5月27日格力地产向上交所申请中止收购珠免的审核。6月30日晚，海汽集团发布公告称接到上交所审核通知：因申请文件中记载的财务资料已过有效期，上交所中止海汽集团发行股份收购海旅免税的审核。两家免税资产收购中止，结合中免股价的颓势，免税赛道不香了吗？
上交所就海汽集团收购海旅免税相关事宜发了问询函，海汽集团予以了回复。上交所的问询函了涵盖当前市场对中免的大部分疑问，包括未来的政策可能性、离岛免税竞争激烈程度、毛利率等，甚至旁敲侧击的询问了代购的情况，海汽集团的回复值得仔细阅读，对理解中免帮助甚大。
一、封关政策解读：
海汽集团认为封关后免税商与有税商价差缩小，但牌照价值、额度优势、价格优势仍在，卡位、供应链管理能力、门店运营能力将是未来的竞争重点，与我们在海南实地调研的分析一致，详见之前的海南离岛免税调研系列文章。
二、离岛免税竞争激烈程度：
离岛免税竞争方面，海汽集团认为离岛免税竞争主体可能增加，但总体大原则是有序竞争、避免浪费、便于监管，同时新增竞争主体可以带来企业群聚效应，促进离岛免税市场发展。这与我们对离岛免税竞争的趋势认知也基本相符。
三、毛利率：
1、线上及线下免税：
从各家免税店线上小程序可以看出，中免、海控线上活动与线下基本一致，且临期商品较少，海旅免税线上活动基本为单件7.5折，高于线下单价8折，三件7.5折的活动，且临期商品占比较高。海旅免税线上免税毛利率显著低于线下。
2、完税业务：
从各家免税店会员购小程序看，其终端定价与免税基本一致，折扣通常低于线上免税。中免线上免税折扣多为5件8折，会员购通常为8.5折；海旅免税线上免税折扣多为7.5折，会员购则通常为8折。
海汽集团对完税商品如何补缴税费，如何与免税业务区分、完税业务的销售对象、业务结构、客单价等进行了说明。
海汽集团同时说明，其完税业务模式与中免基本一致。从这些描述可以看出，免税店的完税业务与跨境电商管理不相同，需要全额补缴关税、消费税和增值税。如果不存在类似跨境电商的税收优惠（额度内免关税、7折征收消费税和增值税），完税业务成本相当高，以中免进货成本4.5折，完税平台8.5折销售测算，完税业务毛利率仅在20%左右。
3、毛利率未来趋势：
海汽集团认为，海旅免税未来毛利率不会持续下降，原因包括：
（1）折扣促销力度恢复正常水平。
（2）同旅游零售商合作持续深化。
（3）未来可能更大比例品牌直采。
这与我们对毛利率的趋势判断基本一致，详见《海南离岛免税调研9-拆解中免的毛利率》一文。
四、海旅免税采购定价方式改变：
在《离岛免税价格战还会加剧吗》一文中，我们提到，过去两年海旅免税与中免的竞争本质上是拉格代尔与中免的竞争，这是由海旅免税与拉格代尔的采购定价原则决定的，今年来时，这一原则发生变动，未来海旅免税与中免的竞争将是二者的直接对抗。
过去两年，海旅免税终端零售价锚定三亚国际免税城，通过与拉格代尔约定毛利率的方式倒推采购价格，从2023年开始，定价原则发生改变，拉格代尔 8 的供货价格=采购成本*（1+加价率），即采购成本偏刚性，竞争风险由海旅免税承担。
从上述描述可以看出，采购规模除与进价折扣有关外，品牌补贴、订单返利等也是渠道商的利润来源（白酒行业类似）。
过去两年，竞争代价虽由拉格代尔承担，但也对海旅免税的经营产生了一些不利影响。即拉格代尔成本倒挂时，供货意愿不足。
五、对代购的隐晦提问：
交易所的提问很艺术：
交易所询问海旅免税有没有法人客户大额采购，有没有个人客户大额采购、频繁采购，个人理解这些问题直指代购问题。
海汽集团的回复也颇为滑头。
海汽集团的对客户购买次数划分标准为1-6次、7-12次和大于12次。海口海关对购买人次的定义是“旅客购物后乘飞机、火车、轮船离岛记为1次免税购物”，从这个定义可以得知如果要购买6次，须离岛6次，普通游客很难达到这么高的次数，1-2次更加合理。频繁购买代购嫌疑较大。
