资料来源：海通证券
总论
白银供需分析：工业需求是银价上升的基础 投资需求是银价上升的加速。
从白银的供给端看，矿产银、再生银、生产者对冲与官方沽售是主要供给，其中前两者占总供给的98%。白银每年的供给非常稳定，其波动远远小于银价的波动。从需求端看，白银需求主要有工业、摄影、银器、首饰、银币奖章，其中前几位需求10 年的年均复合增长率均低于2%，只有银币奖章需求的复合增长达到了11.6%，接近银价的复合增长16.2%，而银币奖章恰恰是白银投资的代表之一。白银的净投资(白银供给-工业-生产者对冲+银币奖章)在近几年增幅巨大，从2005 年不到500 吨，增至2011年的5000 吨以上。此外白银ETF 作为一种活跃的投资产品受到了市场广泛的认可。所以工业需求是银价上升的基础，投资需求是银价上升的加速。
金银价格关系：金银价格走势高度正相关，但也有走势背离的阶段，工业属性是背离的主要原因。
40 多年来的黄金、白银价格走势分析，最近十年两者的相关性最高。70 年代牛市，80 年代-90 年代熊市以及00 年以来牛市，金银价格的相关性分别达到了0.93，0.77 和0.96。虽然金银价格具有同向性，但是涨跌的幅度有明显差异，其差异的背后是投资逻辑的不同：首先作为一个国家国际储备的一种，黄金有着白银无法比拟的地位；其次，与金价相比，银价的波动起伏更大；第三，黄金的工业需求只有12%，而白银的工业需求则达到55%。引导金价涨跌的是货币属性的强弱，而白银的涨跌则兼有贵金属属性和工业属性。当流动性充裕时，大多伴随着经济上涨的预期，所以白银的双重特性便显现其优势，这就是为何白银的涨幅要大于黄金的涨幅，反之亦然。此外，白银的投资规模要远小于黄金，从而更容易被投机。从某种意义上来说，黄金是投资而白银是投机。此外，金银投资的区别在于工业属性，所以工业属性是它们走势差异的关键。
未来金、银价格走势：金银走势高度相关将延续，银价货币属性回归，金价可望再创新高。
未来全球经济以美国为主处于弱复苏状态，经济增长仍需流动性支撑。在此背景下白银的工业需求将平稳增长，所以银价和金价的同向性得以延续。贵金属价格上涨源于信用货币价值下降，体现为：各国的量化宽松、低利率的维持以及货币体系自身的不稳定性。短期催化因素：美国QE 的预期或推出、欧元区注入流动性稳定市场、高油价以及地缘政治风险引发的通胀预期上升。预计年内黄金均价1680 美元/盎司，若以年涨幅10%预计，明年金价最高点突破2000 美元将是大概率事件。
国内相关白银股：科学城与盛达矿业高品位、大储量的白银资源股。
风险提示：短期风险，10 月欧债偿债高峰、希腊评估；中长期风险，美国减赤行动。小概率风险，全球通缩，流动性紧张。
白银期货对中国白银投资的影响：2012 年5 月10 日白银期货在上海交易所上市，填补了国内的空白。
白银期货的推出毫无疑问是金融市场的又一大进步，它不但丰富了投资白银的手法，而且为将来更多的金融产品的推出提供了必要的基础。比如白银的ETF，虽然海外最大的白银ETF 是实物白银，但是也有很多运用白银期货操作的白银ETF，这些ETF 灵活多样，不但能做多也能做空，而且还可以设置杠杆。
1. 白银供需分析
1.1 白银储量及供需平衡表
根据2012 年USGS 计算，2011 年全球的白银储量在53 万吨左右，根据目前矿产银每年2 万3 千吨的开采量估算，白银的静态开采年限在23 年。从地区分布来看，南美的白银储量最为丰富，其中秘鲁、智利的资源储量分别是12 万吨与7 万吨，占全球白银储备的36%。从储量分布来看，白银在各大洲的分布比较均衡，美洲居多，但是亚洲和欧洲的储量也相当可观，这点和黄金储量的分布类似，所以白银的价格十分市场化。与此相反，另外两种贵金属，铂金和钯金的储量则十分集中，这不利于这两种贵金属的市场化交易。
1.2 白银供给
与黄金一样，白银的供给十年来波动较小。特别是矿产银的供应，自2002 年以来就处于稳定地小幅增长。除非出现特殊事件，否则供给端将持续稳定，所以供给端并非是决定银价的要素。
