最近，资产负债表衰退成为热词！
热到什么程度？近一半经济学博士生论文都以此为主题。
这是日裔美籍经济学家辜朝明，总结上世纪90年代日本经济危机后“失去的二十年”提出的理论，号称“为宏观经济学提供了自凯恩斯的时代以来就一直缺失的重要基础”。
这个说法有些夸张了，该理论只是对欧文·费雪的“债务通货紧缩理论”换了一个诠释的角度。
说起日本的经济危机，严重程度似乎仅次于上世纪30年代的大萧条。
大萧条期间，美国GDP下滑了30%；而日本GDP，在整个90年代只有三年出现了很轻微的负增长，最大年跌幅是1998年的-1.27%。
有人归功于日本政府利用财政政策主动加杠杆，帮助私人部门修复了资产负债表。
但不可忽视的是，日本经济危机只是一国的，回旋余地较大；而大萧条却是整个西方世界的，各国为了维持金本位以邻为壑，实行贸易保护主义，加剧了经济危机。
现在普遍的认识是罗斯福新政，将美国带出了大萧条泥潭。
其实，胡佛时期就开始公共投资了，胡佛水坝就是在1931年开始兴建的。
但这还不足以消化过剩的产能，摆脱大萧条的真正原因还是二战带来的有效需求。
如果没有战争，怎么才能摆脱债务通缩的陷阱呢？
除了继续挖坑填坑的公共投资，只能依靠时间。
因为当时生育率还较高，只要人口不断增加，总需求就上来了。
日本经济危机与大萧条不同在于：
首先，危机局限于日本！本国需求下降，但海外市场还在。
其次，日本1991年总和生育率仅1.53，低于世代更替水平，65岁以上人口占比超过10%，早已没有了人口红利。
日本经济泡沫破裂后，股价和地价短期内下跌了50%，银行形成大量坏账，大批企业破产，存活下来的企业进入资产负债表衰退期。
怎么理解资产负债表衰退期？
一个国家或经济体可以分为四个部门，公共部门（即政府部门，包括央行）、金融部门、非金融部门、住户部门（居民）。
你的资产就是我的负债，反之亦然！
每个部门都有自己的资产负债表，合并在一起就是国家（或者经济体）的整体资产负债表。
资产减去负债就是净资产！
对于日本非金融部门来说，由于持有的资产大幅贬值，而负债不变甚至增加（利率提高了），净资产为负，已经技术性破产。
但有些制造业企业的国际竞争力还在，产品依然很畅销，于是和银行心照不宣地达成了默契：你别来追债，我努力还钱。
对于银行来说，如果太多债务人破产，自己也被拖下水，只能睁一只眼闭一只眼。
这些已经技术性破产的企业将目标由利润最大化转为债务最小化，赚到钱就换还债，修复资产负债表。
大家都这么做，形成了合成谬误：一是信贷收缩，社会总需求下降，造成通货紧缩；二是没有资金投入研发，某些行业被其他新兴经济体追赶上。
日本央行为了刺激经济，实施低利率甚至零利率，但收效不大。
不仅企业不愿意借钱，银行也惜贷，因为利差太小，无法承担不良贷款造成的坏账损失。
住户部门由于要还高峰期留下的巨额房贷，也不敢消费。
三个私人部门都在收缩，社会总需求下降。
于是，公共部门发行国债主动加杠杆。
除了政府消费和转移支付，国债资金还有一部分帮助私人部门修复资产负债表：一方面以注资的方式承接的金融机构不良债务；另一方面，商业银行购买国债，弥补了信贷萎缩的缺失。
因此，在长期通货紧缩的情况下，日本的货币供应量每年还能保持2~5%的增长。
但任何事情都是有代价的！
日本付出的代价就是国债余额越来越多，目前已超过GDP的2.5倍。
这么大的债务为什么没有爆雷？
有个说法叫“内债不是债”，日本国债是以本币发行的。
90年代的经济危机是内债危机，自带通缩属性。
在不引起恶性通货膨胀的前提下，货币当局可以无限印钞对冲通货紧缩。
这也要归功于以前全盛时期留下的家底：一方面，日元是国际储备货币，日企可以从国内低息贷款全球投资；另一方面，日本是全球最大的净债权国，2022年底的海外净资产达418.6万亿日元，外汇储备达1.25万亿美元。
没有这些条件的阿根廷，无限印钞带来了长期恶性通货膨胀！
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