双面人：可转债

“理智得多么肉紧 缠绵时慈悲众生”

可转债：
带有兑换股票权利的债券

可转债是一张带有兑换股票权利的债券，由上市公司发行并在交易所交易。

• ‍‍持有债券，也就是你借钱给上市公司，你是债主，公司有给你还本付息的义务。拥有兑换股票的权利，你可以选择按照约定价格换成公司股票，从债主变股东。若股票走势好，当股东更划算，自然做股东。股东若做不成，至少还是债主。只要权利允许行使，你都拥有双重身份，地位就比只能当股东的韭菜优越。
  
  

• 上市公司基于不想还钱的立场，只会在借款期内想尽办法推动股票上升，希望债主主动变股东。这是可转债投资的盈利驱动力。
  
  

• 历史上，超过90%的转债，最终都以股票上涨，债主转为股东获利退出落幕，上市公司借钱并不用还。由此，对韭菜来说，长期持有低价转债组合，下行有底线，上行不封顶，是性价比非常好的投资策略。

可转债基础信息

‍‍‍‍债券是一种金融契约。签合同，不看条款是不行的。

上图以希望转债为例，展示了转债都会有的合同基础要素。

可转债是附加兑换股票权利的债券，条款自然可分为两方面，债券相关条款，转股相关条款。时刻注意，持有可转债，你就同时有了债主和股东两个身份。

01

债券条款与债券到期收益率

• 借债基础要素：面值、利率、到期日、赎回价格

  以希望转债为例，面值100元，利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.80%、第四年 1.20%、第五年 1.60%、第六年 2.00%，2026年1月2日到期，到期赎回价106元。意思是，你借新希望这家企业100元，它这么些年按约定给你利息，除利息外，在最后到期时，还给你106元。
  
  假定你从一开始100元买入希望转债，一直持有到期，六年时间，你总共可以收回来0.2 0.4 0.8 1.2 1.6 2 106=112.2元。就这么点了，利息还要交红利税。
  
  

• 到期收益率：现价买入可转债并持有到期的年化回报率
  
  转债面值发行后上市交易，有的人认为这利息收益很不错，愿意多给几块钱买，有的人认为这利息太低了，100块面值打9折甩卖都不想要。

  比如，希望转债现在交易价格165.71，买入持有到期，利息交完税，年化收益率是-7.24%，也就是每年稳赔。明显，买的人都是冲着它的那个可以兑换股票的权利去买的，在这个转债上，值钱的是这个权利。
  
  抛开这个权利不说，纯粹从债券的角度看，转债的性价比就是评估到期收益和借给谁了。新希望是个养猪营收千亿的企业，大概率不会欠钱不还，实在没钱还可以还猪，少给点利息大伙也是愿意的。
  
  反之，一个质地很差的企业，那大伙要求的利息自然高一些。所以，好企业的转债，自然应该交易得贵一点，否则，就应该打点折。

02

转股条款与转股折溢价率

• 转股条款核心：转股价与转股期。
  
  

  可转债附加了一份可以兑换成股票的权利，这个兑换，自然也就约定了一个兑换价格。这个价格是从债主通向股东的桥梁，转股期则是指这条桥什么时候通。
  
  同样以希望转债为例，它的转股价，是19.78元，转股期是2020/07/09之后。也就是每张100元面值的可转债，在7月9日之后，可以以19.78元的价格，兑换成100/19.78=5.0556股的新希望，零头给现金。
  
  新希望现价，是32.88元，5.0556股，是166.2元，这个就是这个股票兑换权当前的价值，简称“转股价值”。
  

• 折溢价率：现价买入可转债后兑换股票的一次性回报率。
  
  

  希望转债现价165.71元，新希望股票现在32.88一股，按上面转股价19.78算，行使权利换成股票后，你可以换到166.2元市值的股票。（166.2-165.71）/165.71=0.296%。
  
  希望转债交易价格低于它转换成新希望股票后的市值，这次兑换的一次性回报率是0.296%，也就是说，转债价格相比转股价值折价了0.296%。
  在常规分析中，我们统一按“溢价率”排序，这个案例就可以表达为，转债价格相比转股价值溢价了 - 0.296%。
  
  如果希望转债现在处于转股期，债主就可以行使转股权利。行使规则是，当天买入的转债，当天可以转股，兑换的股份当晚到账，次日才可以卖出。
  
  在这个案例中，你一兑换就得到了0.296%的收益，如果你本来是新希望股票的股东且当日不打算卖出，你完全可以收盘前抛掉新希望股票买入转债报转股，白得这个转股回报，这就叫转股套利。
  当然，希望转债目前还没在转股期。
  
  这个一次性回报率决定了可转债交易价格不可能持续低于转股价值很多。要是回报率随便百分之几，那肯定会有大量资金来买，推高转债价格。
  
  实际上，这个回报率一般是负的，也就是转债的溢价率，通常都是远大于0。行情软件“可转债套利”栏目，可以清晰地看到转债和对应个股之间的换算行情。
  

  

  
  
  

  溢价率远大于0的核心原因是，兑换股票的权利不太可能是白送的。可转债持有人是债主，有保底收入，股东是吃了上顿没下顿看不到未来的。
  
  为了这个既是债主又是股东的双重身份，你总得付点合理（？）的价钱。
  
  
  这个溢价多少算合理，那还是取决于这两个身份有多少分量。
  
  对于200元买来的转债来说，债主的身份并没什么意义，因为公司还你钱也就100多一点，你还是腰斩。做股东，买股票赔钱，也是腰斩。因此，200元买转债，纯粹就是做股东了，和直接看好股票买入不应该有什么差别。这种价格的转债，转股溢价率就不该有，0附近是合理的。
  
