三、护城河分析
（一）、在分析护城河之前，先看一些公司整体的数据。
1）利润表
①2011年~17年加权ROE平均值约为18%，近三年来保持在22%较为稳定。但2018年上半年只有8.18%，简单预估全年度的话可能只有16%，18年ROE有降低的可能。
②2011年~17年营收增速平均为39.9%，净利增速平均为40.9%，值得注意的是营收增速和净利增速在下降，特别是2018年上半年，营收和净利增速分别只有20.1%和25.1%；2017年上半年较16年同期增速为40.9%和60.7%，增速降幅较大。
③近年来毛利率整体维持在37%上下，变动不大。
④2011年~17年净利率平均为14.2%，值得注意的是18年上半年净利润下降了2.7个点，可以看到主要是销售和管理费率提高。
2）资产负债表
①索菲亚的资产中，主要是货币资金和固定资产，2011年以来货币资金占比在下降，固定资产占比上升。
②索菲亚的存货占比低，因为定制家具按订单生产，所以库存少。虽然一些年份存货同比上升大，但绝对值并不大，没有特别的问题。
③索菲亚的资产负债率在上升，需要关注的是是有息负债还是无息负债在增加。
④索菲亚的资产周转率在下降，需要引起注意，特别是2017年下降幅度最大。
⑤索菲亚的应收账款占比不高，但呈现升高的趋势，且2018年上半年上升幅度特别大，从年报披露的信息来看，主要是大宗业务增加，导致应收账款增加，不过今后还是需要引起注意。
3）现金流
①定制家具的生意属性决定了现金流不会很差，属于一手交钱一手交货，而且前期还有预收款。索菲亚的现金流没有异常的问题。
②索菲亚的自由现金流一般，12、14、18年上半年都出现负数，结合公司经营状况来看，原因是在于目前公司处在较快的发展期，需要不断投入资金去扩张，导致赚的钱不够资本支出。
③18年上半年经营现金/净利润出现低于100%，结合应收账款部分的数据来看，应该是应收账款增加导致的，需要关注下18年整体的情况。
三表小结：整体来看，索菲亚的基本面没有大的问题，营收和净利一直在增长，资产负债率不算高，不属于高杠杆型企业，销售出去的商品都能收回现金。令人比较不安的问题是，营收和净利增速为什么下降了？未来是否还会下降？资产负债率上升是否会影响公司的财务安全？资产周转率为什么会下降？未来是否还会下降？而这些问题在杜邦分析中，我会进行详细地分析。
（二）、护城河部分
定制家具属于轻工业制造，所以它不具有转换成本和网络效应护城河。接下来我会从毛利率和三费占比来分析索菲亚是否具有无形资产护城河中的品牌护城河和成本优势护城河。
定制家具行业上市公司普遍上市时间短，主要竞争公司选的是好莱客、欧派和尚品宅配。其中好莱客与索菲亚的主业构成最接近，比较具有对比性，欧派和尚品宅配17年才上市，往年数据只做参考。从营收规模来看，索菲亚和欧派算定制家具行业的2家龙头公司，但除好莱客之外，其他三家的营收规模相差并不太大，行业还没有绝对的龙头产生。
①毛利率（数据多增加了3家17年上市的定制家居企业）
横向对比来看，索菲亚的毛利率并没有优势，7家中只排在第五。尚品宅配的毛利率最高，因为它的直营店占比较高，直营店的直接售价会比较高，因此毛利较高（其他三家是经销商为主，给经销商是出厂价）。
从分产品来看，索菲亚的主营产品定制衣柜的毛利率最高，但与好莱客基本持平；索菲亚的定制橱柜毛利率行业排名是最靠后的，可以说橱柜业务完全不具有优势。
