风险过度容忍时会发生什么？
举例还是以霍华德认为他50年投资生涯中最大的一次下跌——08年次贷危机。危机前夕有四个典型的见顶征兆：一是政策始终支持自有住房，房价飞速上涨；二是美联储降息；三是银行抢发住房抵押贷款；四是评级、借贷评审的模型都基于极低的债券违约率。
有三股市场力量排挤掉了风险规避态度：一是美联储的刺激政策，二是中国和石油输出国组织收入的美元回流到美国资本市场，三是华尔街的金融创新。
对于此，霍华德有一段话形容银行在危机前夕的作为，与此前诸多分析和批判不同，霍华德指出：银行只能去做这些事情（追随流动性跳舞，就像听音乐抢椅子游戏一样，只要音乐没有停，大家都可以一直转，只要音乐停止了，事情就会变得复杂），而且过去也一直都做这些事情，因为银行的成功取决于这些不正常的有利情形能维持多久，如果这些事情变得正常了，它们做的事情就要出问题了。
但没有一个银行会拒绝参与游戏，因为他们会失去市场份额。
正是这些金融机构的位置和行为，加重了周期性的波动幅度。
霍华德还用他在2007年2月为橡树资本的投资人们写的投资备忘录，来阐释他是怎么察觉并确认市场上涨的反转点的到来的——2006年底他通过英国金融时报了解到，英格兰的第二大房屋贷款机构，阿比银行，提高了个人和家庭住房贷款上限标准到个人或家庭年收入的5倍。此前，爱尔兰银行刚刚把上限提升到4.5倍。
按照经验规则，住房贷款上限的安全边际是个人或家庭收入的3倍。
霍华德立刻就问了自己两个问题：一是阿比为什么选择此时降低安全边际？二是有什么理由支持银行放弃经验规则和传统教训？
如果是基于基本面分析，宏观面分析，那么霍华德可以像当时绝大多数金融从业者都能看到的一样，找出一大堆证明这一波上涨“与以往绝对不一样”，必须赶上这趟车。
霍华德是基于周期视角来看待这一波涨势，以及阿比银行的决策的，对比历史周期见顶反转过程中发生过的一切，他认为像阿比银行这种大规模而又相对保守的银行，开始放宽贷款门槛，其实是市场已经见顶反转的不良迹象。
因为，推动阿比银行降低贷款门槛的，不是价值创造和市场需求，而是管理层的恐惧——恐惧什么？担心因为保守而失去飞速上涨市场的份额，失去大赚特赚的机会而被董事会问责。
第二个，有什么理由支持银行可以放弃经验规则？所有的迹象和所谓“这次不一样”的经验证据，都没有脱离开历史上任何一个经济周期曾发生过的事件范围。
答案是，并没有什么可靠的理由支持这个观点。
因此，霍华德在2007年2月写下了备忘录，称之为见顶的信号，市场反转可能就要发生。
这让我联想到了今天国内网络上常有的鼓噪——用你是什么立场，来取代你是什么逻辑和观点。
你是什么立场，就和危机前夕见顶阶段的“逐底竞争”一样，大家都赚，你还不去赚，还上不上车，是一个思路。只要你上车，就可以找到一大堆上车的理由，也可以成为正能量的一部分，看起来安全了。
强调立场，就必然要否定逻辑和观点，因为立场不需要，也不允许质询和反思。
你是什么逻辑和观点，就属于个人理性——我的行为是否在逻辑上说得通，观点是否立得住。
反过来，风险过度规避的阶段会发生什么？
负面环境会导致此前乐观到一往无前的投资人们，反转到另一个极致——对投资检查到务必苛刻的程度，他们的负面假设会比十八层地狱还要深不见底。
极端的否定和夸大的风险规避，把价格压到了不能再低的地步，排除掉了一切收益和反转的可能性。
霍华德用了自己的亲身经历来说明。
在次贷危机之前，霍华德承认自己的橡树资本也经不起诱惑，上了一趟车，成立了一支杠杆基金，投资标的是欧洲优先贷款。不过，出于谨慎，他把杠杆设置为股东投资权益的4倍，相比之下，同时期的同品类其它基金的杠杆水平都在9到10倍以上。
他预计投资标的的底线是从100美元跌到88美元，基金也能扛住而不用被银行要求追加保证金。
然后就崩盘了，而且很快就跌穿了88美元，霍华德被要求追加保证金。于是做工作，找投资者增加资本，降低杠杆，把杠杆从4倍降到了2倍。
这样，底线到了除非标的从100美元跌到65美元。
可是市场完全崩溃了，进入了螺旋式下跌，超出了所有人的预料。霍华德的投资标的跌到了70美元。他只好继续追加权益投资，把杠杆干脆降到了1倍。
在争取更多投资的过程中，最多的一次，他被投资人连续问了六个“如果情况比这更糟呢？”。投资人已经完全不会思考资产质量本身如何这个问题了。
也就是说，在市场崩盘过程中，绝大多数人跟市场飞速上涨中一样，根本就不会理性分析和对待，好就好到没有坏处，坏就坏到没有好处。
