意识的提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题，越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，选择通过技改方式，对存量风机加装专用高空安全作业设备或将原有高空安全升降设备升级替换成相对高端的专用高空安全升降设备。
截至 2020 年，15.5 万台存量风机中，仍有大约 5 万台风机具备设备升级需求。其中，存量市场的渗透主要依靠免爬器产品。免爬器是介于塔筒升降机和助爬器之间的产品，它可以实现单人升降的功能，同时不需要改变塔筒现有结构，因此免爬器既可以满足因塔筒结构无法配备塔筒升降机的存量风机技改需求，又可以满足新装风机对升降设备的市场需求。
3、海外市场：
除中国外，全球风电行业主要集中在欧美和印度。
截至2020 年累计风电装机容量中国排名第一，达到 281 吉瓦；欧洲仅次于中国达到 220 吉瓦；其次是美国达到122 吉瓦；印度也达到了 39 吉瓦的规模。
从增量市场来看，2020 年新增风电装机容量中国仍然排名第一，达到 52 吉瓦；其次是美国达到 16.9 吉瓦，欧洲达到了 14.7 吉瓦，而印度由于疫情封锁导致新增装机容量仅有 1.1 吉瓦 ，同比下滑一半。
公司海外销售收入从 2018 年的 3507 万元增长至 2020 年的 7865 万元，年复合增速达到 50%，收入占比从 2018 年的 9.9%增长至 2020 年 11.5%（即公司国外业务增长是高于国内的增长的，国内增长快，国外更快）。
2018-2019 年，公司产品主要出口到印度市场，其他国家应用较少。随着公司在美国市场的业务拓展逐步取得成效，主要产品成功应用到 Enel Green Power、NextEra Energy 等国际知名公司的风场项目中。2018-2020 年公司在美国市场销售收入分别为 6.18 万元、262.37 万元和 5961.97 万元，占境外销售收入的比例分别为0.18%、5.07%和 75.80%，呈现爆发式增长。主要是2018 年，公司开始在美国推广助爬器产品，并于2019年斩获大订单，所以2020 年收入金额和占比明显提升，美国成为公司第一大海外市场。近些年美国风电市场增长较快，新增装机规模稳步提升，2020 年美国风电新增装机规模达 16.8GW，较上年大幅提升，预计未来仍将保持快速增长。
欧洲方面，公司已于 2018 年 11 月在德国成立了子公司中际欧洲，未来亦将加大欧洲市场的开拓力度。随着公司对欧美市场的不断开拓，逐步与更多的海外客户建立起稳定的合作关系，公司产品的销售区域范围将得到提升，公司来自海外市场的销售金额预计将持续增长。
此外，公司海外销售的产品往往价格更高，最终可以看到海外业务的毛利率也高于国内业务毛利率。未来随着海外收入的占比提升，有利于公司的综合盈利能力提升。
欧盟和北美等国家和地区对于部分进口产品需要符合其相关产品认证标准。截至 2020 年 12 月 31 日，公司产品累计获得欧盟 CE 认证、RoHS 认证、 REACH 认证，北美 UL 认证和 ETL 认证、加拿大 CSA 认证、俄罗斯海关联盟认证等 65 项国内外资质认证，主要产品均获得了出口市场所需的认证和检测。 公司产品所获认证为公司进一步开拓海外市场打下基础。
4、业绩边际信息跟踪
公司以销定产模式，国内销售的免爬器、塔筒升降机和助爬器等产品通常在安装验收后确认收入，一般发货到确认收入的周期在 5-6 个月。所以跟踪边际信息的时候可以重点看下公司存货中的发出商品和合同负债，如果金额高，说明未来半年业绩有保障。如下图，这几年业绩与存货相关性是很高的。
截至2021年三季报，公司存货仍然保持在1.8亿的历史高位，但合同负债已经从去年末高位的7300万下降到3500万。边际变化仍需继续跟踪。
波特五力竞争分析：
