声明：本人未持有爱美客，以下观点仅为个人思考，请谨慎参考。
在做具体的业绩预测及估值之前，三元想将风险写在前面。
动念研究爱美客，是因为医美赛道的成瘾性、高频高价、高复购等特点以及行业明显的成长空间，而爱美客是这个赛道里盈利能力超强的一家企业，毛利率净利率堪比贵州茅台。
然而随着对医美行业了解的深入，三元发现这个盈利能力与高端白酒相仿的行业在竞争格局上却远远不如。医美机构的同质化竞争（价格战）、赚钱效应的减弱虽然在当下还未向上游传导，但医美机构向上一体化已经向上游提出保量还是保价的问题。
跨年演讲中，医美业内专家给出的解决方案普遍包括精细化管理（节约开支过苦日子）和为客户定制专属产品（找上游代工），思路简单总结就是开源节流。
这与2023年的白酒行业存在几分相似。
2023年抖音白酒江湖很热闹。打着科普旗号的白酒类账号“显得”正经而专业的普及酒精酒与粮食酒的区别，教消费者避坑酒精酒；评测类账号则尽量以客观公正第三方的角度帮消费者鉴定各种酒的优劣，极端者以砸酒瓶的方式表达自己的强烈主观倾向；还有专业评测机构账号，打着鉴定机构、行业专家的旗号，提高公信力，提供比评测账号更加专业的品质鉴定；此外还有以经验、推荐、白酒行业现状等为内容的流通商账号。
各类账号的终局几乎别无二致：推出自己开发的品牌酒。就着这些开发酒的品质，各类账号再次乱战，争论不休。
三元认为，这与白酒流通商的现状有关。白酒行业从渠道为王的时代逐渐过渡到品牌为王的时代，各家酒企纷纷缩减产品线，打造单品系列。产品的标准化加上电商平台的冲击，流通商利用信息不对称赚钱的难度越来越大。既然好卖的酒不赚钱，那就得找到能赚钱的酒。
比如做渠道定制酒，华致酒行的五粮液年份酒、国乡荷花、虎头汾酒等，就是华致酒行作为总经销的专属产品或直采、定制产品。这类产品无法比价，因为不在其他渠道销售，定价里就可以有信息差的溢价。
抖音各类白酒账号开发的品牌酒多走低端路线，重点则在于降低采购成本。账号利用自己的流量建立销售渠道，找到一家酒厂代工生产，相比销售品牌白酒，进价更低，终端定价虽不高，利润率却更有保障。
白酒行业流通商的行为逻辑简单来说：
1、如果采购成本降不下来，那就利用信息差提高终端售价；
2、如果终端售价起不来，那就利用直采等方式降低采购成本。
再来看看医美机构向上一体化定制专属产品的商业行为，就可明白其背后的逻辑：既降低采购成本，又提高终端售价。
但站在消费者的角度应该如何看待这个做法呢？是否该理解为割韭菜行为的升级呢？这是行业在向前发展还是倒退呢？
这个做法本身就反映出医美机构经营难度的提升，如果钱依然好赚，何须考虑这些招数？
当然，这种做法只适用于量大的医美机构，有足够的采购量才会有上游愿意代工。
但如果大型医美机构都采用这种方式，必然影响上游供应商原有产品的销量，因为总量确定的情况下，分给定制产品的量多了，分给标准化产品的量自然就少了。
医美机构的这些现象折射到爱美客身上，或许其成长性仍在，但成长的确定性却大不如前，主要体现在以下方面：
1、高毛利率、净利率的可持续性：
前文已经提到，医美机构竞争加剧，终端产品售价趋于透明，加上高昂的销售费用，医美机构盈利越来越困难，这种竞争的态势必然会向上游传导，如果上游保量，成为医美机构的代工厂，毛利率必然下滑；如果上游保价，销量又会受到冲击，生产端的规模效应减弱，也会导致毛利率下滑。
爱美客股权激励方案显示，其预估2025年简单计算的净利率（净利润/营业收入）为58.53%，相较2022年65.19%下降6.66个百分点，或许就与竞争加剧有关。
从韩国市场的经验看，韩国玻尿酸及肉毒素龙头Hugel在2015年时净利率曾达到52%，其后则逐渐降至20%出头。
Hugel毛利率、净利率相关数据如下：
