有限注意力

     随着行为金融学的发展，有限注意力对金融市场中的证券定价和投资者行为产生的影响成为国内外学者研究的一大热点。有限注意力（Limited Attention）是心理学名词，用以刻画个体在认知过程中存在的缺陷。Kahneman（1973）将其描述为个体在处理信息或执行多任务时的能力是有限的，因此注意力变成认知过程中的一种稀缺资源，个体在面临多信息或多任务时必须分配其有限的注意力，从而对某一事件投入更多的关注势必意味着在另一个事件上关注力的下降。一些著名的行为偏差，如锚定效应、本土偏好，都是源于有限的注意力和信息处理能力。

 

   大量的国外文献对投资者有限注意进行了相关研究。Bernard 和 Thomas（1989）的研究认为，由于投资者的有限注意力，没有对所有和盈利和收益相关的公告给予足够的关注，证券价格往往对此类新闻和消息反应不足。Hirshleifer和Teoh（2003）指出，投资者有限注意的一个直接结果是对于同样的信息披露，不同的信息披露方式会对投资者的反应和行为造成不同的影响。在作者的模型中，基于投资者的有限注意理论，一些简单、突出、易于传递的信息更容易被投资者接受。而投资者更倾向于忽略相对复杂的公开信息，例如在分析业务结构复杂、覆盖行业面广的集团公司时，投资者往往不能考虑到全部子行业的特点，而进行全面、准确的估值。Peng 和 Xiong（2006）发现有限注意力会使投资者选择简单的决策规则，即更多的利用关于市场或板块的信息而非公司个体的信息来指导其购买行为。Corwin 和 Coughenour（2008）考察了个人投资者有限注意力对金融市场流动性供给的影响。Barber 和 Odean（2008）发现投资者对可以快速吸引他们眼球的信息反应迅速（如在纽约时报上面刊登的信息），而倾向于忽略那些没有那么突出但却是对公司价值确有影响的信息。例如，相比于醒目的财务信息，在报表附注中的披露信息由于位置不明显，就有极大可能会被忽略。

 

   以往研究表明信息呈现形式会直接影响投资者对信息的处理及证券的价格。Fiske（1995）认为，证券市场信息是指一切能够以不同强度直接或间接影响影响证券价格的因素和事件。根据信息内容主要可分为宏观政策信息、市场信息和企业会计信息（本文关注的是会影响一个行业上市公司的行业市场信息）。对信息的处理则是将外部信息收集，然后在内部进行吸收和重新组织，变成信息可以直接进行应用的形式的过程。Slovic（1972）和Payne（1993）的研究指出，有限的信息处理能力促使个人在运用信息时，往往直接使用信息呈现的形式，而

不是将其调整为真正适用的形式。Libby（2002）研究证明了有序的信息结构将有效减少信息处理的成本，但同时可能会引发功能固着（functional fixation），即人们把某种固有功能或特征赋予某个物体的倾向。这种倾向会阻碍甚至误导信息传递的方向，而最终影响资产定价的精确性。Maines（1995）和Libby （2002）

对上市公司的财务报表信息处理过程提供了非常好的实证研究。他们在研究中称，财务报表上的信息编排、分类和标签设置都会对投资者甚至专业分析师对相应信息的处理过程产生影响。

 

   如果投资者只有有限的资源和途径去获取信息，有限的时间和能力去处理信息，并且基于所获得的信息进行交易，信息在资产价格中的反映速度会受到信息本身复杂程度的影响，产生滞后，即信息处理“摩擦”。换言之，相同的信息在一些相对复杂或隐蔽的条件下无法迅速被投资者接受，从影响证券价格。Duffie（2010）提出在每一个特定的时点，都有一部分投资人因为保持完美注意力的代价过高，而没有在信息披露的第一时间进行交易。这种交易的延迟也造成了价格对相关信息反映的延迟。即，在没有充分资本参与的情况下，资产价格将会偏

移其“基本的价值”。这为摩擦对资产价格的影响提供了新的视角。实证方面，Merton （1987），Hong 和 Stein（1999），以及Hirshleifer 和 Teoh（2003）的研究都证明，投资者在注意力有限的情况下，信息传递的延迟可以产生不能由传统的资产定价模型解释的期望回报。Dellavigna 和 Pollet（2007），Cohen 和Frazzini（2008）也对信息处理延迟对股票收益率产生的影响进行了研究。Cohen在研究中发现，由于投资者在注意力和资源能力方面存在约束，有经济关联（控股关系、供应商与客户的关系等）的上市公司之间股价对信息的反映是有先后的，因此存在套利机会。Cohen 和 Lou（2010）在美国市场的研究也表明经营业务单一的上市公司的股价对行业信息的反应速度较快，而经营业务广泛的集团公司相应的股价变动有“滞后性”。意力