大家好！“冠亚讲书”第23期又要跟大家见面啦！本期我们分享的好书是长江商学院薛云奎教授的《穿透财报，发现企业的秘密》。之前我们讲过他的另一本书《穿透财报，发现互联网的商业逻辑》。
作者在书中分析了15家A股或港股的上市公司，每家公司都有自己的特色，比如说吉林敖东（000623），就非常有意思，它身上有“三大怪”：
第一大怪：净利润高于营业收入。2007年，公司实现营收8亿元，实现净利润20亿元；2009年，公司实现营收10亿元，实现净利润14亿元；2011年，公司实现营收11亿元，实现净利润20亿元；2015年，公司实现营收23亿元，实现净利润26亿元。什么？净利润比营业收入还高？而且还不止一年是这样的？究竟是怎么回事？
给大家揭晓答案：2002年，吉林敖东出资3亿元，取得了广发证券15%的股权；自此，吉林敖东基本上一直是广发证券的第一大股东。2015年，吉林敖东按照权益法获得投资收益22亿元，这才是它维持高额净利润的主要来源。
截至2022年底，吉林敖东持有广发证券16%的股份，目前价值约186亿元，而吉林敖东的市值只有189亿元。也就是说，除了持有的广发证券股权价值以外，吉林敖东的主营业务基本上算是白送。
这算不算是个好的套利机会呢？大家可以自行考虑。不过，我要提醒的一点是，我们首先要确定，广发证券的内在价值是多少，它现在16%的市值是186亿元，不代表186亿元就是合理的估值，不代表它将来不会下跌。
第二大怪：净利率高于毛利率。在很多年份（比如2020年~2022年），公司的净利率都远远高于毛利率，甚至2007年、2009年、2010年、2011年、2015年都出现了净利率大于100%的情况。出现如此“反常识”的现象，究竟是为什么呢？
我们知道，
毛利润=营业收入-营业成本，
净利润=毛利-期间费用+其他净额-所得税，
毛利率=毛利/营业收入，
净利率=净利/营业收入。
一般的企业，由于存在期间费用，且其他净额的影响较小，故而毛利润大于净利润。吉林敖东却不是这样，它的其他净额（主要是投资收益）在很多年份会远高于期间费用，导致公司净利润高于毛利润。至于说有些年份的净利率高于100%，也是因为投资收益较高，导致净利润高于营业收入所造成的。
第三大怪：销售净利率奇高，净资产收益率奇低。正如上文所述，由于存在不菲的投资收益，吉林敖东的销售净利率相当惊人，似乎让人产生一种错觉：公司盈利能力强，特别能赚钱。然而，如果我们看看衡量公司盈利能力最重要的指标——净资产收益率，却让人大跌眼镜。自2016年以后，公司的RoE从来都没达到过10%，这又是为什么呢？
众所周知，根据“杜邦分析法”，RoE=销售净利率*资产周转率*权益乘数，虽然吉林敖东的销售净利率极高，但资产周转率、权益乘数却极低。2022年，公司总资产312亿元，净资产263亿元，资产负债率只有16%；营业收入29亿元，资产周转率不到0.1次。
或许，吉林敖东仗着自己手上持有的广发证券股权，宁愿守着“金山银山”，也不愿意在主营业务上有所作为吧！这样的“偏财旺旺”究竟好不好呢？我觉得要辩证去看：
一方面，20年前投资的广发证券，一直持有至今，获得数十倍的投资回报，也算是非常成功的“长期投资”和“价值投资”了。比起雅戈尔买股票那一通花里胡哨的操作，吉林敖东的投资水平算是相当不错啦；
另一方面，由于主营业务占比较小，未来吉林敖东的价值，将很大程度上取决于广发证券的价值。此外，吉林敖东的经营性现金净流入，已经连续多年远远低于其净利润。广发证券赚的钱，如果不分红，对吉林敖东来说，那也只是“纸面财富”。
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