1、上下游：
公司上游主要是原材料、零部件等，种类非常多，从历史稳定的毛利率可以大致判断，对分散的上游话语权还可以。
公司下游行业集中度较高，大客户占比相对较高。公司下游客户中风力发电企业占比约 25%。公司前五大客户分别为金风科技、远景能源、国家能源集团、明阳智能、维斯塔斯，合计占比约 43%。
下游客户覆盖全面，公司目前已实现国内全部风机制造商和国内五大电力集团的全覆盖，全球前 15 大风机制造商已覆盖 13 家。这一方面说明公司产品竞争力强，另一方面说明下游是比较强的。但是很关键的一点是：公司产品在项目中价值占比非常低。
高空安全升降设备单价低，占风电机组建设总成本比例极低，并非风机建设需要重点考虑的成本因素。国内风电月度公开招标价格显示，2021年3月31日，3MW风机招标价格为2860元/KW（陆基），则3MW风电机组成本为858万元。华经情报网数据显示，风电机组占风力发电场建设总成本为48%（其余为风机塔筒成本14%；建设安装19%；其他成本19%），则建设3MW风力发电场的总成本约为1800万元左右（以上测算仅为理论计算，为证明高空安全升降设备经济效益，与现实成本核算有出入，海基建设成本则基本为路基风电的两倍）。2020年，中际联合免爬器产品平均单价约2万元，升降机产品平均单价约4.3万元，分别约占单个风电机组建设总成本的0.11%和0.24%，占比极低，并非是风机建设需要重点考虑的成本因素。
这也是为何下游发电企业拼命压缩风机成本，侵蚀风机整机企业利润空间，但是中际联合这类利基产品持续保持高利润率的原因。
2、行业内竞争格局：
新增占有率达70%，绝对龙头地位。2018-2019 年，公司在国内新增风电市场销售的塔筒升降机、免爬器和助爬器（固定部分） 数量合计 5368 台和 7373 台。根据中国风能协会编著的《中国风电产业地图 2019》，2018-2019 年，我国新增风电装机数量分别为 9677 台和 10916 台。由此计算公司在新增市场占比为67.54%，20年，公司市占率已经到了70%。
看了下公司专利和高管介绍，判断这种绝对优势大概率会保持。看年报介绍，高管基本都是技术出身。公司专利数量非常多公司自成立以来较为重视研发创新。截至 2020 年底，公司累计申请专利 530 项，其中发明专利 53 项，已取得 394 项专利授权（含 1 项美国发明专利）。公司在国内获得的专利数量显著高于境外主要竞争对手在国内子公司、生产销售相同或类似产品的本土公司等同行业内其他公司。
3、新进入者威胁：
一看塔筒升降机图片第一想到的是电梯和建筑工地上那些升降机，然后想到会不会他们也顺便布局风电的塔筒升降机，毕竟这块在风口，增长快嘛。
其实塔筒升降机与电梯虽然产品形态相似，但工作原理有本质的不同。电梯原理需要在顶部安装固定和驱动设备，这在风电和一些其他专用领域无法实施，因为塔筒、井道等狭窄类的空间顶部设备放置空间有限，甚至在多数领域是下宽上窄的结构。因此塔筒升降机和电梯原理不通，也难以形成替代关系。塔筒升降机属于悬吊式升降工作平台，其工作原理及结构和民用电梯差异较大。塔筒升降机的驱动系统为主动爬升式提升机，驱动系统和轿厢同步运动；民用电梯的驱动系统通常是固定在建筑物顶部的曳引机（卷扬机），轿厢在牵引绳的作用下上下运行。
国内施工升降机行业较为成熟，但较少有施工和风电等专用升降机混合经营的企业，与专用升降机行业起步较晚有一定关系，但主要还是由技术差异所致。施工升降机采用模块化设计，便于拆卸和组装，主要承载结构自成体系，对建筑的依赖较低，有成熟的电气和机械安全系统，建筑施工领域应用较为普遍。塔筒升降机相比施工升降机安装使用年限不同，塔筒升降机要求简单安全、设计寿命长。塔筒升降机对安全要求更加严格，塔筒升降机安装在不便于寻求外界救援的场合，需要配备自救设备，便于设备出现故障时进行自救。塔筒升降机需要配备应急手动下降装置。在其他设计方面也有很多差别，如风电塔筒升降机要求的照明条件不同，护脚板要求不同。综合来看，施工升降机和塔筒升降机相互也有较大的技术跨度。
