超预期！【申万食品饮料-吕昌、张喆】伊利股份（600887）17年半年报点评：比优秀更优秀，17Q2收入增速近20%！
zhangzher2017.08.30
申万食品饮料团队3月份开始强调伊利的估值修复行情，20%的绝对收益空间已经兑现；6月份开始我们强调伊利的估值修复逻辑正慢慢演绎为“收入环比改善竞争格局优化”的基本面复苏逻辑，中报收入的环比大幅改善再次验证我们的判断，全年17篇跟踪报告坚定推荐，继续上调目标价至30.5元，一年看30%绝对收益空间!
事件：伊利股份发布2017年半年报，2017年上半年公司实现营业总收入333.02亿元，同比增长11.28%；实现归属上市公司净利润33.64亿元，同比增长4.75%；实现扣非后归属上市公司净利润31.19亿元，同比增长22.31%。其中2017Q2实现营业收入175.85亿元，同比大幅增长19.63%；实现归属上市公司净利润16.3亿元，同比小幅下降1.65%；实现扣非后归属上市公司净利润14.63亿元，同比大幅增长28.59%。
投资评级与估值：公司17年上半年收入和利润增速均略超预期，考虑到去年非经常性损益的高基数，我们维持17EPS为1.03元，但是伴随着公司收入增速环比大幅改善、竞争格局的持续优化，我们上调18-19年EPS分别为1.22、1.46元（前次1.15、1.27元），最新收盘价对应17-18年PE分别为22、18倍，上调一年目标价至30.5元，对应18年25xPE，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑在于：1）液态奶收入增速环比改善奶粉业务见底回升，17年公司的收入弹性更大；2）公司乳制品产品结构升级稳步推进，净利率水平仍有提升空间；3）公司产品创新能力渠道推广能力为大众消费品最优秀之一，核心竞争力突出，长期看点仍足。
17Q2收入增速近20%再超预期，液态奶婴幼儿奶粉全面复苏：2017Q2公司营业收入同比大幅增长19.63%，若扣除悠然牧业在16Q2的并表基数影响（悠然牧业去年4月份仍有2亿并表），实际增速超过20%，超出我们的预期。单二季度19.63%的收入增速不仅相较于2017Q1营业收入3.23%的收入增速环比大幅改善，也是伊利在2012年后连续5年内仅次于2013Q4的单季度收入增速的最高值。我们对于以三四线城市为代表的大众消费品需求复苏的判断再次得到确认，即使不像以白酒为代表的可选消费品在复苏周期内的需求高弹性，但是以伊利为代表的大众消费品龙头仍然会有更强的确定性，受益程度更为明显。
具体到细分业务，2017H1液态奶业务实现收入264.9亿元，同比增长12.75%，2017Q1液态奶增速在7%左右，我们预计2017Q2的液态奶收入增速接近20%，环比改善趋势确定，核心单品安慕希预期同比增长30%以上，金典两位数左右的增长，另外畅意增长较为明显，预计全年有望达到10个亿收入规模；2017H1公司奶粉业务实现收入30.39亿元，同比增长近20%，受奶粉新政出炉的影响，去年中小婴幼儿奶粉企业甩货倾向严重、经销商对于奶粉备货处于观望状态，造成伊利2016年奶粉业务收入大幅下滑，今年随着注册制名单的逐步出炉，行业竞争格局逐渐优化。截止到最新推出的第七批名单，伊利已经获批7个品牌系列、21个产品配方，在国产品牌中获批数量最多，伊利的奶粉业务有望持续复苏；同时2017H1公司冷饮业务实现收入32.42亿元，同比增长10.62%。
17Q2毛利率改善明显，扣非净利率稳步提升：2017H1公司销售净利率为10.04%，同比小幅下降0.63%，但是考虑到16Q2非经常损益额的高基数，扣非净利率的变化更具代表性。2017H1公司的扣非净利率为9.31%，同比提高0.84%，其中2017Q2的扣非净利率为8.26%，同比提高0.55%，盈利能力持续稳定提升。分项来看，2017Q2的销售毛利率达到39.09%，同比大幅提升2.76%。同时2017Q2的期间费用率为28.40%，同比提升1.69%；其中销售费用率为24.23%，同比提高2.59%。由于公司季度间的销售费用率和毛利率波动较大，”毛利率-销售费用率“的财务指标更具代表意义。2017H1公司的销售费用达到76.48亿元，同比提高8.08%，其中占比最高的广告营销费用达到42.91亿元，同比提高5.43%；增长最快的是装卸运输费用，2017年上半年达到18.4亿，同比提高近20%，主要由于运输新规之后运输单价的提升。
应收项目变动及原材料采购影响公司经营性现金流，经营向好趋势无需担心：2017H1公司经营活动产生的现金流量净额为28.29亿元，同比下降62.29%，主要因为：1）应收项目变动的负面影响，2017H1公司应收账款为9.94亿，同比大幅增长73.74%，主要是因为直营商超以及电商的销售收入占比提高所致，同时2017H1预付账款为9.73亿元，同比大幅增长74.30%，主要因为公司预付了包装材料款增加。根据渠道端的草根调研反馈目前公司的渠道库存处于正常水平，应收项目的变动主要因为销售渠道收入结构的变化以及提前锁定包材费用所致。2）公司增加了原材料的采购量，2017H1公司存货明细中原材料为27.63亿元，相比于期初提高了5.4亿，而2016H1的原材料相比期初下降4.5亿元。3）公司保理公司业务规模扩大使得对经销商和客户支付的保理款增加以及财务公司存放中央银行款项净额增加使经营活动产生的现金流量净额减少。
“收入环比改善竞争格局优化”的基本面复苏逻辑正逐步兑现，伊利迎来发展蜜月期：6月份开始我们强调伊利的估值修复逻辑正慢慢演绎为“收入环比改善竞争格局优化”的基本面复苏逻辑，单二季度近20%的收入增长表现再次验证我们的判断，同时国内原奶供需格局有所缓解，行业竞争格局有望逐步优化，公司的盈利能力也在稳步提升。公司经营一切向好，在乳制品行业龙头地位稳固的同时，在2020年全球乳业前五强的目标的驱动下，公司有望加速多品类布局，支撑公司的长期成长性。
股价上涨的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争格局改善速度超预期
核心假设风险：原材料成本上涨过快
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