虽然定制家具产品可以按消费者需求进行定制，相较成品家具更具个性化，但从原材料构成（板材同质化较明显、五金配件差异不大）、生产工艺（借助信息化工具与机器，生产工艺流程基本标准化）和最终产品（设计风格差异化不明显）呈现来看，各个企业定制家具产品的质量并不具备明显的差异化，品牌无法靠产品的差异化获得溢价，产品提价会直接影响厂家的营收。索菲亚虽然具有一定知名度，但还没有形成品牌竞争力，由于索菲亚17年下半年执行了错误定价，直接影响营收增速放缓。所以，无论是从定性还是定量数据来看，索菲亚并不具有品牌优势护城河。
②三费占比
从三费占比来看，索菲亚的三费占比平均为18.6%，行业中算比较低，但是好莱客的三费占比更低。从细分项来看，索菲亚的销售费率比较低，但是管理费率处在较高的水平。各家定制家具公司在生产流程差不多，都是前端接订单，后端生产，借助信息化系统贯通消费者、设计、生产，暂时没有哪家能看出具有特别优化的流程。从规模上来看，虽然欧派、索菲亚算是行业的两家龙头，17年欧派、索菲亚营收分别是97亿、61亿，营收规模分别约是好莱客的5倍、3倍，但三费占比反而是好莱客最低。故此判断索菲亚不具有规模优势。综合，索菲亚不具有成本优势护城河。
小结：无论是从定量还是定性方面来看，索菲亚不具有任何一种护城河。其实定制家具行业中，不仅是索菲亚，其他公司也同样不具备护城河优势。定制家具行业还没有产生霸气侧漏的一方霸主。
（三）、杜邦分析
选取索菲亚5年数据进行杜邦分析。2013年~2017年以来，索菲亚的ROE逐步提升，近三年来维持在稳定的水平，平均ROE为18.9%，ROE是比较高的，但2016、2017年的资产周转率值得引起注意，这两年资产周转率在下降。从折线图来看，可以明显看到，净利率水平比较稳定，资产周转率在下降，而高ROE的维持是通过增加杠杠比例。整体来看，这三项对ROE的贡献比较平均。
1、净利率：影响净利率的有营业收入、营业成本和三费，判断净利润是否能提高，我们需要判断1）售价是否能提高；2）营业成本是否会增加；3）三费是否能降低。
1）受益于公司全屋定制战略的推进，衣柜和其他柜体的一体化购买占比逐步提升，索菲亚的客单价逐年提升，但18年上半年客单价的增幅很小，公司二季度采取了降价策略，而三季度还会采取降价策略，也由此可见行业竞争越来越激烈。短期内，可以判断公司的售价不会有大幅提升，反而有可能会一定的下滑。
2）索菲亚的营业成本主要是材料，占比将近80%，其次是人工和制造费。
主要原材料是中密度板和五金配件，原材料价格具有周期性波动，会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响，但由于生产中密度板材和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，公司对原材料的依赖性较小。从历年的毛利率来看是比较稳定的，维持在37%上下。营业成本增速基本与营收增速持平。17年与18年上半年材料利用率较16年从80%提高到84%，使得营业成本的上升低于营业收入的增长，因此17、18年较16年毛利率有所提升。
三项成本中，人工成本增幅最大，可预见未来人工成本只会增不会降。为了控制营业成本，公司还需要继续提高板材利用率（欧洲同类企业板材利用率达88%），来维持毛利率的稳定。结合售价来看，未来毛利率能保持差不多水平已经不错了。
3）索菲亚的三费中，主要占比是销售费用和管理费用，逐年呈现较快地增加，17年、18年销售费用率和管理费用率都在上升。
