截至4月30日，白酒行业上市企业年报和一季报均已发布。从头部企业来看，净利润增长均非常喜人。
| 企业 | 2022年一季报增速 | 2021年增速 |
| 贵州茅台 | 23.58% | 12.34% |
| 五粮液 | 16.08% | 17.15% |
| 泸州老窖 | 32.72% | 32.47% |
| 洋河股份 | 29.07% | 0.34% |
| 山西汾酒 | 70.03% | 72.56% |
| 古井贡酒 | 34.9% | 23.9% |
| 舍得酒业 | 75.75% | 114.35% |
| 水井坊 | -13.54% | 63.96% |
在《山西汾酒高增长的冷思考》一文中三元提出，受疫情和经济大环境的影响，白酒消费端出现两种现象:
1.消费者收入端受损，白酒属可选消费，收入受损对白酒消费有较大影响，消费降级的概率高于消费升级的概率。
2.受疫情管控政策影响，商务宴请、个人宴请大幅缩减，白酒需求端存在萎缩现象。
据此我们认为，山西汾酒高增长可能有两种原因:
1.消费降级导致高端需求降级至次高端、中高端，助推定位次高端、中高端的山西汾酒业绩增长。在这一可能趋势下，山西汾酒、舍得酒业、水井坊等酒企业绩高增长，但高端白酒除贵州茅台不受影响外，五粮液和泸州老窖大概率受影响，增长可能放缓；
2.酒企向经销商大量压货，导致酒企业绩漂亮，但经销商经营困难。因白酒销售体系的原因，消费端的萎靡会相对晚一点传导至酒企，这会导致酒企业绩与终端消费情况在短时间里的不匹配。关于这点的分析详见《历史的必然与偶然-参观四川保路运动史事陈列馆有感》和《山西汾酒高增长的冷思考》两篇文章。
很明显，五粮液、泸州老窖一季报增长都不错，这让第一种预测显得苍白无力，那是否是第二种可能呢？即酒企向经销商大量压货。
酒企的年报和一季报最出乎三元意料的是:销售量。
从历史数据看，浓香型酒企销售量的高点大多出现在2018年，其后的2019和2020年销量均出现10%-15%下滑。销量下滑集中于中低端白酒，高端白酒销量逐年递增，显示出产品的分化，这与当前少喝酒喝好酒的趋势是相符的。
2021年，酒企销售量普遍上涨（泸州老窖除外，后文会单独聊聊泸州老窖），接近2017年-2018年高位水平，与前两年的趋势发生了较大改变。以五粮液为例，2021年，五粮液系列产品营收增长11.4%，但销量仅增长3.78%；非五粮液产品营收增长50.48% ，销售量增长15.32%，增长显著优于高端的五粮液产品。
这种增长趋势与我们对市场的感知截然不同。就三元的认知，白酒需求主要来自几个方面:
1.自饮。这部分需求主要是白酒爱好者的需求，需求稳定。消费的白酒产品与收入有关，对绝大多数人而言，100元左右的光瓶酒作为口粮酒是相对合理的选择。疫情中，这部分需求受影响相对较小，消费降级空间也不大。
2.商务宴请及个人宴请。这类消费存在面子消费属性，是中高端白酒的主要消费需求。白酒不仅是一种社交媒介，其背后体现出主人对客人的重视、尊重、主人的实力与身份等精神属性。疫情中，受政策管控限制，个人宴请和商务宴请数量锐减。从我身边的现象感知，不少人婚宴延期，商务交流减少，趋于线上交流，这些现象均代表着白酒消费量的减少。受疫情影响，很多企业经营难度加大，中高端白酒主要用于维持重要客户，普通客户用酒量降低，招待档次下降。宴请端存在消费减少和降级的现象。
3.送礼。中国人讲求礼尚往来，春节成为白酒销售旺季，有一个重要因素就是节日送礼需求激增，这也是中高端白酒的重要需求。这部分需求会受外部环境影响，企业经营困难，可能导致送礼量减少，逻辑类似商务宴请。
