特斯拉（TSLA）：黎明前的黑暗即将过去，产能攀升趋势明显
第一上海美股
2018-05-14
作者 第一上海美股团队
黎明前的黑暗即将过去，产能攀升趋势明显
一季度困难重重：从遭到美国对冲基金做空、穆迪降低信用评级、加州Model
X车祸自动驾驶功能遭质疑，到Model 3产能不及预期、亏损进一步扩大、债务即将到期、自动驾驶芯片领军人物Jim
Keller离职转投英特尔，公司债股双挫，被传已处于破产边缘。以上种种因素使得外界对公司的质疑声在2018年第一季度再次达到高点。
近期遭遇的挫折是暂时的：新能源汽车产业发展前景广阔，各个国家纷纷大力补贴新能源车型，各大车企均计划推出纯电动车型。特斯拉产品综合性能优势明显，美国市场Model
S/X长期位居前五的销量榜。Model
3收到史无前例的40多万订单，2018年更是牢牢坐稳美国市场销量冠军的宝座。目前公司处于Model
3量产初级阶段，生产投入巨大，前期亏损符合市场预期。随着生产线逐步调试完成，产能爬坡加速，来自Model
3的收入将会改善公司的整体财务表现。
停产调试生产线 产能攀升趋势明显：根据彭博预测，Model
3周产能达到2,473台。我们维持2018年第四季度达到周产能5,000台的预测，较公司指引晚两个季度。
2018年将缩减资本支出：公司量入为出，根据目前的生产状况和运营现金情况下调2018年资本开支至30亿美元，低于2017年的34亿美元。以去年的资本开支假设今年特斯拉现金不够、会破产的论点是刻舟求剑。
宣布中国建厂计划：特斯拉国产化可扩大产能降低成本，消费者不必支付额外税费。
维持目标价395.10美元，买入评级：我们用自由现金流折现对特斯拉进行估值，得出特斯拉的内在价值为395.10美元，比当前股价高出31.24%。维持买入评级。
2018年第一季度财报简要及点评
2018年第一季度，公司营业收入达到34.09亿美元，同比增长26%，环比增长4%，略高于我们预期的34.08亿美元。本季度汽车交付量同比增长19%，汽车业务营收达到27.35亿美元，同比增长19%，环比增长1%。其中，汽车销售业务营收为25.62亿美元，高于去年同期的20.35亿美元和上一季度的24.09亿美元。汽车租赁业务营收为1.73亿美元，较去年同期的2.55亿美元和上一季度的2.93亿美元有所下滑。从2018年1月1日起公司采用新的租赁收入准则，汽车租赁收入只计入不使用与银行合作的租赁车辆。本季度，租赁车辆占比达到总体交付量的8%。目前，Model3只提供现金购车，公司尚未计划提供租赁选项。
第一季度的发电与储能业务营收达到4.10亿美元，同比增长92%，环比增长38%。主要是由于本季度公司安装储能产品373MWh，环比增长161%，其中包括南澳大利亚129MWh的项目。公司2018年目标将储能产品部署量提升三倍。
服务和其他业务营收达到2.63亿美元，同比增长37%，主要受益于二手车的销量增长。但和2017年第四季度相比，二手车库存有所降低，因此营收环比降低9%。
2018年第一季度汽车业务的毛利率为
19.72%，与去年同期的 27.38%相比下降 766 个基点，较第三季度的18.91% 相比上升
81个基点。经过过去几年的生产磨合，ModelS/X的毛利率趋于稳定，达到25%以上。
本季度，Model
3毛利润仍然处于亏损的状态，这是公司总体毛利率较低的主要原因，也符合我们此前的预期。2017年第三季度开始启动的Model3生产线前期投入巨大，目前处于产能上升期，尚未实现规模效应。我们预计Model3毛利率将在第二季度实现盈亏平衡，第三季度开始逐步好转，毛利率将于2020年回到正常水准的25%。此外，公司由于转向机螺栓存隐患召回12,500台ModelS，预计将由供应商承担赔偿责任。
2018年第一季度运营亏损基本和2017年第四季度持平，达到5.97亿美元。研发、销售以及管理费用高达10.54亿美元，高于去年同期的9.25亿美元和上一季度的10.36亿美元。公司净亏损7.85亿美元，而去年同期为3.97亿美元，上一季度为7.71亿美元。
本季度公司经营性现金流净支出为3.98亿美元。尽管本季度资本开支较上一季度的7.87亿美元有所减少，达到6.56亿美元，但和去年同期相比仍然高出1亿美元左右。超过半数的资本开支用于位于Fremont和Gigafactory1工厂的Model
3生产线上。截止到2018年3月31日，公司现金和现金等价物为32.20亿美元。
质疑声不断 危机继续蔓延
2018年第一季度是公司举步维艰的一季。从遭到美国对冲基金做空、穆迪降低信用评级、加州ModelX车祸自动驾驶功能遭质疑，到Model
