11月3日，海口海关终于发布了三季度离岛免税详细数据。今年以来利润贡献大头的离岛免税各项数据均出现明显下滑，口岸免税数据恢复远不及预期拖累业绩复苏，市场对中免的业绩极度悲观，股价从年初239.99元高点几乎单边下跌至87.61元低点，年内下跌幅度达63.49%。
这一路下跌打破了许多人的预期，投资者对中免怨声载道。市场为中免的股价下跌找了许多原因：如消费降级、免税牌照放开导致竞争加剧（毛利率、市占率下滑）、封关政策可能使免税牌照丧失价值、国门开放导致消费外流等，却少有人提及过去两三年对中免业绩增长动力的错判（业绩向上时市场普遍解读为免税新政所致）。三元在2021年至今的多篇文章中都曾对中免的业绩增长提出质疑，并将代购视作疫情以来业绩逆势增长的主要原因，相关分析详见《中免2021年三季度点评（深度）》、《中国中免深度研究报告7-免税业务》、《中国中免基本面改变了吗？》、《海南离岛免税调研1-消费降级了吗？》等文章，文中分析了离岛免税渗透率、人均消费金额、人均消费件数等核心数据的变化时点，均与离岛免税新政实施毫无关联。过去几年离岛免税呈现离岛人数大幅减少、渗透率大幅提升、人均消费金额大幅提升的状态，简单理解即是去海南的人变少了，愿意买东西的人却变多了，每个人都买得更多了，这与正常消费习惯明显相悖，国门关闭导致的代购回流才是业绩逆势增长的更主要原因。
如果将过去几年中免业绩增长的主要动力归因于代购，我们就更能理解今年以来离岛免税的数据变化。接下来三元将从离岛免税和口岸免税两方面分析当前的数据情况，并做出业绩预测数据的调整：
一、离岛免税：
相较2021年和2022年，离岛免税前三季度同期数据整体呈下滑趋势：
分季度看，今年离岛免税核心数据也呈现逐渐下滑的趋势：
上表可见，今年以来渗透率和人均消费金额均持续下滑，市场将之解读为消费降级所致。
但三元认为，以疫情管控期间的异常基数（代购）比较今年疫情放开后的真实数据，本就不太合理。三元在分析一季度海南离岛免税数据时就曾提出，今年离岛免税面临客户结构的调整，即从代购群体向真实客群转换，数据上必然出现1、渗透率下降（真实客群购买意愿没代购强，且多人出行可能只有一人使用额度）、2、人均购买金额下降（套代购存在人头成本，人均购买金额高于普通消费者）、3、人均购买件数下降（代购以香化为主，件数更高）、4、件均购买金额提升（正常客群消费精品所致）的变化趋势。而今年以来的数据变化恰好印证了三元的判断。
这个过程可以理解为海南离岛免税挤水分的过程，将水分挤干后我们才能看到真实的消费数据，并以之作为预测未来业绩的基础。这也是三元如此关注三季度数据的原因。
当前挤掉部分水分的数据虽较前两年有所下降，但相较2019年明显变得更好了，渗透率从12.99%增长至当前20%左右，人均消费金额从3587元增长至当前5600元左右，总体规模也扩大数倍，这些数据说明真实消费水平的提升。中免基本面变好了，股价却回到2019年同期水平，实在无须过度悲观。
本文分析这些数据的变化，目的就在于调整业绩预期，调整估值。本文不再做预测逻辑的阐述，离岛免税预测逻辑详见《中国中免深度研究报告10-离岛免税发展预测》。
1、离岛免税渗透率：
2020年离岛免税渗透率从12.99%陡增至21.06%，2021年更是达到近30%，2022年回落至26.92%，今年则持续下降，7月离岛免税渗透率降至低点，仅17.78%，8月、9月有所回升。
今年有两大变化对渗透率影响较大，一是真实客群逐步恢复拉低渗透率数值（客群转换），主要体现在1-4月，渗透率从2022年的26.92%下降至21%左右；二是5月起海南严打代购，进一步拉低渗透率至18%-19%（9月有所回升）。
在之前的业绩预测中，三元对2025年离岛免税渗透率预测如下：
既往的预测中包含对代购的预期：
根据最新的数据趋势，以及代购的不确定因素，我们将2025年渗透率预测值修正为20%-22%。如果四季度旺季时渗透率水平能维持20%以上的水平，我们预期2025年可达到22%左右水平。本文后续业绩预测以20%保守测算。
2、人均消费金额：
人均购买金额2019年-2022年呈大幅上升趋势，今年则持续下降，相较高点8264下降幅度约30%。6-8月人均购买金额略微反弹至6000元，9月再次降至5397元。今年国庆期间的人均消费金额回升至7800元左右。
今年的人均消费金额趋势与渗透率类似，同样受真实客群恢复和严打代购的影响，人均消费金额逐渐降低，当前维持在5600元左右水平，后续情况仍待观察。我们认为当前数据为淡季数据，旺季数据水平应更高。
之前的人均购买金额预测值如下：
同样包含对代购的预期：