4.重要节日消费。重要节日时，除聚会次数增长外，用酒档次也会增长。中秋春节等团圆的节日，人们通常会拿出珍藏的好酒或购买品牌好酒，热热闹闹庆祝节日。这一需求虽可能受收入影响，但因消费次数不多，影响力相对小一些。
5.收藏。收藏属相对小众的需求，主要集中于具备一定经济实力的人群。这部分人群疫情中受损相对较小，需求影响有限。但这部分需求在白酒需求中的占比相对偏低。
从需求端分析，在当前的大环境下，商务宴请、个人宴请和送礼需求受到明显抑制，这对中高端白酒销量应该有不小影响。从市场价格、经销商经营情况看，自2021年下半年开始，白酒消费出现明显下滑，动销变慢，存货积压，终端价格下降等情况。值得思考的是，房地产销售也是从2021年下半年开始大幅下滑，这或许与疫情较长时间持续后对企业经营、家庭收入的影响有关。
从定位中高端的头部酒企业绩和销售量来看，明显没有受到这样的影响。在现行白酒主流销售模式下，酒企销售出去的白酒主要有几个去处:被消费掉，储存在经销商仓库或者消费者的酒柜。从这两年的情况看，消费量是降低的，消费者存酒受收入影响大，且市场较热时存储一定量后会抑制后续需求，难以持续增长。因此，更多白酒产品大概率在经销商仓库里。
对经销商而言，需求端下滑会导致产品动销变慢，库存积压，资金周转变慢，资金成本压力增大。经营压力增大可能导致实力相对较弱的经销商开始抛售，随着抛售量的增大，产品价格会随之下降。
酒企为了稳住终端价格，通常会采取一套组合拳:
1.停止发货，减少市场供给，通过供需调节稳住价格；
2.释放提价预期，给消费者现在不买以后更贵的预期，刺激当下需求增长。
最近某郎就打出了这一套组合拳，出厂价甚至超过了飞天茅台，只可惜打出组合拳的效果貌似不理想，终端零售价依然没稳住。
当消费者收入增长，消费信心充足的时候，这套组合拳的效果不错，但在收入增长乏力，消费信心不足的时候，这套组合拳可能让消费者更加“高攀不起”。
五粮液一季报中有一个小细节值得深思。经销商向酒企进货，通常采用先款后货的方式。从财务数据看，五粮液自2021年四季度开始放宽了经销商的付款方式限制，允许更多经销商以银行承兑汇票的方式付款，降低经销商资金压力。
| 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 | |
| 应收票据（亿元） | 171.15 | 238.59 | 282.93 |
从上表可以看出，五粮液自2021年四季度开始，应收票据大幅增长。
银行承兑汇票有银行信用背书，收不回来的风险极低，但对经销商而言，支付一定比例的承兑汇票保证金即可进货，尾款可在一定期限后支付，可以显著降低当前的资金压力。
五粮液的这一行为，折射出经销商当前的困境:资金压力大。经销商资金压力来自哪里呢？库存积压、产品动销变慢。五粮液的销售政策放宽映射出的终端现状，与当前白酒企业的繁荣显得格格不入。
从需求端、身边的现象、五粮液的销售政策放宽等现象分析，我们很难理解白酒行业的繁荣。从业绩看，白酒行业的繁荣就摆在眼前，这种业绩与市场情况的不匹配，我们不知道还会持续多久，但从正常的商业逻辑分析，这一现象很难长期持续，经销商端的困境终将传导至酒企。这种传导，考验酒企的管理能力。对经销商管控力度越弱的酒企受影响越大，越贴近零售终端、管控得力的酒企受影响越小，比如洋河、古井贡等。
