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低估值成长股系列之 新和成（002001）：营收与利润齐飞，价值共成长一色

（一）主营业务（行业赛道）

赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一

1、疫情前化工行业现状

1.1、国内经济增速放缓，化工行业景气回落

2019年以来，受到内需不振、金融去杠杆与中美贸易战的影响，经济下行压力持续强化，2019年3季度我国GDP增速为6.0%，比2018年3季度下降0.5个百分点，国内经济增速持续放缓，2019年10月PMI指数下滑到49.3，制造业景气度持续低位。

受此影响化工行业景气回落，整个基础化工行业上市公司三季度实现营业收入12,586.5亿，同比-3.08%，归母净利润413.5亿，同比-23.36%。

1.2、化工产品价格指数持续下滑

从2016年开始，化工企业景气度逐渐上升，2018年第二季度开始回落。化工产品价格从2016年开始稳步上升，在2017年2月至5月期间有过短期回落，而后继续上升，从2018年第三季度开始，化工产品的价格再次回落，2019年以来价格的回落趋势未得到改变，产品价格指数持续下滑。

2、从出口角度分析疫情对化工行业影响

2.1、疫情下需求减弱出口受影响

2019年主要化工产品出口占比情况来看，维生素、钛白粉、聚合MDI、分散染料、化工助剂、磷肥、粘胶长丝、涤纶工业丝等产品出口占比较大，且中国在全球供应中扮演了重要角色，因此疫情下终端需求的减弱势必会对出口造成较大压力。

2.2、维生素逆势加速上涨

我们认为维生素行业是一个特例，疫情背景下有望迎来一轮较长时间的景气周期。

短期来看，受疫情影响，欧洲的大型制造业企业比如汽车巨头已经开始停产，可以预期的是欧洲的化工巨头压力也会非常大，后续供给的冲击有望继续推升维生素价格。

中长期看，供需格局的根本改善和价格恢复到寡头格局下的合理水平。

3、从进口角度分析疫情对化工行业影响

从2019年主要化工产品进口占比情况来看，原油、天然气、橡胶、工程塑料、油脂化工等子行业进口依存度较高。

疫情背景下海外企业的断供可能将进一步加速关键材料本土率的进程，我们看好国内新材料领域将涌现更多具有国际化竞争力的公司和产品。

4、后疫情时代行业展望

我们认为在全球经济放缓的背景下，未来需求增速下降将会成为行业的主基调，会导致化工各细分领域的企业盈利能力出现巨大分化。

虽然短期部分产品受到全球需求趋弱影响，产品价格及企业盈利压力越来越大，但其中具备成本优势、较强研发创新能力、产业链持续延伸能力的白马龙头公司，当下已处于中长期配臵性价比较高的位置。

（二）财务健康（安全边际）

我们说的不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失

公司发布2020年一季报预告：公司2020Q1实现归母净利润8.68-9.70亿元（YoY 70%-90%，QoQ 70%-90%），大超市场预期。

1、营养品和香精香料是公司营收和利润的主要来源

2015-2019年营养品营收不断增长，2018年营养品实现营收57.37亿元，占公司营业总收入的66.07%。香精香料类产品种类不断丰富，也为公司营收做出了很大贡献，2018年香精香料类实现营收20.86亿元，占公司总营收的24.02%。公司不断突破技术创新，不断完善产业链，蛋氨酸、新材料等其他主营业务发展增厚公司业绩，收入占比也不断提升。

2、公司销售毛利率增长势头良好

2014-2018年，公司毛利率和净利率整体保持增长趋势，受益于公司主导产品维生素价格上涨。2018年公司毛利率53.37%，同比增长5.74%，净利率为35.68%，同比增长29.79%。

