很长时间以来，恒瑞医药一直稳居A股大健康板块（生物医药、医疗器械和医疗服务）市值冠军，也是葛兰张坤等公募顶流的前十大重仓股常客，最高市值突破6000亿元人民币，2021年1月8日触及最高点116.87元（复权价为97.22），2022年2月14日盘中跌破40元至39.60元，已接近6成跌幅。目前已将冠军宝座易主迈瑞医疗。
2020年4季度机构持股总市值达到4624亿元，持股机构为1509家，从2021年一季度回调以来，持股机构（基金）数量大幅减少，但是战略股东在2021Q2普遍有近20%的增持后，2021Q3机构持股集中度大幅上升（2021Q3平均持股数较2020年Q4增长8倍）。剔除掉控股股东和战略股东之外，机构股东在2020Q4持股占总股本约9%，跌至2021Q3的3.5%左右。
1.恒瑞近期走势的原因是什么？杀估值还是杀逻辑？
核心主要在三点原因：
（1）创新药集采冲击下对前期乐观市场规模预期的调整。集采直接把卡瑞利珠的85%价格打掉，同时采购量并没有同比例上涨，2021Q3数据还出现了负增长，直接将市场核心逻辑支撑点打破。顶流PD-1曾预估千亿市场规模，在集采进入创新药领域后市场规模大幅缩水，一级二级市场对PD-1、CD47等重要靶点产品市场规模预估大幅下调，导致创新药的估值模型系数大幅缩水。
（2）次级逻辑（国际化）路线对创新药企难度过大，恒瑞目前不到3%的海外收入，与刚易主大健康市值冠军的迈瑞医疗的收入比例零头都不到（2020Q4为47%），一时间市场频频开始弥漫“药不如械”的声音。
（3）恒瑞从2015-2020年的估值溢价来自于财务稳健、业务高速增长的核心逻辑，仿制药部分销售净利率下滑、增收不增利，到了2021Q3净利率出现了负增长是压垮股价的最后一根稻草。
作为绝对的行业龙头，杀龙头的估值就是杀行业的增长逻辑，一个恒瑞带倒整个医药板块，复星、长春高新、沃森、贝达等大幅下跌，科创板及新上市的生物医药股票大面积破发。龙头的成长空间和想象空间决定了行业的估值空间，投资机构对行业的预期在很大程度上受恒瑞核心逻辑制约。
上面提到的核心逻辑崩塌，带来了一些边缘逻辑的修正，如对me better、fast-follow等企业的价值重估、国际多中心策略评估等。
2.恒瑞可能的转机？
恒瑞的转机取决于于上述逻辑的修复是否通畅：
（1）未来创新药集采常态化是确定性事件，主要看恒瑞能否实现创新药收入占比过半甚至达到60-70%，创新药占比提升同时也对应仿制药部分占比下降，降低其对核心财务指标的冲击，但这个时间不会太短，至少在2023Q2才能逐步看到50%以上的占比；
（2）国际化道路是否通畅。从目前信达礼来在美国申报遇阻来看，这条路逻辑至少在2022年内不会改善；
（3）财务情况可能的改善。2021Q3并没有反映第五批集采情况，2021年报会进一步反映两大新进医保集采的情况，目前看起来不会太乐观，2021年报披露或许是恒瑞股价第一次见底的信号，具体有多低，下面有分析。
3.恒瑞的国际化问题
1、信达事件出来之后，美国的监管对于中国临床数据的态度在相对长的一段时间内会基本保持一致，药企在美国的临床周期拉长增加不可避免，带来的时间和资金成本比预期高出不少，以国内的销量和利润以进行大规模国际化投入不现实；
2、PD-1作为目前的核心品种，国外大pharma都有，做biosimilar没有优势，并且美国是BMS和默沙东的主战场，在国内的低价政策在美国等地实施可能性较小；恒瑞若以PD-1作为国际化突破口难度不小；
恒瑞的国际化难题也会直接在其他头部创新药企股价上反映，也直接打压整体医药板块的估值；国际化短期看来不是药企的解药，更不是股价的解药！国际化肯定要持续做，至于是自己做国际多中心还是和big pharma合作，既需要看自身产品竞争力也需要看环境和契机。
4、恒瑞贵不贵？如何估值？
恒瑞历史市盈率，目前40倍左右的pe已经来到了2014年的起点，根据一般经验来看年增长保持在30%的成长型企业，估值在40-60倍是相对合理的预期。
但恒瑞的问题是，高增长的创新药收入占比仅约40%，若按收入比例拆分的暴力估值，创新药部分按照40-60倍估值，仿制药按照60%比例，以15-20倍区间进行估值，恒瑞PE倍数为40*40%+15*60%《目标PE《60*40%+25*60%，即估值pe区间为25-39倍，当前点位基本在此估值区间上限附近，以恒瑞作为行业龙头标杆的合理溢价来说，这个价格至少谈不上“贵”。同时这也回答了上面的问题，恒瑞可能会在2021年报出来时进入到这个估值区间，甚至不排除到中位处，也就是32-33倍pe估值。
总结：
（1）恒瑞2015-2020年以来的估值溢价行情是行业龙头+高增速+财务稳健带来的估值溢价已经结束；
（2）目前恒瑞的困境来自于估值模式转变下的价值价格预期调整周期。2018年以来的集采在2021年之前都无法对上述估值溢价逻辑进行证伪，而2021年从财报、国内环境和创新药短期困境打破了这个底层逻辑，使得预期发生转变带来估值模型的调整；
（3）恒瑞现在以及未来三年目标是构建创新药高增长的预期，这个逻辑的基础来自于创新研发产品矩阵逐步兑现和国际化路线。
医药费控、FDA对国内临床数据等态度制约国际化的大背景下，恒瑞的困境某种程度上是折射了行业的整体困境，只有行业预期逐步调整，带来行业龙头估值模式的调整，或许才是新一轮增长的锚。
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