销售费用中主要是广告宣传费和销售员工的薪酬，17年两项约占销售费用的70%。17年销售费用同比增加33.8%，主要原因是市场扩张带来的广告宣传费增加、销售人员薪酬增加。18年上半年销售费用同比增幅为22.8%，主要是广告宣传费的增加和大宗业务增加导致的项目费用增加（同比增加将近60%），工程项目费用是什么年报里没有注明，但可以看出索菲亚在加大大宗工程项目的参与力度。另外，这里注意到一点的是，销售人员薪酬同比没有增加，也就是说上半年索菲亚没有再增加销售人员。
管理费用中主要是管理人员薪酬和技术研发费，17年两项约占管理费用的70%。17年管理费用同比增加将近50%，主要是智能信息数字化等项目研发的
投入增加（增幅达到70%）和人员增加、薪酬增加。18年上半年同比增幅又是将近37%，主要原因是研发支出增加（增幅达173%！），以及总部办公大楼投入使用、及上年合资成立的索菲亚华鹤生产基地导致了折旧费用增加（增幅130%）。
个人认为索菲亚的管理费用非常值得推敲，因为管理费用支出非常大，其净利率较好莱客低的原因也是因为管理费率过高导致的。16年4亿管理费用中有1.1亿是其它管理费用，占比达到27.5%；17年其它管理费用占比下降到8.6%，但是18年上半年度其它管理费用的占比升到将近20%，在年报中没有找到“其它管理费用”具体是什么费用。未来管理费用如果不能很好的控制，会很大程度地影响净利率水平。
另外，提一下索菲亚研发支出一部分资本化的问题，从15年年报开始披露研发资本化数据来看，索菲亚一直有将一部分的研发进行资本化，资本化研发费率较高但绝对值较低，所以调节的净利润金额并不大。扣除资本化部分，净利润和净利率和年报披露数据相差很小。这样的金额虽不至于判断管理层“不老实”，但同行像欧派、好莱客都没有研发资本化的行为，所以看索菲亚的研发支出资本化，心里总是有个疙瘩。这感觉怎么说呢，就像发现自家男人在聊骚，当看不见吧，谁知道胆子是不是会越来越肥，哪天聊着聊着聊到滚床单；要认真揪着这点吧，人又没有真出轨，好像也不至于判死刑……所以，这点吧，就看个人有没有感情洁癖了。同理，对于索菲亚的研发资本化这点，也看投资者个人是否有投资洁癖吧。
小结：受行业竞争激烈影响，索菲亚的客单价未来不会有很大的提升，甚至可能会下降，营业成本基本可以维持较稳定，未来如果能保持毛利率水平不变已经不错了。而销售费用方面，公司还处在市场扩张中，所以预计广告宣传费用仍将增加，而随大宗业务的增加，工程项目费用也有大幅增加的可能性。管理费用方面，从历年数据来看索菲亚控制得并不好，未来只有通过控制管理费用的支出，才能抵消销售费用增加对净利润的影响，否则净利润会进一步随管理费用的增加而下降。实际上，18年上半年虽然毛利率基本维持，但受销售费率和管理费率提高的影响，索菲亚的净利润率较17年下降了2.7个点。综合，判断未来索菲亚如果不控制管理费用，那么净利率进一步下降的可能性非常大。
资产周转率：索菲亚的资产周转率16年、17年呈现下降的趋势，可以看到17年下降的主要原因是营收增速下滑，而16年下降的1、主要原因是总资产同比大幅增加。接下来我们来回答两大答案：①17年营收下滑的原因是什么？未来营收还会增长吗？②16年总资产大幅增加的原因是什么？接下来是否会降低？
1）营业收入是否会增长：
索菲亚的营业收入一直在增长，但增速很明显在放缓，在16年增速达到41.8%之后，17年下滑5个点到36%，而18年上半年增速跌破30%，仅为20%。
对收入大幅下滑的原因，索菲亚18年的半年报中是这样解释的：