也就是在这里，霍华德意识到，当乐观情绪已经没有了的时候，市场复苏的点就到了。
他在当时——2008年年末，马上写下了投资备忘录——怀疑主义比乐观主义和悲观主义都好，人一定要保持怀疑的态度。
乐观的情况下，怀疑主义会招来悲观预计，促使人们做好安全边际；悲观的情况下，怀疑主义会招来乐观预计，促使人们做好承接准备。
真正卓越的投资，并不是看你是否买到了优质资产，而在于你买资产的性价比是否最佳，效率，效率，还是效率。
时至今日，我们的金融业重点考察的，仍然集中于是否持有优质资产，而极少问持有资产的性价比和效率。也就是说，即便标的资产质量不怎么样，可如果我是用低得出乎市场意料的价格买入的，那么这样的投入产出，也会比我高价买入高质量资产要划算。
毕竟，收益体现为价差，而不是资产质量。
第六是信贷周期。
前面霍华德在说心理周期的时候，说到，市场和经济本身只波动了一点，被人们的心理因素急速放大。心理因素直接影响到的，就是信贷周期，信贷窗口从放宽到关闭，引发信贷资源的巨大变动，从而放大市场波动。
历史观察告诉我们，经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大变动，信贷变动造成资产价格大幅变动，资格价格的波动影响经济周期波动。
霍华德有一个挺好的比喻，市场就是一个拍卖行，出价最高者得。做投资的机会，做信贷业务的机会，谁为这些机会出高价，谁就得到这些机会。
金融机构释放信贷，在这个竞拍市场上主要有两种手段，其一是直接释放信贷，放宽准入门槛；其二是出高价购买债券等金融产品。这两种手段本质上都是在降低资金价格，刺激大家通过借贷来扩大业务。
一旦竞拍市场过热，那么出价最高的大赢家，到最后就成了“接盘侠”，成为最大输家。
相反的情况就是竞拍市场上没有人出价了，价格变得很低，收益率变得很高，在没有人肯出价的情况下，反而可能造就真正的大赢家。
霍华德认为，虽然不能预测未来，但能做好预防工作。预防工作，也就是中国兵法上强调的“立于不败之地”，敝号在前年二十七篇系列随笔梁启超的《曾文正公嘉言钞》中、蔡锷的《曾胡治兵语录》中，对于“立于不败之地”都有过详述。
在投资领域，那就是要在对手少和不拥挤的领域里布局投资，做出一个将来的优势。如果是全身心投入到一个人人都在往里砸钱的领域，那往往就是走上一条必然通向灾难的道路。
联想起中国市场上这些个研究机构、券商们成天鼓噪的“下一个风口”。
什么是见底复苏的迹象？霍华德列了几个：害怕亏钱、提高风险规避和无处不在的怀疑主义、不管机会有多好也不愿意贷款和投资、到处都缺钱、债务再融资简直不可能、破产违约比比皆是、资产价格低潜在收益高。
第七是不良债权周期。
这是一个霍华德特色的周期，因为他是投资领域最早专事投资不良债权的人之一，设立过不良债权基金，专门投那些频临破产、一堆烂账的“好企业”。
在他看来，投资不良债权更需要弄清楚周期问题——获得高收益的关键在于进入时机，我们是在周期的哪个阶段进入的，更进一步，进入的时期是不是周期的底部了。
一个典型的不良债权周期是：风险规避型投资人限制债券发行，要求发行高质量债券——高质量债券带来低的违约率——低的违约率鼓励投资人放开手脚，自满和风险容忍放宽——风险容忍放宽，投资人接受更多债券和低质量债券——更低质量债券发行，经受经济困难，导致违约率上升——违约率上升，让信贷紧缩，投资人回复到规避心态。
不良债权周期其实是其它周期，如经济周期、投资人心理周期、信贷周期、风险态度周期的相互作用合力生成。
第八是房地产周期。
房地产周期与其他周期最大的不同，是房地产开发周期很长。交付时间长，一方面会造成很大的潜在风险，比如投资买地打地基的时候，经济形势向好，到了房屋交付的时候，经济形势急转直下，卖不动。
不过，反过来看，这也为前面霍华德说的不良债权基金提供了好东西——地段好的烂尾楼。
他的有趣说法就是，房地产要转到第三手才会赚钱。为什么呢，就是因为房地产周期比较特殊。
第一手是开发商，常常在经济形势好的时候启动项目，而且常常是在经济周期见顶的时候，大片房地产项目才开始启动。接着一两年就会遇到形势反转，导致烂尾。
第二手是银行，抵押贷款烂掉了就剩下房子，到处找接盘侠。
第三手是投资人，开始在经济周期底部选择入手烂尾楼，继续建设完工，然后赶上经济复苏，赚钱。
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