陈李的证券工作手册：原则六

陈李的证券工作手册：

开篇

原则一&二

原则三

原则四

原则五

原则六：我们要讲什么样的故事？

在阅读大量卖方研究报告的时候，我经常有两种挫折感。

一种是“不知所云”。文章首页介绍公司做什么产品，这种产品是做什么用，用几十行来教我学习专业的医药、化工、电子、新能源词汇。然后在最后一段，突然给出未来三年利润预测，强行指导“合理”估值，大喊一声“买入”。愚笨的我，艰难地拼凑令人目眩的诸如“新型磷酸盐系材料和补锂剂”、“金刚线切割LED用蓝宝石衬底”，与突兀眼前的100倍市盈率的关系。

另一种是“千篇一律”。文章首页罗列详细的财务数据，公司当年收入多少，上年收入多少，同比增长多少，当季收入多少，环比增长多少，同比增长多少，扣非是多少，不扣非是多少，毛利率多少，毛利率环比变化多少，同比变化多少，应收是多少，合同负债是多少，分别同比环比变动了多少。为了显示严谨，所有百分比都保留小数点后两位。甚至营业收入也写到万元后小数点后两位，让读者了解公司每一百块钱的变化。和“不知所云”一样，首页的最后一段也是突然塞给我未来利润预测，和天上飞来的估值定价。不论什么样的公司，都能套在这个壳里，尤其年报季报业绩披露期间。我读下来，失败感满满，每句话都懂了，放在一起反而不懂了。

研究报告究竟是什么？为什么写？需要写什么？我想谈谈自己的想法。

研究报告不是参考文献。有关产业内技术参数、发展路线，如果对理解判断公司竞争力具有重要影响，可以简单介绍，引用行业内权威评述即可。不需要像大学老师那样授课解惑，机构投资者已经被每天几万条信息和八卦搞得晕头转向，不想“信息过载”。万一有一些人潜心埋头读书，可能是收获了知识，却失去了赚钱机会。这样的段子，实在太多，就不列举了。

研究报告不是财务报告。公司披露业绩，明明白白地写在公告里，不需要累赘重复一遍，选择重点，选择服务结论的关键指标，做个说明就好。从收入写到毛利，从财务费用写到应收账款，那是凑字数，研究机构不是按照字数篇幅来支付工资奖金的。

研究报告是跟投资者讲个故事，让投资者心动，产生买卖的冲动。有时候，投资者听到故事后，需要上下游确认，兼听则明，甚至调研追踪，再下单投资。也有时候，故事如此之好，投资者一听，就能立即行动，股价立竿见影。

既然是讲故事，就该有套路。古代各个民族有无数的英雄传说，可是在坎贝尔看来，就一个套路，写在《千面英雄》里。现代好莱坞电影纷纷繁繁，探究内核，可能也就几个故事原型而已。股票市场成千上万只股票涨涨跌跌，可能也就几个模板思路而已。本人不才，试着分析总结，与诸君讨论。

1. 估值的故事

1.1 估值的故事——比同类便宜

    多数股票的价格，总能归结为EPS（盈利）和PE（市盈率）的乘积。市盈率是一个相对估值指标，与同行相比，与历史相比。推荐某只股票，可以说市盈率比同行业同类公司低，比历史均值低，“便宜就是硬道理”，这个故事可以接受。不过，推荐市盈率低于同行的公司，隐含其市盈率应该向上靠拢同行，那就要论证公司与同类企业的盈利能力、利润增速接近，或者解释公司的盈利能力和利润增速会接近同行。如果是当前市盈率低于历史均值，也要论证公司现在盈利能力和利润增速与历史同期接近或者正在接近历史同期，市盈率可以向上回归。市盈率是个相对估值指标，绝对地判断10倍市盈率太低，或者100倍市盈率太高，评估方法没有理论依据。只有与盈利能力增长接近的同行公司相比估值便宜的股票，才能讲#比同类公司便宜，这样的故事。