现实的白酒经营数据与三元的认知差距明显，对这种差距，三元认为有两种原因：一是三元认知错误，没能正确理解白酒行业的经营现状；二是白酒行业短时间的业绩掩盖了行业的发展问题。对投资而言，不论哪种情况，均会出现同一种后果：我们暂时不会投资除贵州茅台之外的白酒企业（关于贵州茅台的论述请参考《贵州茅台-白酒行业的一朵奇葩》和《“i茅台”到底影响了谁》两篇文章）。第一种情况是三元认知错误，看不明白自然不能投资，需要先修正认知，第二种情况是行业有问题，三元也不能投资。虽然结果一致，但原因大不相同。我们以此文章记录，也希望通过更长时间观察和验证，到底是三元对白酒行业的理解有问题，还是白酒行业存在虚假繁荣。
最后特别提一下泸州老窖。
泸州老窖自2014年起，销售量逐年下滑，从巅峰时期近22万吨下滑至2021年仅7.78万吨。伴随着销量下滑的，是营业收入的高速增长，而其营收增长，主要来自中高端酒的量价齐升。
总销量下滑，中高端酒销量提升，意味着低档酒销量的下滑极为惨烈，不知是泸州老窖战略性放弃了低档酒，还是低档酒在市场上实在卖不动。令人意外的是，其低档酒营收在2019年之前是持续增长的，量卖不动，但营收增长，说明价格在涨。正常来讲，销量不好，会通过降价促进销量，但泸州老窖不按常理出牌，卖不动还涨价，可谓“艺高人胆大”。只可惜现实很残酷，自2020年起，其低档酒营收出现断崖式下跌，销售量更是下滑惊人。
浓香型白酒工艺决定了，生产优质基酒的同时必然产生大量低端基酒。上市企业里，古井贡、水井坊等都对外出售低端基酒，使自己的产品结构更趋于中高端。但泸州老窖的年报中，从未提及直接出售低端基酒。也就是说，其低端酒销量的下滑，必然导致大量低端基酒滞留。
低端基酒只可能有四种去处：
1、直接销售。泸州老窖显然不是此模式。
2、制成低端白酒销售。从销售量看，泸州老窖的低端酒销量显然不支撑此模式。
3、与中高端基酒一起，制成中高端白酒销售。对此，我无法证实，也无法排除。如果泸州老窖真采取此方法消化低端基酒产能，我只能认为经营管理层的品质有很大问题。
4、储存起来。低端基酒储存并不能改变其酒质，储存除占用企业资金外，几乎毫无意义。但是，资本市场非常关注企业的基酒数量，因为基酒数量往往意味着未来的中高端产能，而泸州老窖常年被质疑高端产能不足。所以，储存起来在企业生产经营中虽毫无意义，但在资本市场上却有重大的积极意义。所以我们可以看到，伴随着低端酒的销量大幅下滑，泸州老窖的基酒数量从2020年的27.83万吨大幅提升至2021年的38.57万吨。或许泸州老窖是真实记录其经营数据，但结合三元对泸州老窖的长期观察，很难不产生坏的联想，详情可见《聊几个看不明白的白酒企业》。
客观来说，泸州老窖的增长，三元看不懂。一方面高端酒不断提量提价，一方面低端酒销量日渐下滑。高端酒是如何突破产能局限的，我看不懂；低端酒的未来，我看不到希望。对泸州老窖这样的酒企，我只能敬而远之！
谨以此文记录三元对白酒2021年年报和2022年一季报的迷茫。这些经营数据发布后，我们深刻反思了自己对白酒理解的逻辑，很可惜，在反思中，至少当下我们依然没能发现自身逻辑的问题，所以，要么我们错怪了白酒行业，要么白酒行业当前只是虚假繁荣。在无法认知自身问题的时候，我唯一能做的，只有观察和验证。
我喜欢白酒行业这一一流赛道，我真心希望时间证明我是错的，但从当前的认知来看，我很难相信是我错了。我赚的是认知的钱，认知不到的钱，我赚不了，也不能赚。即使最后真的证明我错了，我也需要先修正认知，这样的验证和等待，在我看来极为值得，也是投资中的必经之路！
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