可以看出，虽然毛利率相对稳定且上行，净利率却难以上行，韩国医美市场激烈的市场竞争对企业盈利能力的影响可见一斑。
与之类似的，美国医美巨头艾尔建2014年净利率也仅为26%左右。
因为Hugel和艾尔建资料查询困难，上述数据主要来自国海证券研报《医美行业深度研究报告-对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径》，观点可能有失偏颇，但在相似的商业模式下，成熟市场医美上游的盈利数据对我们判断爱美客盈利能力的可持续性依然有一定指导意义。
2、嗨体颈纹的增长瓶颈：
嗨体颈纹是让爱美客走红的爆品。自2017年初上市以来，嗨体颈纹一直是颈纹填充领域的唯一产品，这促成了嗨体这一品牌的爆发式增长。
但作为一款6年的老产品，嗨体颈纹的消费者培育、机构布局早已完成，持续高增长的动力越来越弱，大概率只能获得与行业渗透率提升匹配的低增速。
3、新品面临的激烈市场竞争：
除嗨体颈纹外，爱美客近几年推出的新品均面临激烈的市场竞争。
嗨体熊猫针与胶原蛋白适用部位一致，嗨体熊猫针有价格优势，胶原蛋白有效果优势，但二者本身是竞争关系；
嗨体2.5和冭活泡泡针所处的水光针领域则竞争者众多，竞争最为惨烈；
濡白天使除与伊妍仕、艾维岚在再生材料领域竞争外，其价格带也必然与乔雅登等高端玻尿酸品牌形成竞争。
至于储备的光电设备、护肤品、肉毒素等产品，市场竞争本就激烈，爱美客能在这些领域分到多少蛋糕充满不确定性。
4、消费降级的冲击：
医美行业发展一方面受技术进步的驱动，一方面也受收入增长的驱动。当经济下行，收入增长放缓时，医美行业的发展本身也会受到冲击。爱美客未来增长依赖的产品主要是嗨体熊猫针、濡白天使及如生天使。濡白天使及如生天使定价较高，在经济下行、消费降级的大环境里，这类产品能否维持增速值得关注。
三元根据爱美客的业绩预告对凝胶类产品的数据做了粗略测算。
2021年-2023年上半年，凝胶类与溶液类营收占比如下：
可以看出伴随着濡白天使的上市，凝胶类产品占比逐渐提升。
根据市场流传的调研纪要显示，嗨体颈纹三季度增长乏力，又因其在溶液类产品中占比较高，直接导致溶液类产品增速整体不理想。
根据这个信息，三元按照42%预估2023年下半年凝胶类产品营收占比。以三季度净利率粗略推算四季度营收应在6.83亿左右（净利润取值4.37亿），根据这些数据推算2022年-2023年上下半年数据如下：（单位：亿元）
2023年上半年溶液类同比增长35.9%，凝胶类同比增长139%，而根据上述测算数据，2023年下半年溶液类同比增长24.46%，凝胶类营收同比增长45.89%，增速大为放缓，且这个同比增速是建立在2022年四季度疫情影响基础上的。
从环比看，溶液类则环比下滑7.44%，凝胶类环比仅增长3.36%，增速明显放缓。
从中可以看出市场寄予厚望的濡白天使在2023年下半年的表现不如人意，让人不得不担心消费降级趋势下濡白天使及如生天使的市场表现。
上述分析意在说明爱美客增长减速的可能以及增长确定性的减弱。
结合爱美客竞争壁垒的不足，三元对爱美客的投资策略趋于保守，具体体现在仓位比例的严格控制以及估值的保守。
正式进入业绩预测。
对爱美客的业绩预测，三元认为有两份资料可以参考：爱美客自身的股权激励方案以及一份三元认为可信度较高的调研纪要。
爱美客的股权激励方案给出了明确的增长目标：
稍加整理数据如下：
在爱美客自己给出的业绩增长预测中，未来两年营收增速会逐渐下降，预期35%-40%，净利润增速则放缓更多，预期30%-35%。
爱美客如何实现这个业绩增速呢？在2022年9月的一份调研纪要中给出了路径。
这份调研纪要三元认为具有较高可信度。调研纪要提到2023年-2025年的营收目标与股权激励目标做对比如下：（单位：亿元）
可以看出，股权激励目标基本为调研纪要目标82%左右。