从另一个角度也可说明风电塔筒升降机的行业壁垒，全球风电塔筒升降机龙头是丹麦 Avanti， 拥有百年以上的历史，于 2016 年被全球施工升降机龙头 Alimak 收购，表明风电塔筒和施工领域的升降机存在不易逾越的壁垒。要是壁垒不高，直接自己一脚跨过去就完了，就不用收购这么复杂了。
还有一点是，你看升降机这个市场其实很小的，就10亿左右，中际联合已经占了7成份额，这是一个典型的利基市场，哪里还容得下其它有实力的玩家。
业绩预判与估值：
业绩方面定性来看无需多言，在碳中和国家战略下，发电领域碳中和只有一条路，就是大力发展风电光伏这些绿色清洁能源，今年的能源危机本质是新能源没有及时衔接上造成的，所以未来仍将继续大力发展。而且，从市场角度看，在装机成本持续下降背景下，发电企业装机积极性会大幅提高。
除了定性，我们再定量看看，定量除了可以看长期空间，还能对相关产业链业绩释放节奏有指引作用。
2021年开始，新能源产业告别十余年的补贴模式，产业的发展只能依靠技术创新与商业力量。2020年，我国风电行业装机出现抢装潮，创新下了71.7GW的新增装机，这个高峰点估计的几年后才能超越。多说一句，其实一直到去年，风电板块估值都是很低的，基本在10倍多，近几个月市场猛炒风电才将风电板块估值抬升到二三十倍。其原因是因为从历史看，除了20、21，前面那么多年风电装机其实都呈现周期性，而且是平稳的周期而不是成长的周期，所以估值一直不高，目前估值打高是因为市场判断从当下开始，根据国家清晰地装机战略规划，十四五期间肯定是妥妥的成长。
海风方面，虽然占比只有几个点，但是增长稳定性却远高于陆上风电。尤其这几年增速很快，2021年，在前两年快速增长的基础上，将又创造一个高峰。
所以整体来说，20年是整体新增装机的高峰，21年是海风新增装机的高峰，所以在给公司做估值的时候必须考虑这个节奏问题，否则拿这两年盈利数据看，会过于乐观。
从多家券商对未来几年新增装机规模预判，复合增速大概就是10%-20%。
回归到中际联合，因为中际联合还存在存量技改逻辑，根据中际联合10月28日纪要，存量大概占3成，所以新增周期性可能没那么强，且复合增速应该是高于整体新增规模增速。这点从历史数据可以看出，中际联合12-20收入复合增速36%，整体新增13-20年复合增速26%。即中际联合大约比整体新增复合增速高10%，假设未来也是高10%，那么未来中际联合收入端复合增速大约是20%-30%。假设继续保持当前利润率水平，则净利润复合增速区间大约是20%-30%，基于上文对这个赛道和公司的详细分析，个人愿意对这样的公司给予25倍PE的买入估值。
这里还提醒下，在风机大型化的趋势下，理论上对于升降设备的新增市场来说，注意仅仅是新增市场，其容量增速是会小于新增装机增速的，理由很简单，3MW升到6MW后升降设备仍然只需要一套，虽然对设备要求高点价格会提高，但价值量不可能翻倍，但因为新增装机这个预测本身就是不太准的，所以就不纠结这个点了。
2020年中际联合净利润1.85亿，2021年前三季度净利润增速25%，当前股价124，市值137亿，静态PE74，动态PE59，明显高估了。此外，公司是次新股，历史数据是否准确，管理层是否靠谱等，都需要时间去观察。所以再怎么一见钟情，暂时也只可远观。
现在风电势头正盛，理性提醒下，月满则亏，水满则溢。对于估值高的，要慎重。毕竟风电是机械，不是高科技。长线逻辑下上车时点不对，也可能很难受。 @今日话题 $中际联合(SH605305)$ $中天科技(SH600522)$ $明阳智能(SH601615)$
本文主要参考文档：
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