我们来看下分产品的增速情况，木门业务17年刚设立，对营收贡献度不大，所以只看衣柜和橱柜的情况：
可以看到，无论是衣柜还是橱柜，增速都在大幅下滑。橱柜业务的增速显然更见不得人。索菲亚是在15年引进司米橱柜的，可以看到橱柜业务只在成立后的第二年有一波大增长，17年的增速就大幅缩水，18年上半年同比增速仅3.8%；而橱柜业务在营收占比3年来一直在9%左右，可见扩张乏力。其原因在于：①定制橱柜行业发展时间早，渗透率高，行业增速相对缓慢；②橱柜行业虽然整体还是比较分散，但是中高端市场基本已被早期进入的欧派、金牌、志邦等品牌占领，而中下端市场，产品同质化严重，竞争非常激烈。无论是向上还是向下，对于索菲亚来说，橱柜业务都是一场非常不好打的战。在衣柜产品增速也在放缓的当下，如果橱柜业务扩张不顺，索菲亚的营收增幅会进一步下滑。
接着，我们来对比下同行整体的增速：
可以看到除了尚品宅配增速仍保持之外，增速下滑的不仅是索菲亚，还有好莱客和欧派。那么，是行业的增速放缓了吗？我认为并不完全是。房地产的影响因素，我在前面提到过，短期内与定制家具行业的相关性是较弱的，目前定制家具行业的发展很大程度是在吃存量市场。另外，我们也计算过定制家具的市场容量，目前定制家具行业的渗透率并不高，随着渗透率的提高，未来几年行业仍有较大的发展空间。否则，定制家具行业就不会不断有新的厂家进入，要知道17年赶集似的有7家定制家具企业上市。资本永远是趋利，利润就像有童颜巨乳的美女，令人血脉喷张。而定制家具企业增速放缓的最主要的原因，我认为是行业竞争大幅加剧的影响。目前家居行业板块现在一共有37家上市公司：顾家、帝欧、友邦、喜临门、皮阿诺、志邦、我乐、金牌、好太太……这里面大概有一半以上的公司都和索菲亚业务重合，造成直接竞争。此外其它还有几百家小厂商、传统的家装公司、还有跨行进入定制家具的，比如有家叫兔宝宝的建材公司，不得不吐槽下这家公司的取名，就不能取霸气一点嘛，比如取“狼外婆”。短短的时间内，行业新产能集中投产，行业竞争不可避免会加剧，市场份额被不断进入的侵略者所侵蚀，造成了索菲亚以及其他定制家具的增速放缓。
那么未来索菲亚的营收是否还会增加吗？作为定制家居行业首家上市的公司，而且算是定制衣柜公认的龙头公司，我认为索菲亚的营收还是会增长，因为行业仍有发展的空间。但是不可避免的是增速会放缓。原因有：①定制家具行业必然会经历一次洗牌，虽然不至于发生恶性的价格战，但短期内各大家居企业还是会有价格战的发生。其实对于龙头企业来说，价格战也是其提高市场集中度的一种重要手段。②房地产的景气程度直接影响新房增量，在存量房市场红利结束后，如果新房增量少，就会对定制家具行业造成较大的冲击。而此前好莱客在终止股票回购的公告中，就有提到公司经营计划完成会受到房地产景气程度下降的影响。索菲亚的3季报也出来了，营收增速约在20%，结合半年度的情况来看，预估18年全年营收增速基本会在20%左右，而这个基本还是靠衣柜业务增长的带动。这个增速和前面计算市场容量时，单靠索菲亚衣柜业务预估的未来3年可能的营收增速差不多。
2）总资产是否会降低
①索菲亚资产占比较大的项目主要是货币、固定资产。16年总资产大幅增加，所以导致资产周转率下降。而16年总资产大幅增加最主要的是在当年公司完成了非公开发行股票，总共募集到10.81亿元，使总资产有较大幅度的增加。
