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专题研究

“人多的地方不要去”，简单的一句话却揭示了投资中一个深刻的道理，当市场人声鼎沸的时候，往往是阶段性高点，相反市场的底部区域通常也出现在无人问津之时。有很多投资者好奇，如何判断市场是否拥挤?除了股票市场以外，债券市场是否也有指标判断拥挤度？投资者应该如何使用拥挤度指标？

如何判断股票市场的拥挤度？

当形容一个场所拥挤时，人们通常使用人流量或者人数来描述拥挤度，对于股票市场而言，成交金额以及换手率能够较好地判断市场是否拥挤，不过由于股票市场的成交金额随着广义货币供应量增长而增长，需要对数据做标准化处理。具体计算方法为（当日成交金额-90日均成交金额）/ 90日成交金额标准差。

通过观察历史数据，我们发现当拥挤度指标超过3时，即当日的成交金额与日均成交金额超过3个标准差时，代表市场交易的拥挤度较高。

大多数时候拥挤度指标超过3时，意味着行情接近尾声，体现在指数后续的反弹幅度和反弹空间都比较有限。仅有一次例外发生在2019年初，拥挤度指标超过3后万得全A指数仍然强势上涨，原因在于经历了2018年全年下跌，全市场的估值都处在极低的位置，即使指数从底部反弹超过15%，仍然有较强的修复动能。最近一次拥挤度指标超过3发生在今年6月15日，当时万得全A指数已经从底部反弹18.05%，13个交易日后市场阶段性见顶，涨幅约为5.29%。

债券市场是否也有指标判断拥挤度？

债券市场的流动性整体比股票市场弱，很多信用债发行后长期零交易，因此我们使用10年国债到期收益率来代表债券市场的拥挤度，背后的逻辑是：10 年期国债久期较长、交易量大，因此常被交易盘用于进行波段交易，因此如果交易盘因为投机需求大量做多国债，国债利率往往会降低到较低的水平。

由于中国的潜在增速仍然在5%左右，10年期国债的到期收益率存在下限，从近几年的数据来看，2.48%可能是未来几年时间的低点，因此可以合理估计10年期国债的到期收益率越接近2.48%代表着债券市场交易越拥挤。

投资者应该如何使用拥挤度指标？

对于资产大部分集中在股票或股票基金的投资者而言，中短期内股票拥挤度指标具有较大的参考价值。当市场不处于极度低估时，拥挤度指标超过3意味着行情进入中后期，此时追高买入或许是不是明智的选择，阶段性卖出部分股票或者基金可能是更好的选择。

对于配置型的投资者而言，即同时配置了较多债券和股票类资产，参考股债收益差模型比单纯观察10年国债到期收益率要更加合理。股债收益差指10年国债到期收益率与全市场股息率的差值，股债收益差越高代表债券市场相对股票市场更有投资价值，反之则代表股票市场的投资价值越高，投资者可以在股债收益差低于负1倍标准差时加仓股票类资产，在股债收益差高于正1倍标准差时加仓债券类资产。

小结

或许有的投资者会有疑问，利用拥挤度数据指导交易，似乎与长期持有的理念违背，但不要忘了我们做得所有努力都是为了增加盈利的概率，长期持有股票或者债券资产是增加盈利概率的一种方式，在市场阶段性高潮时不盲目追加投资甚至止盈也是一种增加盈利概率的方式，一个合格的投资顾问能帮助个人投资者纠正投资行为的偏差，避免冲动追高或者止损出局。

正如太阳底下没有新鲜事一样，投资的世界里，也没有那么多新鲜事，历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。

王凯畅 SAC执业证书编号：S0670621080001

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