3产能不及预期、亏损进一步扩大、债务即将到期、自动驾驶芯片领军人物JimKeller离职转投英特尔，公司债股双挫，一度被传已处于破产边缘。此外，Elon
Musk在财报会上拒绝回答分析师“枯燥”的问题。以上种种因素使得外界对公司的质疑声在2018年第一季度再次达到高点。
近期遭遇的挫折是暂时的
Model3的收入将力助公司走出困境
从整个行业来看，新能源汽车发展前景广阔，各个国家纷纷大力补贴新能源车型，各大车企均计划推出纯电动车型。作为行业龙头的特斯拉，产品综合性能优势明显。美国市场ModelS/X长期位居前五的销量榜，深受市场认可。此外，Model
3收到史无前例的40多万订单，自2017年第三季度开始量产后一直处于供不应求的状态，2018年更是牢牢坐稳美国市场销量冠军的宝座。目前公司处于Model
3量产初级阶段，生产投入巨大，前期亏损符合市场预期。我们认为公司近期遭遇的挫折是暂时的，随着生产线逐步调试完成，产能爬坡加速，来自Model
3的收入将会改善公司的整体财务表现。
停产调试生产线 产能攀升趋势明显
2018年第一季度，公司共生产34,494辆电动车，较2017年第四季度增长40%，是有史以来生产最多的一季。其中，ModelS/X
24,728辆，Model 3
9,766辆。备受关注的Model3周产能在第一季度末达到1,800台左右，距离公司指引的2,500台尚有一段距离，但符合我们此前产能推迟一到两个季度达标的预期。
根据彭博预测，截止到5月的第二周，Model3周产能达到2,473台。公司重申2018年第二季度末5,000台周产能的目标。我们认为目前Model3产能攀升的趋势明显，但维持2018年第四季度达到周产能5,000台的预测。
此外，公司曾于2月和4月分别停产4至5天。停产原因主要是在此期间调试生产线提高Model3的自动化水平。这在传统车厂造车初期较为常见。公司计划在第二季度再次停产。公司在2016
年以 1.5 亿美元收购的德国自动化生产设计商Grohmann
Engineering所设计的一套自动化系统将于2018年下半年部署，有助于提升Model 3 周产能至5,000
台。
特斯拉5月11日透露，此前Model3生产负责人Doug
Field已经开始休假，暂时离开一段时间。DougField
2013年加入特斯拉，目前是特斯拉负责工程的高级副总裁，负责特斯拉新车型的发展以及Model3的生产事宜。
目前Elon
Musk亲自上线负责Model3的生产，生产线运转较为激进，Gigafactory1工厂基本维持7天/24小时不停运转，而传统车厂实行每周五天，两班八小时的。尽管传统车厂的做法更为稳妥，有充分的时间调试生产线，保证品控，但特斯拉目前的生产模式充分利用有限的资本开支，在生产效率上实现最大化。ElonMusk的第一原则论得到了很好的验证。
40多万Model 3订单保持稳定
2018年美国市场销量榜高居榜首
自Model
3开始接受订单以来，累计订单已达到史无前例的40万台以上。截止到2018年第一季度，订单量仍然保持稳定，并未受到Model3产能所造成的交付延期影响。此外，客户对Model3的质量满意度评分超过93%，创特斯拉历史产品的新高。2018年一月到四月美国市场纯电动汽车销量Model3高居榜首。随着产能攀升，Model3的40万订单逐步交付，可以预见的是Model3销量将与第二名的差距越拉越大。我们预计Model3
已有的订单将于2020年交付完成。此外，2018年ModelS/X销量位居美国市场销量榜的第三和第五位。
2018年将缩减资本支出
截止到2018年3月31日，公司现金和现金等价物为32.20亿美元。较2017年末的33.68亿美元有所减少。第一季度自由现金流从第四季度的-2.77亿美元扩大到第一季度的-10亿美元。公司量入为出，根据目前的生产状况和运营现金情况下调2018年资本开支至30亿美元，低于2017年的34亿美元。以去年的资本开支假设今年特斯拉现金不够、会破产的论点是刻舟求剑。
公司在2018年年底将有价值2.3亿美元的可转换票据和价值1.57亿美元的定期贷款到期，而2019年公司还将面临有更多的债务到期。我们认为根据目前公司的生产状况，不排除2018年下半年再次融资的可能。此外，ElonMusk自2017年3月增持价值2500万美元的股票后再次增持了价值985万美元的3.3万股公司股票。
特斯拉先发优势明显
2020年特斯拉电动车保有量将达到100万台
作为电动汽车的先行者，特斯拉颠覆了传统造车的理念，推动了行业的发展。主流汽车制造商蠢蠢欲动，准备大规模推出纯电动车型。新能源造车第一梯队的是以保时捷、奔驰、宝马和奥迪为首的欧美豪华汽车制造商，无论从产品质量、造车经验还是资金实力，全球首屈一指。以保时捷为例，将在2021年推出外形炫酷的MissionE。从参数来看，Mission