根据GFMS 的统计，在2011 年，全球矿产银占白银总供给的73.2%，再生银占24.7%，其余只占2.1%。而2011 年，全球矿产金占黄金总供给的比例为63.5%，而再生金的占比为36.5%。矿产银的比例高于矿产金的比例主要有两个因素：第一，白银有着更高的工业需求(占总需求的55%，而黄金的工业需求只占总需求的12%)，所以白银的永久性损耗多于黄金，使得再生银的比例低于再生金；第二，白银的价格远低于黄金，而再生金、银的回收再生成本却相差不大，差异化的性价比使得市场对生产再生金和再生银的欲望有所不同。
从地区来看，各大洲产银量趋势分明：产银量稳步上升的地区是南美洲和亚洲，而且自2005 年后南美洲的产银量有加速上行的态势；产银量保持稳定的地区是中北美洲、欧洲和非洲，其中中北美洲的产银量仅次于南美洲；产银量在最近几年有所下行的是大洋洲。
1.3 白银需求
与供给类似白银的需求总体上也比较平稳，年需求大致在28000 吨左右，其中工业需求占总需求的55%。白银的需求与供给都十分平稳，这自然引发究竟是什么导致白银价格走了10 年的牛市。答案就是工业需求与投资需求双引擎推升白银价格走强，以下先介绍两类传统意义上的白银投资需求：
钱币奖章(显性的)：根据GFMS 白银需求的定义，钱币奖章包含在内。而钱币奖章已被看作是投资白银的途径之一，所以其属于投资性需求。2000 年至2011 年，白银各项需求的复合增长率中，银币奖章的复合增长率为11.6%，与银价的复合增长率16.2%较为接近，而其他需求的复合增长率都在2%以下。
投资性需求(隐性的)：投资性需求是根据白银的(总供给-生产者对冲-白银总需求+钱币奖章)计算而得的(时间序列在未来银价走势中有展示)。白银的投资性需求自2002 年不到500 吨一直猛增到2011 年的5000 吨以上，其复合增长率高于20%。对白银需求与价格的关系归纳为：工业需求是银价上升基础，投资需求是银价上升加速。
2. 白银(兼贵金属)投资分析
白银是特殊的金属，兼具贵金属(货币属性)和工业金属双重属性。由于白银的供给相对稳定，而且白银的生产地分布广泛不会存在某一国家或地区的操控，所以与黄金和大多数基本金属一样，供给面对白银价格的影响很小，需求面是影响银价的主要因素。影响银价的走势主要是白银的工业需求与投资需求，反映到实体经济中，归纳出白银的利好因素：经济的增长(导致白银工业需求增长)；充足的流动性以及美元贬值(白银的货币价值显现)；地缘政治风险导致大宗商品价格走强(通胀推升白银价格)。而白银的利空因素主要有：经济萧条(工业需求下降)；美国高利率的维持(利好美元，利空经济增长)。
白银未来走势研判：在工业需求小幅增长的情况下，银价的走势更多的是由投资需求主导，所以银价和金价的走势将继续同向。黄金的投资逻辑同样适用于白银，对于贵金属价格的走势，：贵金属价格长期上涨源于信用货币的贬值，金价年内均价预计为1680 美元/盎司，以保守的年均涨幅5%来计算(实际上过去十年中，每年的年均涨幅皆远高于此，平均涨幅高达19.5%，考虑到未来美国可能的减赤计划，十分保守地下修年涨幅)，那么到2014 年，黄金的均价在1852 美元/盎司，如此算来，金价峰值超过前期高点1921 美元/盎司突破2000 美元可能较大。若以年涨幅10%预计，明年金价最高点突破2000 美元将是大概率事件。如果有刺激政策的快速推出，那金价冲新高就指日可待。
3. 中国白银概况与A 股投资标的
3.1 中国白银资源概览
根据USGS 测算，2011 年我国的白银可采储量为4 万3 千吨，占全球储量的8%，储量位居全球的第五位。从基础储量来说，我国的白银资源就更为丰富而且分布广泛，全国各地都有大型的白银矿区。中国拥有11.65 万吨白银基础储量，排名在美国、加拿大、墨西哥、澳大利亚和秘鲁之后位居全球第六位。中国境内拥有569 座银矿，其中江西、云南、广东、内蒙古、广西、湖北与甘肃的白银储量最为丰富，七省(自治区)的白银基础储量占全国的60.7%。
我国的银矿多以铅锌伴生矿为主，占伴生银矿储量的４４％，其次为铜矿，占伴生银矿储量的３１.６％。与银共生或伴生的除了铅锌和铜外，还有锡矿、金矿，以及多金属矿等等。在我国，高品位的富矿少，约占伴生银矿的25%，其余的主要是品位较低的贫矿。我国的东北部多产富矿，如吉林的山门银矿卧龙矿段、辽宁的高家卜子银矿和内蒙古的查干布拉根银铅锌矿，这些矿的品位都在180 克/吨以上。
