原创2016-10-08 作者|姚斌（一只花蛤）
来源|乐趣投资（ID：lequtouzi）
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1993年，沃尔特·施洛斯参加哥伦比亚商学院价值投资高级研讨会，在这个研讨会上，施洛斯发表了演讲。
他先从介绍自己开始，让大家了解他的过去，其投资风格是如何形成的。施洛斯回忆在他的少年时代，他母亲的闺蜜嫁给一个没什么钱的人。这个人从他的叔叔那边得到了墨西哥石油的消息，于是买了许多墨西哥石油的股票。也许是他的运气好，也许是内幕消息，股票上涨了，墨西哥石油被哈利·辛克莱收购。
这个人用赚来的钱在纽交所买了一个席位，还和朋友买了一个160英亩的大农场，搬到荷兰雪梨酒店居住。那是1928年，施洛斯非常喜欢他们的生活方式。如此一幕，令华尔街对他很有吸引力。不过，施洛斯本能地不喜欢华尔街赌博的一面。他喜欢的是当时在股市能赚大钱。他也从中学到了一个道理：坚持做自己喜欢的事，不要以为能赚钱就做自己不喜欢的事。
接着，施洛斯回忆他曾经当跑单员的经历，后来又聆听了格雷厄姆的课程。格雷厄姆讲课以当时市场上低估的股票为主，他会选择按字母排序接近的公司，从数据上进行比较。比如可口可乐和高露洁，用数据说明高露洁比可口可乐要便宜得多。再比如陶氏化学和施格兰酿酒，施格兰要便宜得多。
那时不讲经济特许权。格雷厄姆不看重经济特许权价值或管理层，他认为管理层的价值会体现在股价中。若管理层很优秀，股票的市盈率会更高，因为管理层更好。从根本上说，格雷厄姆不想亏钱，他追求的是下跌保护。但是这种理念有一个问题：对盈利潜力的重视程度不够。当股票上涨到他们认为合理的价格后，他们就卖出。因为在他们的投资组合中对成长的投资是有限的。
施洛斯指出，在考虑自己应当如何投资时，关键是要知道自己的优势和劣势。若你不想亏钱，而且亏钱会影响你的判断力，那就不要买入可能大幅下跌的股票。施洛斯从来没有下过止损的单子。他买入看好的股票后，要是下跌了，只要还有资金，就应该加仓。若开始买进后，股价上涨了，就很难决定是否继续买入。从根本上说，他要买的是有价值的股票，这个价值体现在股票的价格和他估值之间的差异上。因为对股票的估值不一定正确，这就要求必须考虑下跌的风险。
格雷厄姆从不拜访管理层，他认为一切都在数字里。彼得·林奇走访数千家公司，他选的股票非常出色。但施洛斯觉得自己承受不了那种工作强度。“要是像他那样，我可能干几年就干不下去了，也可能会累死。”在为别人管理资产时，千万不能因为这项工作把自己累倒了。所以他还是选择比较被动的投资风格。这种投资风格可能赚得没那么多，但只要长期坚持下去，复利的力量会弥补他与四处拜访管理层的投资者之间的差距。
施洛斯还喜欢拥有许多只股票，巴菲特只愿意拥有几只股票。然而巴菲特是巴菲特，他这么做没错，如果你不是巴菲特，你必须选择适合自己的方式。施洛斯说，“就我而言，我喜欢晚上睡得安稳。”
20世纪3、40年代，有大量股价低于营运资金的股票。格雷厄姆喜欢这些股票，因为它们的股价大多明显低于价值。人们无法对这些公司控股，这些公司也不怎么赚钱，所以没人愿意买。这些公司大部分由创始人或他们的亲属控制。
由于30年代经济萧条，股价始终萎靡不振。在什么情况下，这种状况才会改变？1、若大股东去世，继承者可能出售控股权。2、若经济好转，公司就会赚钱。格雷厄姆-纽曼是一家开放式基金，它买入的公司生意兴隆，那几年业绩非常好。但在二战后这些股票表现欠佳。不过它的股东发了大财，因为它将GEICO股票分配给了股东，而GEICO成为了一只成长股。
施洛斯在20世纪40年代末去过芝加哥，拜访了金刚石T汽车董事长布什先生。金刚石T汽车公司是重型卡车制造商。一位名叫蒂尔特的人持有这家股票50.1%的股票，他不愿卖出股票。当时的股价是10美元，营运资金是每股20美元。
施洛斯问这个人，他们的卡车很贵，为什么有人愿意买？这个人告诉施洛斯，有些人就是愿意购买小众厂商生产的卡车。这个人在90岁时去世了，几年后，这只股票以20多美元的溢价卖给了马克或怀特重型卡车制造商。不过这种投资很难找。
管理开放式基金会遇到许多封闭式基金不存在的问题。每年都从1月2日开始，12月31日结束。这意味着，要是运气好，10美元买的股票在年末涨到20美元，这一年取得了大量未实现的利润，业绩非常好。但是从下一年起，业绩就要从20美元开始计算。若在第二年年末时，股价是15美元，要是只持有这只股票，这一年就让股东亏损了25%。第二年年初新加入的投资者会很不高兴，可能会撤资。要是很多投资者撤出，基金也就完了。这是开放式基金面临的最大问题。
这也是施洛斯愿意持有他认为有下跌保护的股票的原因。问题是许多这样的股票可能没太大的上涨潜力，这是一种被动的投资方式，但施洛斯觉得适合自己。若你用自己的钱去投资，这么做会获得很高的回报。若你作为基金经理，你的客户必须理解你的投资方式。若不认同你的投资方式，他们或许就不应该找你。
