人民币离岸市场对境内金融的影响
| | 时间：2011年04月29日 15:11:15 中财网 | |
离岸市场发展所导致的外汇储备增加并不需要全部对冲,可以说,今后几年中发展离岸市场对外汇储备增量是有限的
2010年,香港的人民币离岸市场取得了突破性发展。其人民币存款余额从年初的约600亿元快速上升到约3000亿元,而在香港发行的人民币债券也从年初的18个快速增至60多个,余额从380多亿元上升到680多亿元。
然而,与此同时,中国经济也正面临着通货膨胀加剧、热钱流入加速、对冲流动性过剩的压力。在此背景之下,虽然推进人民币国际化和发展香港离岸市场的总体方向不变,但决策层也不得不面对离岸市场发展可能导致的内陆宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险,将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。
离岸市场对中国外汇储备的影响
为了估算离岸市场对中国外汇储备的影响,不妨先作个假设:1、预计香港人民币存款从目前的3000亿元增长到3年后的2万亿元;2假若人民币贷款导致的乘数效应为2倍,则要求境内为香港注入1万亿人民币的流动性。
按照上述推算,3年后在香港创造2万亿人民币存款所需要的基础人民币(不发生贷款情况的人民币存款)将达到1万亿元。目前香港已经有了3000亿元人民币存款,那末,三年内则还需要注入7000亿元,或平均每年2300亿元。
假如每年注入香港的这2300亿元流动性都来自于央行通过购买外汇所得,则意味着人民银行每年要增加约350亿美元的外汇储备。而这350亿美元相当于中国过去五年年均外汇储备增量的7％,占目前年外汇储备存量的1.2%左右。这个数字显然是在可控范围内。
事实上,注入香港的2300亿元流动性未必都来自央行购买外汇所得,部分流入香港的人民币实为存在于境内银行体系的流动性的外流,而这部分流入并不相应增加人民银行的外汇储备。因此,离岸市场发展对境内外汇储备的影响应该比上述估计还要更小。
综上所述,离岸市场发展所导致的外汇储备增加并不需要全部对冲,可以说,今后几年中发展离岸市场对外汇储备增量是有限的。更为重要的是,这些外汇储备增量中的相当一部分不会造成境内通胀压力,因此并不需要对冲。另外,还有一部分离岸市场交易所导致的外汇储备的增长只是将来要发生的储备增长提前而已,从中期来看对境内货币政策的影响是中性的,所以,这一部分外汇储备的增加也不会额外增加对冲的压力。
具体来说,过去几年,香港人民币存款几乎全部回流到人民银行深圳分行,事实上已被100%对冲。这部分对冲成本很低。大约2000亿流动性的对冲成本仅20亿元。今后,随着香港人民币资产,如贷款和债券的发展,人民币会有几种新的用途,而每种用途所对应的对外汇储备的影响是有所不同的:
其一,如果人民币存款用于香港本地离岸市场金融产品的二级市场交易、第三方交易(如通过货币交叉互换将人民币贷款或债券转换为其他货币在第三国使用)、本地和境外的产品与服务的交易(如香港对外的贸易、香港本地房地产的交易)等,不回流到境内,则这些存款只会创造境外的人民币供给,而不创造境内的M2、购买力和通胀压力,所以相应的储备增长是不需要对冲的。
其二,如果人民币存款被境外进口商用于购买中国产品,则在购买发生时其直接使用人民币(而不需再将外汇兑换成人民币)会减少储备增长的压力。虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力,但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此,这个过程只是将本来就会发生( 比如在用美元购买中国产品时)的储备增长提前了而已。
其三,如果人民币存款被境外机构通过贷款和发债形式获得,然后以人民币FDI形式回流到境内,则相对于外币FDI来说,人民币FDI会减少对外管局购汇和储备增长的压力。换句话说,虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力,但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此,这个过程也只是将本来就会发生的储备增长压力提前了而已。
其四,如果境内企业用人民币FDI 的形式代替了该企业本来就计划实施的借外债(即该企业本来就有借外债的额度)的计划,则这种人民币FDI对外汇储备没有额外的影响,因为使用外债本来就会导致外汇的增加。
其五,假设某境内企业本来在境内无法获得人民币融资,也没有在境外借外债的额度。如这个企业在香港取得人民币贷款和或发行人民币债券,然后以FDI或人民币外债形式回流到境内,则与基准情形相比,这种人民币的回流确实会导致外汇储备的额外增长和境内M2的额外增长。与此对应的外汇储备的增长是需要对冲的。
上述种种形式中,只有最后一种形式的境外人民币存款使用所导致的外汇储备增加将产生额外的对冲需求,故应审慎控制境内机构在香港筹集人民币、然后汇入境内的总量。而其他种类的境外人民币用途,或者不额外增加外汇储备,或者即使增加储备也不需要对冲。因此,应该鼓励境外机构在香港筹措人民币在第三方使用和使用人民币FDI替代其外币FDI。另外,也应该鼓励原来计划用外币融资的中国企业到香港改用人民币融资。
人民币汇率差异风险可控
目前,香港离岸市场上人民币对美元汇率(CNH)一般比境内人民币对美元汇率(CNY)有一个溢价,反映了持有外汇的境外企业和投资者对人民币的升值预期。由于这种溢价,一些本来在境内外汇市场上出售的人民币就会流入香港,以享受更有利的汇率。有人担心,这种差价是否会导致大规模的人民币向境外的流动。
但目前来看,在CNH与CNY的差价不到1%的情况下,CNH的交易量为每天3亿美元左右,仅为人民币NDF市场的1/10。这表明,目前的价差导致的资金流动还是可控的。
另外,在离岸CNH/CHY有一个1％左右的溢价的情况下,人民币净流入香港市场估计为每个月几百亿元的速度。笔者认为,这是一个健康的速度,可以支持离岸市场在今后几年内达到前文所预期的目标。保持这样一个人民币向香港的流入的态势,有利于支持离岸市场的发展。
当然,如果CNH/CNY的差价飙升到3%-5%,导致人民币流入香港的速度突然大幅增加到每个月几千亿元,那就应该警惕了。对人民币短期大幅度流出境内,如果人民银行的流动性管理未能及时调整,可能导致境内流动性突然收缩,短期利率上升,并影响实体经济。
一旦出现这种情况,可以通过中国银行(
601988或外管局在香港的机构对CNH市场进行干预,以减少价差。香港金融管理局也可利用其与人民银行的外币互换机制向CNH市场提供人民币,以压底CNH的价格。此外,中银香港可以调整结汇手续费来影响其所提供的人民币汇率 。
有人担心境外CNH汇率溢价的存在会加大升值预期,从而增加境内市场参与者结汇和减少他们购汇的动机。但人民币NDF市场已经存在10多年了,与境内外汇远期(DF)市场一直有价格差,也并未导致大问题。因此,CNH市场导致的预期效应该还是在可控范围之内。
(作者系德意志银行大中华区首席经济学家)