1.2 估值的故事——比重置便宜

    这种故事从净资产出发，公司的PB或者低于1，或者公司股票市值低于重估成本。假如重建一个同样的企业，耗费的材料土地的成本支出高于现在的市值，那么现在股价就具备吸引力。这种#低于重置成本的故事也需要注意适用范围。适用重估的公司必然是重资产企业。比如商业物业，港口机场之类。因为土地及建筑物，其地理位置难以复制，甚至不可复制。但轻资产的企业，其市值可以长期低于所谓重置成本。一方面，类似银行之类的金融企业，最宝贵资产是牌照，尽管牌照在短期内可能是稀缺的，但并不是不可复制。监管机构可能新增发布牌照。另一方面看，类似地产中介之类的服务业公司，比如证券研究所，最宝贵的是人力资本，以及人和人之间的连接，绝非办公场所或者彭博、万得终端。仅考虑有形资产而忽视无形资产变动，就没了故事的逻辑基础。从以上角度出发，我们可以发现，金融类、服务类企业的市净率可以长期低于1，可以远低于所谓的“重估成本”。

1.3 估值的故事——分红稳定

    在衡量绝对估值的故事里，最纯粹的可能是#股息率高。如果一家公司盈利稳定，现金流充沛，没有扩产扩张意愿，年年坚持分红，确实也会得到不少投资者的青睐。

2. 盈利的故事

   故事的类型除了估值，就只剩下盈利了。盈利的故事套路比较多，困境反转、前途远大、行业整合、成本减轻、盈利超预期等等。本质上，所有的故事都围绕着ROE，我们可以按照ROE的杜邦分解，从总资产周转、净利润率和资产负债变动三个角度，一一介绍故事的类型。

    让我们从总资产周转开始，由于绝大多数公司的资产比较稳定，大多数公司的资产周转都是由收入的变化决定的。所以，许多股票的故事都关乎收入。

2.1 盈利的故事——收入增速的变化

    没有企业每年的收入增长速度都是一样的，A股几千家企业过去几十年的历史已经充分说明这一点。分析师推荐公司的重要理由就是，企业收入增长加速。突然提高增速的收入的来源可能来自以下几点。

- 新产品、新技术、新客户。企业开发了新产品，或者某项新技术成功，或者原先产品获得新的大客户认同，都会带来新订单。收入增长加速，可以标签为#成功开发新产品、新技术和新客户。也有一些企业在传统产品之余，有了其他产品，或者其传统产品可以应用在其他领域，也就是所谓发展了#第二曲线，也会推动收入加速增长。在开发新客户中，有一些大家熟知的公司发展套路，比如#进口替代，或者#出口导向。也就是这些企业取代其他企业，通常是一些海外企业，成为某个重要产业链上的供应商，面向国内或者海外市场。

- 新需求、新政策。一些重大政策可能改变行业和产品的空间。比如中国的“双碳策略”，比如俄乌冲突加速了欧洲摆脱传统能源依赖，增加应用新能源的政策支持。这些政策包括长期的战略性政策，也可以是短期内刺激性政策，比如给予燃油汽车的购置税减免。都能放在#新需求、新政策的故事里。

- 产能扩大。企业扩大了产能，在不影响行业产品价格的前提下，也会加速收入增长。这种#产能扩张的故事也包括，新的生产线产能爬坡顺利，产量增加。

2.2 盈利的故事——利润率的变化

- #成本下降。由于某种原因，原材料价格下跌，节约成本，公司毛利增加。

- #规模经济。扩大生产规模，往往可以有效降低固定成本，让总成本下降。或者增加与产业上下游企业的谈判能力，压低成本。

- #产品价格上涨。产品价格上涨能够直接提升毛利率。这种涨价要么像贵州茅台一样直接提高飞天茅台价格，要么像海天味业一样，通过增加高价酱油产品销量，减少低价产品销量，间接提高产品综合售价。当然，这种产品涨价的背后，我们通常会用#消费升级这样的宏观现象来解释其能够涨价的背后逻辑。在大宗商品和原材料行业里，我们也会经常看到直接受益于产品价格上涨的公司，其利润上涨的弹性远大于收入。