1984年，巴菲特发表了一篇演讲，他谈到价值投资的接受情况。有的人一听就懂，有的人则不屑一顾。要是客户不认同价值投资的理念，就请他们另寻高明吧。
在创建伯克希尔哈撒韦的过程中，巴菲特的每一步都走得非常理智。第一，通过拥有保险公司，用股票和债券作为留存金。通过大量的留存金，他不必支付股息。第二，通过留下盈利，伯克希尔可以持续将利润再投资，从而实现复利增长，提升公司的价值。伯克希尔实际上是个封闭式投资公司，巴菲特不必担心投资者赎回股份。例如，在市场崩盘时，伯克希尔好几次都下跌了30%，这时谁都不能赎回股份。
若你是基金经理，有很多客户，要是持有GEICO或可口可乐这样的成长股，某年上涨了40%时，你会担心要是市场下跌30%，你的客户会很不高兴，就算你写信告诉客户自己持有的公司有多优秀也无济于事。
有位女性客户，投资了一只对冲基金。许多年来，这只基金表现都很好，她每年都把赚的钱继续投进去。1962年，这只基金下跌了50%，她吓坏了，就把所有的资金都撤了出来。这就是开放式基金或私人有限合伙公司面临的危险。你永远都不能躺在过去的成绩上。施洛斯的意思是，每个人必须选择适合自己的方式投资。
分析股票要简单，用不着高等数学。在季报出来时，一家公司因为每股盈利是31美分，没达到35美分的预期，股价在一天之内就从25美元跌到20美元。看到这种情况，施洛斯总是觉得好笑。施洛斯发现没有永远不卖的股票。他的公司就像一家杂货店，杂货店进货，他进的是股票。要是可能的话，他想在4年以内卖出获利。在等待的时候，他会获得一些收入，这是比杂货店好的地方。不过，他只能等别人上门，以更高的价格买入他的商品，不能通过自己的推销把商品卖出去。对于这样的投资，他睡得安稳。
不是所有的人都喜欢这种投资方式。对于这些人，他会说，很正常，按你喜欢的方式去做吧。总之，要知道自己要做什么，知道自己的优势和劣势，不要骗自己，热爱自己的工作，坚持道德原则。菲尔·凯睿已经96岁了，他从事投资70多年，业绩很出色，而且非常有耐心。但是施洛斯说他没菲尔·凯睿那么有耐心，不过希望可以做得和他一样长久。
施洛斯保留了一份格雷厄姆-纽曼公司的持股报告。有意思的是，列表中有62家工业公司的普通股，它们的总市值是329万美元，只有克劳利·米尔纳和卢肯斯钢铁这两只股票仍然健在。道格拉斯飞机已成为麦道飞机的一部分。托德船厂最近刚刚脱离第11章破产程序。大西洋湾和西印度群岛占了这些股票总市值的50%以上，它是一家控股公司，后来被格雷厄姆-纽曼清算了。
仔细研究这张列表，看看它们后来的结局，多少有些耐人寻味。今天的数字要大的多了，价格低于营运资金的股票几乎完全消失了，“我能理解为什么投资者去别的地方寻找。”施洛斯找的低估的公司可能不对客户的胃口，但是他觉得它们具有下跌保护，这是他想要的。
在寻找这种低估的股票时，施洛斯付出了很多。他会找来公司的年报、委托书、价值线以及季报。然后不停地追问许多问题：
股价为什么被打压？价格低于净资产吗？净资产中是否包含商誉？是否有现金流？是否有净利润？负债水平如何？利润率如何？所在行业如何？竞争对手如何？是否不如竞争对手？等等。
如果数字看起来令人满意，他就会初步建仓。他关注股票的表现，以此决定要继续买多少主要是看股价。一般而言，一只股票占5%就可以了。若确实非常看好，可能会增加到10%-20%。
施洛斯买入很多股票的时候都是小仓位。一个原因是在卖出后股价下跌，有些股票就留在手里了。有时是买的时候股价上涨，他不想追涨，就不再买了。现在的股票市场是喜欢基本面投资的人都追求经济特许权的企业，但在施洛斯看来，成功投资的关键是比较价值和当前的价格。许多人不用现在的价值，而是用将来的价值和当前的价格比较。他说他没有这个能力，“别人怎么做我不管，我还是按我们的老一套来。”
施洛斯以美国冶炼公司为例，说他喜欢的股票。美国冶炼历史悠久，它是由古根海默家族创建的，总股数4200万股。伯纳德·巴鲁克是原始股东之一。这家股票曾经是道琼斯30只成份股之一，后来出了大问题被剔除，直到拉里·提许带领它走向成功。
美国冶炼收购了一些铜矿，在1989到1992年间，它投入了大约每股20美元对那些矿山和其他系统进行现代化改造。它拥有每股20美元的现金流。为了降低负债，公司将股息从每股1.60美元降到每股0.40美元。公司的债务大约是8.73亿美元，而净资产是13亿美元。公司有些银矿，但铜矿是公司的主要自然资源。
美国铜矿的开采成本高于菲尔普斯·道奇，铜价下跌对公司影响很大。但是其股价不到20美元，拥有每股净资产32美元和每股0.40美分的股息。而菲尔普斯·道奇的股价是49美元，净资产是每股29美元。施洛斯更喜欢股价低于净资产。几年以后，时间会证明这些公司哪家表现更好。他认为，买入美国铜矿最合算，或者用别人的话说，这个价格买入最有前途。当然它不是成长股，施洛斯买的也不是成长。
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