#头条文章养成计划#
我很清楚的记得“郭广昌”曾说过这样几句话：
“复星的第一个100万，是靠咨询赚的，第一个1000万，是靠房地产赚的，第一个1亿，是靠生物制药赚的，第一个10亿，是靠资本和产业结合赚的”。
上面这段话，非常精炼到位，大家细品。
分析复星医药，并不是一件容易的事情，因为讲复星，核心是郭广昌者这位灵魂人物，背景是“复星集团”这个庞然大物。
郭广昌虽然年纪不算很大，56岁，但是一生经历极多。
复星医药虽然现在市值才800亿左右，但是背后的商业版图，单单按官方公开信息来统计，我大概算了一下，2000亿左右。
而且重点是复星近30年的发展过程中，参股或并购的企业非常多，而且横跨行业还特别广。
比如金融版图，如下图所示。
上图这些金融保险公司，是不是有眼熟的？
我就不一一介绍了，毕竟跟复星医药这家上市公司主体没什么直接关系。
下面分析公司的时候，会顺带介绍一些，也会把一部分其他版图重点公司顺带说一下。
复星医药创始人刚才说了，叫“郭广昌”，鼎鼎有名的大人物。
1967年出生于浙江东阳的横店，又一位浙商，家庭条件很普通。
父亲由于工伤，右手残疾，在集体企业里面当门卫，不过每个月有15元的工资。
那个年代的15元，虽然不多，吃饭还是没问题的。
郭广昌成绩从小就很好，上完初中之后，有两个选择，要么上高中，要么上中专。
那个年代的专科生，也已经算是高学历，而且毕业就有铁饭碗，是很多人的梦想。
成绩优异，郭广昌考上了中师范，其实这是父母的安排，他自己并不想。
看着外面的那些大学生，小小年纪的郭广昌不甘心未来就是呆在这个小地方当一名教师。
于是决定上高中，犟脾气上来父母也没办法，无奈之下只能咬牙同意。
事实证明他的决定是对的，1985年郭广昌考上“复旦大学”，不过进的是哲学系。
很难想象一个跟医药和化学半点不沾边的人，居然打造出这么一个庞大的医药巨头。
毕业之后，由于表现优秀，成功的留在了学校的团委工作。
在团委的日子里，认识了一位重量级人物，那就是未来复星的二号人物“梁信军”，后来又辞职了。
梁信军比郭广昌小一岁，在复旦大学读“遗传工程系”，毕业之后也留在了校团委。
大学的团委可是很难得的一个好工作。
不过郭广昌自然不会一直这么呆在“舒适圈”，成功者一定是喜欢折腾的。
九十年代在改革开放春风的滋润下，无数企业萌芽，无数企业茁壮成长。
1992年，在我国历史上是非常重要的一年，这一个伟大的转折点，因为这一年是“我国市场经济元年”。
郭广昌拉着梁信军一起辞职创业，创办“广信科技咨询公司”，专门给客户公司做调研咨询。
公司名字就是从两个人姓名中各取一个字。
现在的咨询行业已经非常成熟，不过各种忽悠一大堆，真正做有价值的咨询服务很少。
当年这个行业可以说还处于起步阶段，竞争很小。
台湾的“元祖食品”1993年进入上海，发布了一条招标信息，广纳智囊团出谋划策，为打开新市场提供建议。
郭广昌全力竞标，最终居然成功了。
随后就有了吃苦耐劳的一幕，郭广昌自己根据元祖食品的产品设计了调查问卷，然后自己跑到大街上去发。
历时一个月，拿到了真实可靠的数据，根据这些信息，提供了切实可行的建议。
客户非常开心，还主动追加了2万银子。
经过这个事情后，广信科技有了名气，大客户找上门来的多了起来，钱自然也就跟着进来了。
这就是郭广昌的第一个一百万，靠咨询赚的。
手里有了钱之后，开始琢磨有没有更好的生意，浓浓的浙商基因体现无余。
首先看上的就是房地产行业，因为那个时候北京上海这样的大都市房价，已经呈明显发展趋势。
郭广昌当然自己没有实力和资本买地盖楼，只是做代理销售。
这个模式现在依然很普遍，房产中介都有这个业务。
很快郭广昌就赚到了第一个1000万。
至于进入医药行业，其实是靠后的事情，最开始做的是保健品，因为这东西相对容易，而且成本低，也容易销售。
你看“脑白金”火了多少年。
业务扩张，团队自然也要跟着扩大，汪群斌、范伟这两位也是复旦大学遗传工程系的同学被邀请加入团队。
这四个人被称为“复星四人组”，郭广昌手握方向盘，梁信军管外，汪群斌管内，范伟管房地产业务。
后来再加上也是同学的“谈剑”，也称为“复星五剑客”。
不过火热的保健品可能不适合郭广昌，并没有翻起浪花。