3、公司期间费用率整体呈现下降趋势

从2014年的14.64%下降到2018年的7.22%，其中销售费用率基本保持稳定，管理费用率和财务费用率与期间费用率变化趋势保持一致。

4、公司近年资产周转率较为稳定

2014年以来，资产周转率保持在0.4倍左右。同时资产负债率也稳定在25%左右。

5、公司净资产收益率稳定

公司净资产收益率变动幅度不大，保持在11%-19%区间。

（三）核心优势（护城河）

任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力

护城河按形成难度由高到低可排序为：自然垄断、品牌价值、技术壁垒、规模效应。请大家带着这几个具体表现阅读下文，逐一对照，然后可以自己给该公司的护城河进行评级

品牌价值：

新和成是我国精细化工行业的龙头企业，是中小板第一家上市公司。

公司多年来始终专注于精细化工行业，坚持创新驱动和均衡、永续发展理念，经过20年的努力公司业务涵盖营养品、香精香料、原料药、高分子新材料等领域。其中维生素和香精香料业务板块是公司主要的盈利点，营业收入与公司总收入占比达80%以上。

公司通过与国内外科研院校及行业龙头企业建立密切合作，成功跻身全国大型香精香料生产企业、中国医药工业百强、中国上市公司百强、世界四大维生素生产企业之一，公司竞争优势突出，发展前景广阔。

技术壁垒&规模效应：

1、维生素A：突破技术壁垒，掌握核心中间体柠檬醛生产工艺

1.1、维生素A市场供需基本平衡，新和成拥有全球最大产能

维生素A行业在资金、技术上都存在明显门槛，经过多年磨合，目前全球6 大厂商基本垄断了市场，形成了一个相对稳定的寡头垄断竞争格局。

其中巴斯夫、帝斯曼、安迪苏、新和成四家企业控制着超过85%全球维生素市场份额，产能高度集中。

1.2、新和成占据国内最大维生素A出口份额

2018年维生素出口约3100吨，而进口仅1200吨左右，其中新和成将近占据维生素A出口份额65%。

1.3、新和成掌握核心中间体柠檬醛生产工艺，产业链配套完整

新和成是国内唯一拥有柠檬醛自主知识产权的企业，其使用的柠檬醛全部来自自产，2009年公司建立山东基地生产柠檬醛，突破了维生素生产工艺技术壁垒，不断完善了产业链。

2、维生素E：反倾销促进价格反弹，竞争优势明显

新和成注重科技创新，依靠技术优势自行研发了另一条以丙酮为起始原料的新工艺，即异佛尔酮法路线，突破了对间甲酚的依赖。

虽然新工艺成本与之前的相当，然而可以减少对间甲酚的依赖，分散风险。目前二条工艺均在生产，使用比例大致相等。

3、蛋氨酸：营养品行业的战略性大品种，新和成历经十年技术突破

3.1、新和成蛋氨酸二期项目成功投产后，将跻身行业第一梯队

若新和成蛋氨酸二期项目成功投产，公司将拥有30万吨产能。伴随着蛋氨酸进入量产阶段，公司整体盈利能力和市场竞争力将得到提升。另外届时公司将成为全球第四大蛋氨酸生产公司，国内第一大蛋氨酸生产商，跻身行业第一梯队。

3.2、蛋氨酸生产受安全环保监管严格，技术壁垒极高

蛋氨酸工艺复杂，技术壁垒高。蛋氨酸生产过程中会产生剧毒、恶臭的副产品，受到环境安全方面的监管很严，从而也使得蛋氨酸生产技术壁垒极高。

当前制约我国蛋氨酸生产发展主要有技术和成本两方面原因：

1）技术方面：反应收率、环保安全方面的问题都是蛋氨酸生产的关键。

2）成本方面：生产工艺和原材料的供应是关键。目前, 国外的诸多蛋氨酸的生产企业已经拥有比较成熟的制作工艺, 能有从生产源头上节约成本, 提高生产效率。

4、香精香料业务：产业链一体化布局的延伸，稳定高盈利的业务板块

4.1、公司维生素生产工艺为香精香料发展奠定了坚实的基础

公司于2009年建立山东基地开始向香精香料板块发展。公司在有机合成方面，拥有一定的技术优势和积累，为发展香精香料打下了坚实的基础。其次维生素工艺中的各类中间体可作为香料出售，可提高生产的经济性。