  除非，股票预期短期会暴涨，而你又买不进去股票做不成股东，比如股票涨停了，那转债出现溢价是应该的，等于市场提前透支了股票次日上涨预期。
  
  对于100元买来的转债来说，债主的身份就很重要了，只要公司不破产，你包赚不赔的，到期连本带利怎么都有120左右。那这时候，为这换成股票的权利支付多少就无所谓了，因为你可以不行使权利。哪怕溢价率100%，也就是股票得翻倍你兑换股票才有意义，那你也是可以接受的，毕竟股票可能涨200%呢，不涨的话，公司反正也得还你钱。
  
  市场不同时期对什么算“正常”有自己的定价水平。对于不同价格的转债来说，市场自己会交易出一个溢价率范围。比如现在100元的转债，溢价率30%大都起跳，那这就是当前市场认为“合理”的定价。
  
  当然，只要有人愿意买，价格就会涨，转债涨上天也有没毛病，只是我们需要知道谁是变态。按本文上面的介绍，希望转债这个案例，价格就很“正常”。

  
  

03

特殊条款：围绕转股价的特殊约定

如果持有可转债的债主，都行使兑换权，成为了股东，上市公司就等于用股票而非现金来偿还了债务。股票是可以随便印的，现金不行，所以上市公司当然不想给你还钱，它很想自家股票涨。

至于投资人，本来也没想上市公司还钱，想的是怎么既能爽又能不负责任，所以也很想它家股票涨。

从上面分析我们可以看到，转债大部分时候，它作为债券的回报率都可以忽略，核心在于这个股票兑换权。而这个兑换权，核心又在转股价。

为了令双方都舒服，可转债的契约里，投资人和上市公司围绕转股价还做了特殊的约定。

• 转股价下修条款
  
  股价就是不涨，债主没有动力行使兑换权怎么办？
  
  以希望转债为例，转股价当前是19.78。下修条款约定，“当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时”，上市公司有权把转股价下调。
  
  这意思是，如果股价一路下跌到低于转股价，债主们肯定就不会行使转股权了，没有人愿意高于股票现价去换这个股票。眼看着股价救不活，上市公司对股价无能为力，但它还是不想还钱，那它可以选择做一件事，就是把转股价调低……
  
  

  比如，若新希望一路跌倒低于转股价19.78的80%，也就是低于15.824，那上市公司可以把转股价调低到15，这样转股价就又比股价便宜了。
  
  转债的交易价格里，隐含了投资者上市公司会把转股价下调的预期。虽然现在溢价50%，转股价下调一下，溢价不就没了。注意，下调只是权利，行使与否取决于上市公司的动机。一般快到还钱了，或者赶紧想清掉这笔债务好去借下一笔，就比较有这个动机。
  
  

• 强制赎回条款
  
  股价还不容易涨了，债主就是不行使兑换权怎么办？
  
  以希望转债为例，强制赎回条款约定，“如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%(含 130%)”，上市公司有权要求一个月内必须换成股票，否则，就还你100块钱。
  
  希望转债转股价19.78，若股价涨到25.714，实际上上市公司就可以行使这个权利逼你换股票了。
  
  同样的，这个权利上市公司可以不行使，因为转股期很长，上市公司不是非要在当下去考虑这个事情，毕竟借的钱它已经拿到了，早点让你们兑换还是晚点，其实都没所谓。行使要开股东大会，烦人。
  
  基于上面这两个特殊条款，我们可以大致认为，只要上市公司不想还钱，它要么就盼望股价能涨到转股价130%以上，要么就把转股价降下来。
  
  无论哪种，转债的转股价值都提升了，股价涨，转债换出来的股票市值多了，转股价下调，换出来的股数多了。对转债持有人来说，都是一件好事情。
  
  

04

长期投资组合构建

假定企业不破产，又有不想还钱的动力，低价买入转债并持有，股票涨就卖掉，几乎是个逻辑上稳赚不赔的买卖。

作为一颗又懒又无辜的小韭菜，我们可以看看把便宜的转债全买了历史上能赚多少钱。

上图展示了从17年起，假定你把105元/100元以下的转债等权全买入，并持有到120元/115元卖出的回报曲线（蓝色）。
可以看到，同期大幅跑赢上证指数，而且，假以时日就是赚钱，三年下来都是50%以上的回报，重点是不怎么跌。

基于这样的历史回报，我们可以用本文讲述的逻辑构建一个简单的转债投资组合。

如上文所述，到期收益率和溢价率分别是评估可转债债券价值和转股价值的核心指标。

可转债价格买得低，到期收益率就高，保本保息的属性就越强；溢价率低，则为兑换股票权所支付的代价就小。

因此，价格低、到期收益率高、溢价率低的转债，是最能体现可转债既能做股东又能做债主的双面优势的。

我们可以将全市场所有转债数据拉下来，将交易价格从小到大排序、到期收益率从高到底排序，溢价率从低到高排序，并将三个排名相加，买入总和最小的十个转债，构建出一个高性价比的转债投资组合。最后，记得定期根据最新数据更新排序，比如每个月重排并调整一次。这样可以确保你一直持有着性价比最好的转债。

上图是这个组合自2019年2月11日以来的表现，累计盈利已经超过50%了。从收益曲线走势上可以看出，股票行情下行时转债组合抗跌，上行时也能获得收益，充分体现了可转债这个特殊品种的价值。

最后，可转债数据可以自 https://www.jisilu.cn/data/cbnew/#cb 这个网页获取。
将网页数据复制进excel表格，使用rank函数，排序“价格”、“到期收益率”、“溢价率”三列，并将排名相加即可。