经过思考和讨论，团队最终决定改为做医药，并且公司改名为“复星”。
不要误会，此时的复星，主业依然是房地产，医药只是尝试性投资。
不过90年代乙肝大流行，诊断非常难。
1995年复兴推出“乙肝诊断试剂”，一炮而红。
红到什么程度？那一年卖了1个亿，而且是推动公司上市的大功臣。
1998年，复星实业在上交所上市，募资3.5亿。
这可是上海第一家上市的民营企业。
这一件事情，可以说彻底改变了郭广昌，或者说激发了他骨子里原有的资本运作天赋吧。
从此之后，体会到资本的巨大好处，疯狂扩张商业版图。
比如当年成立的复星房地产开发公司，就是日后的地产大佬”复地集团。
前面说的范伟就是复地集团之前的董事长，后面由总裁“张华”接任。
当然这是后话，投资房地产的同时，医药板块也没有落下，毕竟除了郭广昌本人之外，核心团队几个人全都是遗传工程毕业的，这才是他们的老本行。
这个时候房地产和医药还都在“复星实业”名下。
刚进入医药行业的复星，选择了“体外诊断”这个领域为切入点，进入“PCR技术”的海洋。
首先我们要知道什么是PCR。
专业上的说法是“用于放大扩增特定的DNA片段的分子生物学技术”。
通俗来说，就是只要拿到一丢丢DNA，就能扩大和复制。
比如远古时期的化石，或者历史人物的遗骸，或者几十年前凶手的毛发或者血液等等，这些东西由于时间太长，DNA已经非常微量，根本没什么用，连研究都不够。
复星就是采用PCR技术开始做检测试剂，也叫分子诊断试剂。
由于复星做得时间早，到1997年的时候，全国分子诊断试剂70%的市场都是他家的。
不过后来由于技术缺陷原因，诊断试剂准确性下降。
于是1998年卫生部开始禁用PCR技术。
这一年前面说了，复星实业上市，而且改名为“复星医药”，算是今天大家所熟悉的复星医药正式诞生。
所以后面才会有人说复星是我国体外诊断的第一股，这个说法是没错的。
当然复星医药的发展，公平的说，还是有“取巧”的成分。
当时的复星，实际上没有自己研发药品的能力，但是上市拿到的几个亿，在九十年代是非常大一笔钱。
有钱之后当然不需要自己建团队研发，直接收购其他药企是最简单快捷的。
所以从这个时候开始，不管是复星医药，还是复星集团，一直走在收购的路上。
赖以起家的诊断试剂，装进了“复兴医学”这家子公司里面，也就是后来的“星耀医学”。
星耀医学之所以能发展，也得益于被禁用的PCR技术，四年后又解禁了。
这里面就有一个运气成分，在禁用之前进入该领域的公司，都有一定的技术沉淀。
而被禁用之后，没人知道会不会解禁，或者什么时候解禁，自然也就没人愿意再进入该领域。
所以之前有积累的公司，具有先发优势。
但是恰恰PCR技术有着无可替代的巨大优势，随着市场的呼吁声不断增大，加上工艺流程的优化，所以解禁了。
除了诊断试剂，复星还有生化试剂，这个渊源就更长了。
以前有家公司叫“长征医学”，一听名字就是军方背景，成立时间比复星还要早。
后来长征医学转让，郭广昌就接了过来。
长征主要做化学试剂，或者叫生化试剂吧。
这让我想起了上海还有一家公司叫“科华生物”，专门做酶联免疫试剂。
当年长征和科华被称为“上海双雄”，因为两者都很优秀，也都做到了各自领域的龙头。
俗话说“一山不容二虎”，两家随后发生了精彩绝伦的诊断试剂大战。
双方都想灭掉对方，于是互相进入对方的领域，长征做起了免疫，科华也做起了生化。
最后结局是科华生物完胜，长征医学完败。
不过三十年河东三十年河西，当时第一代先锋“科华、长征、中生、东欧”等等，如今都已经不复往日荣光。
后起之秀一波接一波。
先是“利德曼、九强、迈克、执诚”等新秀依靠产品创新大肆抢夺市场，后来“宁波美康”王者般的强势崛起，速度非常快。
前几年后浪的势头依然猛烈，比如“重庆中元”。
当然如今的光环，又到了“安图和迈瑞”身上。
这两家公司我都分析过，感兴趣的可以去看前面的文章。
真是“江山代有才人出，各领风骚数百年”。
“赵翼”这句诗明显太夸张，请问何人能领风骚数百年？
复星长征和星耀医学当年也曾引领市场，这才过去多少年，早就成为了前浪。
当然不是说这两家子公司不行了啊，只是相对比较。