定制家具行业属于轻工制造业，还是属于重资产类型，需要不断投入购买厂房，土地和设备才能有更多的产出。目前各大定制家具企业都在不断投资扩建，增加产能。索菲亚已完成五大生产基地的建设，可以预见的是未来几年还会仍然不断投资建设，索菲亚的在建工程和固定资产还会增加，未来也不排除会有再次筹资的举措，总资产还会增加。
②那索菲亚是否还能通过分红来降低总资产呢？13年~17年，索菲亚的平均分红率约在47%左右，该分红率算比较高了，而且考虑到未来索菲亚还需要大把资金投入在建设，所以不太可能会再大幅提升分红率来降低总资产。
综合来看，索菲亚的营收还会增加，但是增速会较大程度下滑，而随着不断投入建设产能，总资产还会保持较高的增长，所以判断未来索菲亚的资产周转率下滑的可能性较大。
1、杠杠比例
在杜邦分析开始部分我提到过，索菲亚16、17年资产周转率下滑，净利率稳定，仍旧维持较高的ROE是通过增加杠杠比例。可以看到索菲亚的杠杠比例在逐年提高，表明索菲亚的资产负债率在提高。分解可以发现，其有息负债率在提高，特别是2017年。查看年报看到是司米厨柜和索菲亚华鹤业务发展需要向银行借款，导致短期借款和长期借款增加。那有息负债率的提高，是否是一个危险的信号呢？从索菲亚的流动比率和速动比率来看，其财务还算安全。
再细一点从负债结构来看，索菲亚的负债主要是流动负债，17年的流动负债占负债约为85%，而流动负债中，占比较大的是应付账款和预收账款。这里发现17年预收账款占比下降了，从预收账款同比来看，索菲亚可能在放缓对经销商的收款条件。
从同行对比来看，索菲亚的杠杠比例和资产负债率都是正常的，流动比率和速动比率是除好莱客之外最高的，但值得注意的是有息负债率索菲亚是最高的。整体来说，索菲亚的杠杠比例虽然在提高，但整体财务还是安全的。未来索菲亚还是能通过调高杠杠比例来提高ROE，但更应该考虑从提高无息负债方面来提高杠杠比例。
杜邦分析小结：索菲亚没有拥有提价权，客单价未来不会有太大的提升，行业价格战反而可能还会有下降，营业成本稳定，但销售、管理费用在上升，预计净利率还会下降；行业仍有发展空间，所以索菲亚的营收还会增加，但行业竞争加剧，所以营收的增速会下滑，且公司还在投资扩张期，总资产还会保持一定速度地上升，故判断未来索菲亚资产周转率下滑可能性较大；索菲亚的杠杠比例在提高，但财务方面还比较安全，未来可以通过提高杠杠比例来维持ROE，会减少ROE的下滑幅度。整体来看，预估索菲亚的ROE未来下滑的可能性较大。
二、结论部分
1、一些定性分析：
1）索菲亚的成长逻辑：
索菲亚自成立以来到2017年，经历了高速发展的阶段，年平均增速达到47%。索菲亚的高成长性得益于定制家具行业，特别是索菲亚所处的定制衣柜行业的高速发展，行业前期需求稳定，竞争厂家少，市场供不应求，可以说索菲亚的发展主要靠得是行业发展的红利，一路顺风顺水，赏花赏月赏秋香。当然，定制家具行业的发展前提更得益于房地产前期扩张带来了足够大的住房存量市场。
2）索菲亚为什么会跌：
随着定制衣柜在内的定制家具行业红利的显现，有越来越多的生产厂家进入行业，产能在不断地扩张，竞争越来越激烈。在存量房市场逐渐萎缩，而新房增量受房地产调控影响放缓，定制家具行业在需求没有增加，而供应端明显增加的背景下，加之索菲亚并没有护城河优势，所以在行业发展红利放缓且面对逐渐激烈的竞争，索菲亚的成长受挫，营收、净利增幅明显下滑，直接带来市场对其估值的降低，即索菲亚遭遇了戴维斯双杀。加上熊市悲观情绪的影响，更是放大了双杀的程度，所以导致股价大幅下跌。
3）索菲亚未来是否还会增长：