海汽集团的回复以1-6次划断，这个数字区间过于宽泛，让人难以从中判定合理次数的占比。从坏处想，这种回复方式或许也说明了代购问题的严重性。
送货地址的统计数据同样有这个问题。
1-5个收获地址数字区间也过于宽泛，如果分别统计1-2个、3-5个或许能看到更真实的情况。这个回复同样可以理解为讳莫如深。
为何三元如此关注代购？
首先我们得弄清楚离岛免税发展的真实情况。疫情三年里离岛免税的逆势发展，三元一直认为与代购盛行有关，2021年开始即在提示风险。这会造成虚假的繁荣，当国门开放、严打代购之后，离岛免税业绩会出现大幅波动。
2021年的繁荣让不少投资者追逐免税概念，中免股价泡沫巨大，王府井股价炒上天，然而虚假的繁荣必然难以持续，当业绩泡沫破裂时，有多少投资者信仰崩塌？三元坚持以2019年以前数据预测中免发展空间，本意就在于尽量不被虚假繁荣蒙蔽双眼。
2022年，中免市占率大幅下滑，从90%下滑至78%，海旅免税市占率从3.57%上升至7.84%，海控免税更是从3.45%上升至11.4%。很多人将之理解为离岛免税竞争加剧。这种理解有一定道理，但相对狭隘和偏颇。
中免为什么市占率下滑？海旅、海控为何市占率大幅增长？海旅免税和海控免税的低定价吸引的到底是什么客群？市占率数字背后的原因更加重要，进而我们才能理解严打代购到底对谁的影响更大。
二季度离岛免税数据相对惨淡，市场传言乃打击代购所致。海南本有明显的旅游淡旺季，离岛免税也应有淡旺季之分。但在2021年，离岛免税每个季度销售收入却持续稳定在130亿左右，这本是反常现象。今年二季度离岛免税销售数据95亿，相较2021年132亿下滑28%。数据相当惨淡，但这或许才是严打代购后，旅游消费的真实数据呈现。2019 年渗透率 13%，当前的渗透率20%左右、2019 年 人均消费金额 3600 元，当前6300 元左右，均增长明显。投资者应该思考的是，离岛免税真的变差了吗？离岛免税销售金额不及预期有没有可能是曾经错看离岛免税导致了错误的预期？市场上的观点普遍认为是离岛免税变差了，这是否合理，见仁见智。
三元在《海南离岛免税调研10-简单聊聊代购》一文中曾提及，严打代购对中免冲击最小，对海旅、海控这样的以低价吸引代购客群的免税主体冲击更大，严打代购后，我们大概率可以看到中免市占率的提升和其他以代购客群为主的免税主体市占率的下滑。
六、其他有用信息：
1、海旅客单价：
2021年和2022年，海旅客单价仅在4000元上下，远低于海南离岛免税平均水平（8000左右）。究其原因，可能有如下几点：
（1）精品、酒水销售量小，仅靠香化产品难以支撑高客单价；
（2）代购客群客单价高，真实消费人群客单价低，拉低了整体水平。如果是因为这个原因，海旅免税的定位和客群选择或难以支撑其大发展。
2、寄售与联营：
在《2022年海南自贸港旅游零售市场白皮书》中，毕马威提及未来品牌商在海南的布局可以选择批发/经销商、寄售、联营、自营等多种模式。
海汽集团回复交易所的信息中包含对寄售和联营的阐述，可以帮助我们更好理解这两种模式。
寄售与联营模式下，货物均由供应商管理，寄售模式由海旅负责销售，联营模式则由供应商派驻人员进行销售。
寄售业务中占比较大的是保健食品、酒水、电子产品和香化。原因如下：保健食品存在期效限制，酒水商品多为海南市场首次引进的酒水品牌，电子产品更新换代较快，寄售的香化商品多为小众品牌。采用寄售方式可以降低海旅免税资金投入和经营风险，对品牌方而言则便于吸引流量，快速布局。
联营业务则以潮流运动品牌为主，如中国李宁、耐克、阿迪达斯、On昂跑等。潮牌服饰同样更新迭代速度快，选择联营模式，可有效降低海旅免税存货过时或滞销风险。
综上，我们整理了海汽集团对上交所的回复信息，从中梳理出一些对理解离岛免税有用的信息，因个人能力有限，可能存在疏漏，建议感兴趣的小伙伴完整阅读相关公告。
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