三元阅读过不少券商及民间投资者关于中国中免的研报，发现大家普遍都用“海外奢侈品消费回流”类比预测中免未来成长空间，普遍将疫情后中免出人意料的高成长归功于离岛免税新政，然而这些普遍共识却与常识及数据相悖。以下列出我们与市场普遍共识不同的认知以及我们针对中国中免的观点：
*与市场不同的观点：
1、市场常见报告中以“奢侈品消费回流”作为中免未来业绩增长动力是严重错误的投资逻辑。
2、市场常见报告中将离岛免税渗透率、离岛免税人均消费件数及金额等提升直接与2020年7月起执行的免税新政挂钩，是对数据断章取义的结果，是对中免过去两年业绩增长原因的严重误判。
3、市场常见报告中提及的市内免税店大发展可能性较低。
*本报告核心观点：
1、旅游和商务是出行的原因，购物不是，切勿本末倒置。
2、旅游和商务往来的增长是中免增长的核心动力，其背后的深层次根源在于旅游生态的发展、经济的开放与发展。
3、中免的本质是零售商，零售竞争的关键是价格，中免自身不具备品牌溢价能力。
4、免税牌照是免税行业的核心壁垒。
5、销售规模、采购成本、销售渠道是免税行业内的竞争关键。
6、代购、线上销售或是过去两年中免业绩增长的真正动力。
7、中免客户消费降级相对更缓慢。
为更深入了解中国中免，我们将分多个部分进行阐述。本文为第一部分，重点介绍免税相关基础，并以之为基础了解免税行业的产品结构。
1、什么是免税行业：
免税行业向消费者提供免税商品，属零售行业。零售的本质是买货卖货，与普通零售不同的是，免税行业销售免税商品，本质是免税商品的买货卖货。
2、什么是免税商品：
对进口商品而言，常见的税种为关税、进口环节增值税及消费税。通常所指的免税商品通常是将上述税全部免去。
免税对价格的影响有多大呢？我们以一块进货价格9000元的手表为例（以下计算并不精确，但可看出税收对价格的影响，供参考），假设其运费为800元，保险费为300元，这几项价格加起来构成了关税完税价格10100元，此物品价格对应关税税率为50%，即关税金额5050元，手表成本价变为10100+5050，即15150元。以此价格为基础再计收消费税，此商品消费税率为20%，缴纳消费税后价格为15150/（1-20%）=18937.5元。此价格成为征收增值税的计税金额增值税率13%，对应增值税金额2461.88元。
从上述计税过程可以看出，成本价10100元，征收关税5050元，消费税3787.5元，增值税2461.88元。完税后此手表的成本价变为21399.38元，较计税前成本价翻倍有余。
不考虑更多销售层级的情况下，对普通零售商而言，21399.38元是其成本价，而对免去关税、消费税和增值税的免税行业而言，10100元是其成本价。2021年中免免税商品毛利率37.82%，普通百货毛利率20%左右，按照此毛利率标准计算，中免售价为16243元，普通百货售价26749元，即中免赚得更多，售价还便宜40%。从中可以看出，同一款商品，免税价格相较有税价格有优势。关税税率、消费税率及增值税率越高，这种优势越明显。
稍稍翻看税率表即可发现，奢侈品（如珠宝、香化产品、手表、箱包等）、高档消费品（如高尔夫用品、大排量汽车等）以及不鼓励消费的商品（如烟酒）等品类通常税率较高，在这些品类上，免税相较普通百货有极为明显的价格优势，免税店销售的商品也以这些品类为主。
人们购买进口商品还可通过海外代购、跨境电商等渠道，与之相关的税种为行邮税及跨境电商税。行邮税针对总额1000元（港澳台800元）的个人自用物品，只适用于小额商品，代购通常使用此通道；跨境电商税中，关税目前暂定为0，进口环节增值税和消费税按照70%征收，进口环节税收大幅降低，但对消费者有购买额度限制，单笔交易5000元以内，年度交易26000元以内。由于金额限制及人们的消费习惯所限（越贵的商品越倾向于现场购买），跨境电商通常主打香化产品。由此可见海外代购、跨境电商等渠道均有可销售品类限制。
与普通百货相比，免税行业具有显著价格优势；与海外代购、跨境电商相比，免税行业价格优势虽不那么显著，但在可销售品类、保真等信用背书方面，免税行业优势显著。
鉴于免税行业在高进口环节税收商品上具备的明显优势，其主营商品品类主要为香化产品、箱包、手表、珠宝等奢侈品类以及烟酒。下表为中国中免2019年-2021年免税品类占比变化：
品类 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022Q1 |
香化 | 63.44% | 55.73% | 53.85% | 49.56% |
时尚品及配饰 | 12.47% | 33.44% | 41.03% | 46.02% |
烟酒 | 22.37% | 8.36% | 4.2% | 3.54% |
从上表可见，香化、时尚品及配饰（箱包、珠宝、手表等）及烟酒是中免免税销售的最主要品类。2019年时尚品及配饰占比较低，2020年受离岛免税额度提升、烟酒销售受损等因素影响，该品类占比大幅提升。受新冠肺炎疫情影响，加上烟草保质期较短导致打折出售等因素，烟酒销售占比大幅下降。香化产品整体稳定，因时尚品及配饰大幅增长导致占比下降。
当前，香化产品、时尚品及配饰是中国中免最重要的销售品类，与其价格优势带相符。
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