E续航里程优秀，15分钟即可充到80%的电量的黑科技独具创新，可谓特斯拉强大的竞争对手。
但从另一角度来看，目前该类车企大多新能源车型均处于概念阶段，交付时间至少要等到2020年以后，产能以及实际量产车配置存在诸多不确定性。以特斯拉目前更新换代的速度，未来三年性能将有明显的提升。暂不考虑未来将推出的Roadster、Semi卡车、ModelY，2020年产的ModelS/X/3
其性能必将远远领先于目前现有的车型。因此，将概念车的参数和目前已量产的特斯拉车型相比并不现实。此外，假设未来三年每年ModelS/X交付10万台，Model3
45万订单交付完毕，2020年特斯拉电动车保有量将达到100万台。因此，特斯拉先发优势明显，欧美豪华汽车制造商只有尽快造出性能优异新能源车型才能跟上特斯拉的脚步。
以美系车企通用、福特为代表，日系丰田、日产为代表的新能源造车企,经验丰富，实力雄厚。部分车企大胆创新已经推出了部分新能源车型，销量不俗。丰田普锐斯、雪佛兰Bolt以及日产Leaf均已大规模生产，北美地区销量长期位于前6位。但无论从车辆性能、设计理念还是驾驶体验均无法达到特斯拉的水准，Model3的产能释放将对该类车型形成绝对冲击。
近些年物联网造车异军突起，以蔚来、拜腾、小鹏、威马为首的车企作为首批量产践行者在2018年北京车展大放异彩，展厅豪华，气势磅礴。目前大多已开始接受预定，其中蔚来汽车将于下半年开始逐步交付。从目前的参数来看，大多车型均以特斯拉为目标，试图打造高性能的纯电动车，并在售价有一定优势。但归根结底，造车是技术不断地积累，前期巨额的资本投入使得车企盈利困难。互联网车企虽有足够的构想，但需产出实实在在的量产车来证明其模式的成功。作为新能源的后发之秀，面临特斯拉和传统车企的竞争，留给互联网造车企的空档期并不多，未来造车之路将充满荆棘。
将宣布中国建厂具体计划继续加大超充、移动服务车队的投入
Elon
Musk在本季度财报会上表示，将很快公布中国建厂的计划，并声称该厂除了制造电池外，未来还将造车。特斯拉计划在中国主要生产Model3和Model
Y两款售价较低的车型。
中国作为全球最大的汽车市场，对特斯拉意义重大。中国在汽车制造领域的开放措施有望加速特斯拉在华建厂的计划。4月17日，中国国家发改委宣布将在2018年取消以往外资车厂只能通过合资形式存在和持股比例最高不能超过50%的限制。特斯拉国产化可扩大产能降低成本，消费者不必支付额外多的关税、运输费等税费。此外，特斯拉有望享受政府的支持和补贴，如购置税减免，价格上将更为亲民。根据公司目前的财务状况，解决Model3产能是公司头等大事。中国建厂计划仅处于谈判初期。
2018年第一季度公司新建77座超级充电站，全球总数达到1,205座。此外，公司继续加大服务中心的投入，新开设9家体验店和服务中心，全球累计达到339家。本季度，移动服务车队的数量在该季度提升至300台。北美地区25%的售后服务是由该车队完成。目前，这项服务有着高达98%的满意度并且维修费用明显低于服务中心。
估值:遭遇的挫折只是暂时的
重申买入评级
2018年是极为关键的一年。一方面，Model3生产线不断停产调试，度过瓶颈期产能攀升只是时间问题。另一方面，Model
3毛利润有望转亏为盈，预计2018年年底突破15%，2019年突破20%。40多万Model
3订单维持稳定，并未受到交付延期的影响，消费者信心满满。我们认为Model3近期遭遇的挫折只是暂时的，预计将在18年底周产能达到5000台。此外，公司2018年目标将储能产品部署量提升三倍，能源和存储业务有望成为新的亮点。我们维持买入评级。
我们预计2018年、2019年和2020年汽车业务收入将达到136.84亿美元、269.87亿美元和374.58亿美元，同比增速为60%、97%和39%。2018年、2019年和2020年总收入预测为179.21亿美元、322.27亿美元和439.47亿美元，同比增速为52%、80%和36%。我们预计未来三年毛利率将达到17%、23%和25%。
此外，公司下调2018年资本开支指引至30亿美元。我们认为根据目前公司的生产状况，不排除2018年下半年再次融资的可能。
目标价395.10美元，维持买入评级
我们使用自由现金流折现对特斯拉进行估值，设定WACC为12.50%，永续增长率为3%，求得合理股价应为395.10美元，相当于2020财年GAAP每股盈利的46.22倍，比当前股价高出31.24%。维持买入评级。