人均消费金额受供给侧商品供应丰富程度、购物体验、消费意愿、消费能力等多重因素影响，今年的下降除与上述两个因素有关外，消费意愿下降或许也是影响因素之一。从当前趋势，结合离岛免税品牌进一步丰富、顶奢入驻等因素，我们将2025年人均消费金额预测值修正为6000元。
3、离岛人数：
离岛人数上，2020年-2022年前三季度受疫情影响大幅下滑，2022年近乎腰斩，今年离岛人数恢复良好，相较2019年同期增长9.7%。
之前的预测中，三元做出如下假设：
考虑今年的恢复情况，我们将今年恢复情况调高至2019年同期水平的110%，未来两年离岛人数增速假设为8%，即2025年离岛人数预测值为3716万。
4、2025年离岛免税销售额预测：
根据公式销售额=离岛人数*渗透率*人均购买金额计算如下：
3716万*20%*0.6万=446亿元。
4、中免市占率：
打击代购对代购占比相对较低的中免更有利，有助于其市占率的提升，结合海南实地调研情况（相关分析见海南离岛免税调研系列），我们认为中免应可以维持80%左右市占率，据此我们将2025年中免离岛免税营收预测值修正为357亿。
二、口岸免税：
今年口岸进出境恢复不理想。
以浦东机场为例，今年1-9月，国际及地区（港澳台）航班、旅客人数数据如下：
今年前三季度，国际旅客人数仅恢复到2019年同期的32.65%，地区旅客人数仅恢复不足60%，供给侧（航班数量）恢复略好于需求侧（旅客人数）。
分月看相关数据趋势如下：
可以看出，9月国际航班数量恢复到2019年同期的65.79%，国际旅客人数仅恢复到52.83%，从7月起，恢复速度趋缓。
据上海机场三季报显示，前三季度免税合同收入为13.1亿元，相较2019年同期恢复进度37.14%，与国际及地区旅客人数恢复进度（36.91%）基本持平。
分季度看，相较2019年同期，今年免税合同收入及国际地区旅客人数恢复数据如下：
注：因浦东机场T1航站楼于2022年1月1日起才计入免税合同统计，故三元在2019年基数上乘以（1+24.11%）（T1营业面积增加比例）后再做的同期比较。
按照上海机场与中免签订的补充协议，当客流量恢复低于80%时，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数，人均贡献参照2019年标准制定为135.28元（当年租金收入52.1亿元，客流量3851万，135.28元即人均贡献值）。客流调节系数和面积调节系数均为恢复情况越差，系数取值越高。从上表即可看出此点，一季度二季度租金（合同收入）恢复进度高于客流量恢复进度，伴随着客流量的恢复，合同收入恢复进度逐渐低于客流量恢复进度。
日上上海2022年上半年营收54.54亿，当年上海机场免税租金收入仅1.39亿元，可见营收主要由线上业务贡献，创造营业利润6.45亿，归属于上市公司股东的净利润2.46亿元。
今年上半年日上上海营收81.97亿，创造营业利润仅0.25亿元，相较去年同期大幅下降。上海机场免税租金收入7.6亿元，相较去年同期大幅上升。营业收入增长27.43亿，营业利润却大幅下滑，可以看出浦东机场免税经营大概率是负贡献。
首都机场恢复情况更加惨淡：
根据这些数据趋势，我们将调整浦东机场2025年出入境旅客人数、人均消费金额的预测值。预测逻辑详见《中国中免深度研究报告11-口岸免税及有税业务发展预测》。
1、出入境旅客人数：
在之前的预测中，我们假定条件如下：
根据当前情况，我们更倾向于悲观预期，即2025年出入境旅客人数将达到2972万。
2、人均消费金额：
考虑供给侧商品丰富程度等因素，我们维持原568元预测值不变。
3、口岸免税营收预测：
根据上述测算，日上上海2025年在浦东机场的营收可达169亿元，基本恢复到2019年151亿元水平。
以日上上海占口岸免税40%倒推，2025年口岸免税总规模可达423亿元。
4、中免口岸免税营收：
按照80%市占率计算，2025年中免口岸免税营收预测值为338亿元。
二、中国中免2025年业绩预测：
根据当前数据，我们修正了中免离岛免税及口岸免税的营业收入，对市内免税、有税业务的预期暂不做调整。
毛利率及期间费用等预测详见《中国中免深度研究报告12-综合预测及估值》。
调整后预测值如下：
销售费用未做调整，实际扣点水平应低于当前预期，我们认为2025年中免实现100亿净利润概率较高。
三、估值：
估值逻辑未作调整：
我们预期2025年中免合理市值应为3000亿-3500亿。
截至11月7日收盘，中免市值1978亿，当前买入预计收益空间51.67%-76.95%。
特别提示：以上分析仅为三元核心策略个人观点，存在诸多假设条件及主观倾向，请谨慎参考！
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