从DCF三要素的经营存续期来看，索菲亚所在的定制家具行业不是永续存在的行业，但从短周期（3~5年）行业的发展具有确定性，不会消亡。从现金创造力来看，索菲亚还处在扩张期，需要不断投入资本才能不断获得发展，如果后期能确定竞争优势，那么前期大量投入的资本，可以转化为规模优势，如果不能反而会受其拖累。从公司的经营周期定位来看，目前公司正在从成长期过渡到成熟期，竞争者的加多，需求的稳定，使得行业从供不应求逐渐走向供需平衡，产品越来越趋向同质化。而索菲亚并不具有某项护城河优势，所以未来的营收增长存在不确定性。如果要投资索菲亚，那么我们就需要有留出足够的安全边际。
2、估值
①在理杏仁网站上也可以看到目前PE,PB都进入了机会值，似乎是一个买入的机会，但其实并不适合出手，下面会继续进行分析。
②索菲亚曾经是定制家具行业的明星股，14年大盘熊市期间，索菲亚最低估值依旧将近30倍。进入18年后，公司步入成熟期，增速跌破30%，10月份出现历史最低PE，降到约16倍。而另一家龙头欧派公司18年的估值从最高57倍降到最低20倍，可以看出市场对定制家具行业的估值在下移。截止11月2日，索菲亚的PE-TTM（扣非）为18.24，好莱客与欧派的PE-TTM（扣非）分别为15.40和23.38,结合两家以及市场其他同行的估值，给索菲亚的估值是15~20倍。
定制家具行业通过渗透率的提高，未来3年增速在20%左右的确定性比较大。但行业参与者大幅增加，竞争趋向激烈，索菲亚作为目前定制家具的龙头企业之一，从一直以来的年报还有最新三季报来看基本面都正常，所以19年维持利润20%增速的确定性较大，但之后是否仍能保持当前的盈利和行业地位，存在不确定性。所以接下来我会从乐观、中性和悲观去进行估值。
最乐观的情况是，未来三年索菲亚维持20%的利润增速，市场给到合理20倍估值，那么以11月2日19.59元价格买入，3年后以40.64卖出，年化收益率为27.5%，这是个不错的收益率。
中性情况是利润增速从20%降到15%，那么以19.59元买入的话，3年后以27.99价格卖出，年化收益率仅为12.6%，不具有吸引力。
而悲观情况下，索菲亚的利润增速从20%降到10%，那么以19.59元价格买入的话，收益率亏损可能会达到-17%，如果增速比预期更差的话或者市场情绪更悲观，那么这个亏损会更大。
③买入逻辑
在中性情况下，如果要获得3年收益率100%，那么需要以14元价格买入，对应的PE约在12倍。而当市场给出这个价格的时候，有2种情况：①索菲亚基本面没有变坏，只是市场更悲观了，那么这是一个合适的买点；②索菲亚基本面变坏，市场给了正常的反应。
确认是第1种情况的话，那么适合以该价格建仓，会有一个不错的赔率。而如果这时候单看价格，而没发现公司在变差的话，那就是迈入了一个陷阱，极有可能会越陷越深，直至赔光，另加老婆送的搓衣板。
所以，目前虽然索菲亚看似低估，但还不适合出手，也可以等行业竞争状况趋向稳定，并且索菲亚基本面没有变坏的情况下，再考虑出手采花。
4）风险
① 房地产调控程度远大于预期，新房增量大幅下降，对定制家具行业造成严重冲击；
② 行业竞争激烈，价格战比预期严重，则会较大程度影响公司的利润水平；
③ 因大宗业务毛利率较低，如果大宗业务占比大幅上升，会降低公司整体的盈利水平，以及应收账款大幅增加会增加公司的现金流风险。
本文是个人的分析和思考，仅供参考，不构成任何投资意见。投资有风险，把妹需谨慎！
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