4.2、公司麦芽酚顺利投产，将打破行业格局

新和成建设年产9000吨麦芽酚项目，项目成功投产后，将与天利海并列行业第二，且依靠公司成熟的营销网络，公司麦芽酚或将成为公司新的业绩增长点。

5、PPS材料：我国PPS大量需求巨大，新和成是国内最大的PPS生产制造商

我国PPS生产企业大都采用引进消化吸收技术为主，创新能力明显不足，国内产品与国外产品在质量和种类方面存在较大差距。目前国内产能尚不能满足国内需求，严重依赖进口。

新和成是国内最大PPS生产商,其从2008年开始,通过与浙江大学合作开发PPS合成技术，2013年9月公司年产5 000吨正式投产。2015年公司与帝斯曼成立合资公司——帝斯曼新和成工程塑料(浙江)有限公司，进一步拓展了PPS业务。

公司纤维级PPS一期5000吨产能项目和二期1万吨产能项目分别于2016年和2017年成功投产，未来三期1.5万吨项目待建设中。届时公司将拥有3万吨纤维级及注塑级PPS产能和2万吨复合PPS产能。

6、PPA：我国产业化进展缓慢，市场需求大

近年来, 随着电子电器、汽车、航空航天、军工、化工等领域对塑料材料要求的提高, PPA市场需求急剧扩大。

目前具有生产PPA产品能力的企业仍然较少，主要有金发科技、上海杰事杰、江门德众泰和新和成。

新和成规划建设1万吨产能PPA项目，目前在进行中试项目，因此公司PPA项目发展前景广阔。

（四）成长前景（是否为时间之友）

我们对于企业是否为时间之友的判断标准主要是：营收增长随规模增长是否为正相关；营收增长随时间推移是否为正相关；利润增长随营收增长是否为正相关。请大家带着这三个逻辑阅读下文，思考公司的未来前景

1、研发创新驱动的成长型公司

创新发展的基因、“老师文化”深入公司的价值观。公司自成立到现在，始终坚定不移的走自主创新之路。每个发展阶段所布局的核心产品均是当时国内无法自给，生产难度超高、填补国内空白的品种。如VA、VE、柠檬醛、芳香醇、PPS、蛋氨酸等。

在长期的发展中，公司积累了化工行业最为宝贵的研发和工程化经验，带出了一支高效率、高产出、善于实战的化工研发队伍。公司的创新研发也获得了丰厚的回报，ROE水平始终处于大化工行业金字塔尖。

2、产业链一体化的平台型公司

围绕上下游产业链、下游应用行业及客户，公司聚焦于营养品、香精香料、新材料三大领域，不断完善产品线和布局，形成了一体化、平台化的发展趋势。

一体化强化了公司供应链稳定的优势和成本优势。最近几年行业内各种生产事故频发，公司依靠安全运营，持续为客户提供稳定的产品供应，实现了客户利益、股东利益的双赢。

凭借一体化和精益管理，公司的生产运营成本也实现了行业内最低，不断深挖低成本优势的护城河。公司产品不断多样化，盈利能力也不依赖于任何一个品种，尽管维生素产品的价格波动性大，但公司多产品发力，东方不亮西方亮，始终保持高质量的盈利能力，展现了化工平台型公司的独特优势。

3、继续保持高强度的资本开支，锐意进取的创业精神始终未丢

公司近几年在潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入，包括新建25万吨蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目、2X2万吨营养品项目以及年产11000吨营养品及9000吨精细化学品项目，合计投资超过百亿。

超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定了扎实的基础，也是公司锐意进取的绝佳体现。