调研纪要目标发布时间是2022年9月，当时爱美客并不能预测四季度的异常情况，当年目标本是22.5亿元，实际达成19亿元，达成率85%左右，这或许是股权激励目标下调的原因。
调研纪要给出的产品增长目标如下：
可以看出，爱美客预计嗨体颈纹增速会放缓，但仍给予了14%及以上增速；嗨体系列中，爱美客认为嗨体熊猫针在未来几年将超越颈纹，因为颈纹这一细分市场规模有限，眼周具有更广阔的市场空间；爱美客给予嗨体2.5和冭活泡泡针的增速比较乐观，对濡白天使也给予了较高增速，2023年实际数据大概率超越预期，但呈现高开低走的态势，增长可持续性存疑；宝尼达也是爱美客寄予厚望的产品，2023年-2025年给予了40%以上的年化增速。
根据前述三元整理的爱美客2023年业绩数据，结合三元对爱美客产品的理解，将产品增速数据修正如下：
数据说明：
1、2023年各产品拆解逻辑：总营收、溶液类营收、凝胶类营收测算详见前文，嗨体颈纹、熊猫针、2.5及冭活泡泡针按照50%、35%、15%占比测算；濡白天使数据为凝胶类营收减去宝尼达和其他（包括爱芙莱）；
2、2024年净利率取值63%，2025年取值61%，高于股权激励方案数值。
与调研纪要所列增速目标不同的是，三元下调了嗨体颈纹增速，原因详见前文；
嗨体熊猫针正在拿适应症批文，批文可以减轻医美终端推广时的合规风险，这对熊猫针的增长有利，但不应忽略重组胶原蛋白类产品上市品类的增加对眼周市场形成的竞争，因此三元给予嗨体熊猫针未来两年35%和30%增速；
对水光领域的嗨体2.5和冭活泡泡针，三元未给予高增速，一是因为水光领域市场竞争的激烈，二是因为随着合规产品的增加，三类医疗器械证带给嗨体2.5的红利期可能逐渐消失；
对濡白天使三元给予了与纪要类似的增速，这也是支撑爱美客未来业绩增长的重点产品，但在当前大环境下，其增长可持续性值得关注；
对宝尼达、爱芙莱三元预期并不高，与其既往的业绩表现有关。
根据三元的主观测算结果，爱美客在2024年-2025年能够实现25%左右营收增长，净利润增速则在20%左右，高于10%-15%行业预期增速，但低于股权激励目标，三元认为从产品侧看，爱美客达成股权激励目标有一定难度。
上述测算未考虑未来两年可能上市的光电类、肉毒素等新产品，爱美客实际增速可能高于测算值。
最后聊一聊估值。
对爱美客这类企业，很难用永续的视角去看待，其长期经营的不确定性较高，又缺乏主动提价能力，存续期限、永续增长率均无法取值。
如果用PEG进行估值，以三元预测的业绩增速，25倍PE相对合理，以2023年18.55亿净利润计算，合理市值464亿，对应股价215元。
参考成熟市场估值，艾尔建历史PE估值中枢30倍左右：
Hugel所处的韩国市场竞争更加激烈，估值波动较大，历史PE估值中枢在25倍左右：
对标成熟市场，给予爱美客25-30倍PE估值相对合理。
爱美客本轮下跌的低点263.21元，对应PE估值就在30倍左右。
考虑其增速下滑的可能性和越来越高的不确定性，三元更倾向于给予爱美客25倍PE估值。
综上，三元对爱美客未来两年的发展前景并不乐观，三元的认知中看到风险因素在逐渐增加，确定性在逐渐下降，加上大环境下行的冲击，三元认为爱美客实现股权激励目标的难度偏大。
整体来说，医美行业是一个盈利能力强但竞争壁垒不高的行业，消费属性虽好，竞争格局却不佳，行业内企业盈利能力的可持续性、确定性均较低，也没有哪家企业拥有牢固的竞争优势。从三元的投资策略看，这个行业里的企业并不值得长期持有，如果希望参与其高速成长期获取回报，须客观认知较高的不确定性，做好资产配置，估值尽量保守。
再次声明：上述测算极为主观，请谨慎参考！
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