近年来，我国在共、伴生银矿的综合选矿回收方面得到了加强，许多矿山和炼厂重视了银的回收，但是总体来看，选矿技术设备没有重大发展，银的回收率不高，不同矿山尾矿中含银很高(10~30g/t)，而未予回收。在我国98%的白银回收是从各类有色金属矿的冶炼阳极泥中提炼的。
3.2 传统白银股：储量维稳，产量上升
在科学城与盛达矿业之前，A 股市场没有真正意义上的白银股，而近年来这两只股票的出现使得A 股市场有了真正意义上的白银股。科学城与盛达矿业的资源禀赋颇好，可以概括为资源储量大，金属品位高。而且由于这两家企业只做开采业务，并不进行冶炼，所以公司的毛利率非常高，而未来公司的扩产计划也将使得这两家公司的盈利能力不断上涨，后文将详细讨论。
近几年，国内其他涉银上市公司的银资源储量增长率较低。江西铜业在2007 年和2008 年的增长率达到43.6%和23.3%之后，银资源储量基本处于停滞增长状态，甚至在2011 年出现了负增长(-1.6%)。同样的状况也发生在紫金矿业的银资源储量上。可见，目前银资源的可探明储量已经基本稳定。
然而，在储量维稳略有下滑的情况下，银的供给却有所增加。从对紫金矿业、中金岭南、江西铜业和豫光金铅的银产量分析来看，这几年的供给都呈现上升趋势，除个别情况外，幅度并不大。另一方面，产量的增长率却不尽相同，且各年的变化率较大。在2010 年，紫金矿业和江西铜业的银产量均为负增长，而在2011 年又出现了较为显著地正增长。这其实在一定程度与银价的走势是相悖的。因为从前面的分析可以看到，银价在2010 年是大幅上涨的。
3.3 传统白银股白银业务收入上涨
从对江西铜业、中金岭南和豫光金铅的分析来看，近年来的白银业务收入均呈现非常明显的上升趋势，2011 年的增长率分别达到95.1%、67.5%和89.7%。从前面的分析可知，在白银产量略有上升但并不显著的前提下，收入的增长主要得益于银价的上涨以及毛利率的增长。另外知道，2009 年、2010 年银价都经历了大幅上涨，分别达到48.2%和83.2%，并且2011 年排除统计上的问题后平均银价实际也是上涨的。这对涉银上市公司是一大利好。并且，毛利率在近年来处于较为稳定的上升趋势。这里值得一提的是盛达矿业2010 年的白银业务收入只有991.45 万元，而2011 年却大幅上升至47091.47 万元，涨幅4649.8%。
从白银业务收入占主营业务收入的比例来看，分析的几个公司也基本呈现明显上升态势，这其实是与白银业务收入的显著上涨是较为相关的。这边还是可以看一下盛达矿业，2010 年其白银业务收入占到主营业务收入的比例为54%，到了2012 年其白银收入占主营业务的比例更大，可见银价的走势将会对其整体盈利能力产生较为明显的影响。
3.4 盛达矿业与科学城
根据公司公告，盛达矿业所置入的资产银都矿业，其2009 至2011 年银的实际产量分别为147.5 吨、119.21 吨和81.04 吨(根据营业成本变化估算，公司称正常年份的银产量为年矿石产量*银平均地质品位*(1-贫化率)*银选矿回收率=900000*231.33*(1-10%)*87%/1000000=163.02 吨，即未来的理论年开采量为163 吨。
另外，盛达矿业实际控制人赵满堂旗下矿业资源丰富，根据公司公告披露，共计采矿权11 处，探矿权22 处，包括金、银、铅、锌、钼、锰等多种金属。已探明储量的涉矿子公司包括：内蒙金山矿业(银1591.23 吨)、陕西金都矿业(锌2.59 万吨，铅8177吨)、攀枝花金马矿业(铅8500 吨，锌5.02 万吨)、赤峰金都矿业(铅1.16 万吨，锌1.58 万吨)，内蒙天成矿业(铅9.34 万吨，锌11.81 万吨)，还有大量未探明的量。
科学城所置入的资产玉龙矿业，其2009 至2011 年银实际产量分别为59.44 吨、69.83 吨和79.55 吨，下辖花敖包特银铅矿正常年份产量为840000*190.36*(1-10%)*79.30%/1000000=114 吨，花敖包特外围(I 区)的正常年份产量为224000*93.28*(1-10%)*79.3%/1000000=14.91 吨，所以未来理论开采量为130 吨。
科学城与盛达矿业资源的品味高、储量大，当然由于银矿多为铅锌伴生，当经济下行铅锌行业不景气时，这两家的白银产量将受一定程度的负面影响。
(盛达矿业、科学城涉矿基本情况表)