而且复星长征早就成为了一个投资平台，这是郭广昌的拿手好戏，业务可以衰落，但是版图不能落下风。
现在复星长征已经改名为“复星诊断”，你们猜有没有可能未来和“复星医药”并驾齐驱？
在2021年的年初，郭广昌在《复星，为全球家庭的美好生活》的主题演讲中这样说：
“复星的价值是什么？我觉得复星的价值不是说你赚了多少钱，而是你为客户、为社会、为国家，为全球家庭的幸福生活做了什么，创造了什么？复星也希望有很高的市值，但复星人千万不要唯市值论，资本市场是人来疯，但复星没那么轻飘飘，我们不追风口，也不做那个事儿，复星要做的是能够解决社会问题的投资。”
大家再结合下面这张图片细品这段话。
上图就是复星商业版图的重要组成部分。
复星的客户是“家庭”，家庭最重要的当然是追求幸福生活，幸福生活的标准当然是“健康、快乐、有钱”。
健康很好理解，复星医药当然是为健康服务的，也做得很好。
快乐也很好理解，比如复星旗下有多个酒品牌，上面这个图看得清楚的是“青岛啤酒”，其实还有。
2002年复星收购“豫园”20%的股权，成为第一大股东。
你们知道吗，“豫园”可是“老八股”之一，也就是我国最早上市的八家公司之一。
豫园也是我关注时间最长最多的公司，因为这是一家好玩的公司，也是我一直想有的公司。
吃喝玩乐对于我来说，就是人生的意义。
不然每周的总结我都会说要你们“吃好喝好玩好”，我是真这样想的。
豫园下面有两款很有名的酒，一个是金徽酒，另一个是舍得酒。
还有黄金、珠宝、餐饮、文化等等都是好玩的业务，确实能给人带来快乐。
反正我就是这么庸俗的想，因为我本是庸俗之人。
至于有钱，复星旗下的金融公司确实不少，入股银行没有10家也有8家。
但是我理解的有钱，不是应该“给我钱，或者让我赚钱”吗？
保险倒是勉强可以算一个，万一出了点啥事，人家是要给钱。
还有吗？
噢，还有股票。
说到这可能有很多人要开骂了，复星医药股价这一年多，从90元跌到今天的31元。
别说给钱了，肯定很多人暂时亏钱了。
请注意，为什么我加了“暂时”两个字，虽然此时此刻来看，是一个意思。
那有没有可能后面赚钱呢？
这个下面分析业绩的时候会说核心逻辑。
关于复星医药的业务深度分析，本篇就先不说了，篇幅太长，后面会重复分析，到时候再主要讲业务部分。
由于复星医药的业务相对比较复杂，因此分析公司的业绩，具有一定的难度。
尤其是集采，这两年的灵魂砍价，大大地打击了投资者的信心。
事实上，公司的业绩变化，并不算大，即便在去年最艰难的时候，公司依然保持了37.3亿的净利润。
但是，这两年的股价走势，确实比较拉胯，完全对不住公司的业绩的表现。
复星医药的股价，更是坐了一轮过山车，从高位跌倒了现在只有原来的三分之一。
当然，公司股价的走势，一方面是因为大家对于公司未来业绩的持续性和集采的担心，另外一个方面，跟医药整个产业的估值下滑，也有很大的关系。
我们先来看看整个医药行业的估值变化趋势，以中证医药为例：
可以看到，中证医药当前平均26倍的市盈率，也远低于历史均值的36倍。
并且，当前的10年估值分位点，也在低位，仅为26.69。
也就是说，最近十年70以上的时间的估值，都是高于现在的。
即便如此，就复星医药而言，其估值也是处于历史更低的位置。
从上面的PE/PB-Band可以直观地看到，复星医药最近10年的平均市盈率是25倍左右，和当前医药板块的整体均值相差不大，低于整个医药行业。
但是公司当前的滚动市盈率，已经回到了20倍左右，并且如果按照2023年的业绩释放预期，其2023（E）PE-TTM大致在15倍左右，估值更低。
2022年的困难已经是明牌，今年一季度已经开始出现恢复性增长：
公司一季度的扣非净利润，增长了14.78%，营收也是正增长。
这个在一季度疫情刚放开比较混乱的环境下取得的成绩，是非常不错的。
具体来看，新品逐步放量，收入结构持续优化是主要因素，从几个点来讲。
① 2023年第一季度，公司扣非归母净利润的同比翻倍高增长，主因是去年同期的低基数，因当期公司所持BNTX股票下跌带来3.38亿的非经常性损失（公司持有的BNTX股票已于2022年出售完毕）。
但是，扣非净利润的增长，可以视为真实业绩。