- #一体化。企业可以通过纵向一体化，向上游或者下游延伸，获取上下游的利润空间，或者横向一体化，收购同行，加强行业定价权，遏制恶性竞争，保持优势定价。

2.3 盈利的故事——收入和利润率都在加速的故事

- #行业整合。在我的工作经历中Market Consolidation是老外最容易接纳的词汇之一。在许多行业发展过程中，都会有个自然发展阶段，行业市场份额向龙头公司集聚。而且这种整合趋势往往不需要政策出台干预。在市场份额集中的过程中，龙头企业不仅收获更快的收入增长，而且还会在竞争压力减轻的情况下，产品涨价或者不再降价，毛利率上升。格力、美的和海尔所在的家电行业，伊利、蒙牛所在的乳业行业，海螺、中国建材所在的水泥行业，都出现过这样的故事。对于龙头企业而言，这也是#市占率上升的故事。

-#困境反转。一些处于景气低谷的行业，ROE持续低迷，亏损累累，落后或者过剩产能淘汰，在行业需求周期性再次上升的时候，那些“幸存者”就有可能出现盈利大幅改善，甚至从巨额亏损到大幅盈利。

2.4 盈利的故事——保持高盈利能力

-#稀缺资产。一些公司，可能具有特殊资产，在一段时间内保持持续高盈利。由于历史积淀，产生了品牌溢价，比如贵州茅台。因为地理、自然垄断，保证流量营收。比如，上海机场。由于牌照垄断，或者订单特殊，保障了排他性收入。比如，中国中免、军工企业等。

    除了以上基本面故事之外，还有一些研究报告会讲一些非基本面故事，大多是一些事件性的催化。

- #股权激励。管理层获得股权，促进管理层利益与投资股东利益一致。一方面，降低了管理层与股东层的激励不相容；另一方面，一些投资人判断股权激励中的前提利润条件，经过了“内部人”审慎评判，预测的置信度有所上升，降低未来不确定性。其中，也包括变更股东实际控制人的故事。#实控人变化，也会对基本面产生重大影响，因为实控人可能会调整公司的发展战略。

-#兼并重组。公司资产发生重大变化，盈利前景完全重估，带来新的机会和风险。

    有些说法，我觉得不是“故事”，不足以置信贴标签。

    比如，“去年市盈率到了100倍，现在估值不足60倍，跌得足够多，可以买了”。不对比盈利前景和空间，把相对的市盈率做绝对的对比，不足取。相对市盈率也不适用于情绪判断，以市场上涨情绪乐观作为提高估值的逻辑，可能会让投资者亏大钱，博弈中自恃聪明的往往都是“鱼”。

    比如，“公司属于这个概念范畴的股票，而这个概念恰恰是当前风口”。一些新鲜事物，确实需要新鲜概念来对应，但似乎更多的新概念只是为了新瓶装旧酒。很多由擅长撰写PPT的一级市场投资者发明创造的概念，在二级市场上可能会形成一阵风。如果这个概念风口可以帮助我们理解新的市场空间和增长，当然可以划分成#新产品、新技术、新客户或者#新需求、新政策的故事里。但只是换了个马甲就忽悠一样的公司基本面，概念从来不能单独成为一个故事标签。

    比如，“有很牛的基金持有了该股票，或者该公司IPO或者定增中有很厉害的产业基金”。仅仅以他人购买作为推荐股票的唯一理由，显然存在盲从的风险。一个历史业绩优异的基金，在过去以大概率保持了投资成功率。但如果推荐的这只股票恰恰是那个小概率亏钱的项目呢？更不用说我们见证过许多成功的投资人折戟沉沙。这种推荐理由，跟“赶紧买，主力建仓即将拉升”有什么差别？

    以上红色字体带#的文字，就是我设想的故事标签。在当前的微博、小红书各类社交媒体文字中屡屡出现。为了归类主题，梳理线索，导入流量。我们的研究报告，也可以参考这些社交文字，贴上故事标签。推荐股票的套路就这么多，围绕盈利、估值和事件。

    打标签的好处在于：

    1、提高沟通效率。看了标签，阅读者知道写作者大致要讲什么样的故事，一下子抓住推荐要点。

    2、固定写作文风。写作者自己选择标签，会突出报告的内容要点，起码在首页上要解释这些标签的具体内容，不至于形散神散。

    3、方便整理汇总。阅读者可以根据标签，梳理公司。如果投资者想要参与#股息高，自然可以抓取一批公司。如果投资者想要了解全部#困境反转的故事，也很快能找到相应的标的。

    其实标签在研究报告里一直都有，行业属性不就是个明显的标签吗？按照相关行业和产业链寻找公司，不就是按标签检索千里马吗？