② 公司非自有公共卫生防护物资海外销售贡献销售同比下降，即mRNA新冠疫苗销量的同比下降。
③ 公司今年一季度的扣非归母净利润近15%的同比增长，主要来自斯鲁利单抗注射液、注射用曲妥珠单抗、马来酸阿伐曲泊帕片及阿兹夫定片等新品和次新品带来的业绩增量。
创新药适应症拓展，全球最新（FIC）与同类最优（BIC）新药临床推进。
其中包括：
（1）复星医药与江苏柯菲平联合开发并由公司独家商业化的国产首款钾离子竞争性酸（P-CAB）抑制剂盐酸凯普拉生，在国内获批上市。
（2）PD-1斯鲁利单抗新获批一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的适应症。PD-1斯鲁利单抗联合化疗同步放疗的国际多中心3期临床完成首例患者给药。
（3）首个中欧双批的国产曲妥珠单抗汉曲优，美国上市申请获受理。公司控股子公司复锐医疗科技的肉毒杆菌产品，在中国的上市申请获受理。
（4）公司于2021年以40亿元收购的成都复星安特金，13价肺炎结核苗处于临床3期，2月3日，取得国家《药品生产许可证》，为其后续疫苗产品商业化奠定基础。
另外，和华东医药一样，复星医药的医美、注射剂与创新药国际化获得新进展。
（1）公司控股子公司复锐医疗科技通过资产并购控股“飞顿”实现能量源医美设备业务的中国市场直销布局。
（2）公司的印度子公司GlandPharma收购Cenexi，完成战略布局欧洲市场CDMO业务。
（3）子公司复宏汉霖，通过合作BostonOncology，授予期对于利妥昔单抗注射液在亚非16个新兴市场独家开发及商业化权益，拓展亚非市场。
同时，在新药中，继汉曲优等重点新品上市后，多项创新在研管线获积极进展。
公司制药板块研发投入增长强劲，同比上升13.62%至50.97亿元产品管线中，汉斯状、奕凯达、汉利康等都具有超20亿元市场潜力。
复星医药的在研管线中，创新药项目90项，超30个分子实体，涵盖肿瘤免疫、慢病以及CNS等领域，管线中FIC+BIC产品比例超过80%。
如上面业绩部分分析所提到的，分析公司最大的难点在于复星医药的业务结构太复杂，一般没有较深的专业背景，很难真正的把公司的业绩搞明白的。
再加上，公司的出口（海外）业绩占比也不低。
截止到去年末的时候，公司海外业务的占比已经超过30%，这也是复星长期深耕海外市场的红利。
我之前说过一个观点，未来中国的药械企业要获得超额的利润，必须卷出海外去。
因为国内社保资金的问题，已经决定了国内药械公司的天花板，很难在国内市场获得超额利润。
但是，复星要完成从出口的份额到业绩的提升，同样需要一个过程。
就目前的情况来看，依然不容乐观：
可以看到，尽管复星医药海外市场贡献了30%以上的营收，但是综合毛利还低于国内市场很多。
技术升级，对于以仿制药为主的国内传统医药公司来讲，是必经之路。
再说到公司业务复杂的问题，有多复杂呢？
看下图：
可以说，公司把医药、器械、渠道、医美、疫苗等整个产业链都囊括了。
好处可能是整合的协调效应，但是这样一来，很难集中精力做好一个产业。
尤其是在药械这样需要长期持续的高费用研发投入的行业，更是如此。
这也解释了为什么复星医药的研发投入并不低，但是其毛利润却很难提升的一个主因。
总而言之，尽管复星医药面临上面提到的诸多问题，但是公司每年超过50亿的研发投入，毛利润虽然不高但也在稳步提升。
长期来看，研发投入才是药械公司的生命线，从全球巨头默沙东和辉瑞等这些公司可以看出，只有舍得巨额的资本投入，才能有超额的利润回报。
这，是药械公司的典型特点，非如此，就一定会被竞争对手替代。
因此，看在复星医药每年巨额的资本开支（必要），以及还能保持几十亿的利润，按照当前的估值，是值得重点关注的。
当然，巨额的资本开支，对未来利润的稀释和财务负担来讲，也是需要重点考虑的。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，每周的周末，会把本周分析过的公司做一个汇总，也会和表格放在一起。
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