实控人争夺暗流涌动
作者：郑敏芳
编辑：松壑
又一家以第五套标准冲关的医疗企业来了。
科创板上市委定于3月31日上午9时召开的2022年第24次上市委员会审议会议上，上海微创电生理医疗科技股份有限公司（下称电生理）将作为唯一一家受审企业接受委员们的审议。
作为一家创新医疗器械企业，目前仍处于亏损状态的电生理凭借获批上市的Columbus®三维心脏电生理标测系统等多个产品以第五套标准申请上市。
招股书显示，电生理此次计划发行不超过1亿股，募集资金10.12亿元用于“电生理介入医疗器械研发”、“生产基地建设”、“营销服务体系建设”三大项目及补充营运资金。
电生理此次IPO饱受市场关注的一大原因是其原先属于微创医疗（0853.HK）旗下的公司，此次以无实控人状态冲刺科创板的电生理，也被市场认为是微创医疗分拆上市的又一案例。
也正因如此，电生理此次闯关科创板的过程中，其实控人问题也一直饱受监管关注，作为第一大股东且由华兴资本操刀的嘉兴华杰一号股权投资合伙企业（有限合伙）（下称嘉兴华杰），和作为前“母体”、如今已是第二大股东的微创医疗，究竟谁才是电生理“话事人”，或许也给电生理的IPO蒙上一层隐秘的面纱。
01
商业化落地困境如何突围
作为一家从事电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械的高新技术企业，电生理目前共有5项创新产品进入国家创新医疗器械特别审批程序（绿色通道），同时还有不少于10款产品已经顺利上市。
上述5项创新产品包括Columbus®三维心脏电生理标测系统、FireMagic®冷盐水灌注射频消融导管、Flashpoint®肾动脉射频消融导管、FireMagic®压力感知磁定位灌注射频消融导管和IceMagic®心脏冷冻消融系统。
尽管如此，但是目前电生理仍处于亏损状态。
招股书显示，从2018年至2021年，电生理的营收分别为1.17亿元、1.41亿元、1.90亿元，同期扣非后归母净利润分别为-0.25亿元、-0.16亿元和-0.30亿元。
电生理解释称是已上市产品尚未大规模商业化等因素造成的。
“国外厂商通过多年的市场开发和教育，在国内电生理介入诊疗器械市场占据了主要市场份额，公司产品上市时间相对较短，已上市产品尚未实现大规模商业化，市场占有率仍较低，产品销售收入尚不能覆盖公司整体的成本费用”。电生理指出。
从中国心脏电生理器械市场来看，电生理本身的市占率并不高。
据弗若斯特沙利文的统计数据，2020年，在中国心脏电生理器械市场中，以销售收入计算，
电生理的市占率仅为2.70%，排名第五，国际行业巨头强生、雅培、美敦力合计占据超过85%的市场份额，第四名为中国厂商惠泰医疗（688617.SH），市占率达3.1%。
目前电生理获批的Columbus®三维心脏电生理标测系统第三代产品，也并非是“独树一帜”，惠泰医疗、四川锦江电子科技有限公司的三维心脏标测系统均已获批。
电生理为了进行产品的市场推广，承担了相比同业更高的销售费用率。
以2021年为例，包括惠泰医疗在内的共计9家同业可比公司的销售费用率平均值为32.63%；同年电生理的销售费用达到了0.71亿元，占当期营收比例达到37.23%。
除销售模式外，电生理的推广策略中还包括赠送、投放、跟台共计四种模式。
境内市场则以设备跟台模式为主。在该模式下，由电生理临床跟台服务技术支持人员安排电生理手术设备运送至终端医疗机构，配合完成电生理手术，手术完成后，电生理设备由其临床跟台服务技术支持人员安排运送离开终端医疗机构。
申报材料显示，报告期内电生理境内三维标测系统新增装机106台中，77台为跟台模式、13台为投放模式、16台为销售模式。
除销售模式外，跟台模式或者是投放模式事实上并没有转移所有权，真正的所有权仍然归电生理所有，由于被记作固定资产也无形中也扩大了电生理的资产负债表。
在境外市场，电生理主要采用设备销售模式。报告期内，电生理境外三维标测系统新增装机36台，其中26台为销售模式、10台为赠送模式。
上述状况让交易所质疑其产品存在市场推广较为困难的局面。
“进一步说明设备类产品的市场推广是否存在较大风险，并作针对性的重大事项提示”。上交所指出。
电生理也承认由于市场竞争激烈，市场化推广确实需要较长的时间。
“发行人设备类产品在国内获批上市日期较晚，其中第一代三维心脏电生理标测系统于2016年获批上市，市场推广时间较短。相较于进口厂商的设备类产品，以发行人为代表的国产厂商电生理设备仍处于产品导入阶段，产品品牌效应较低，临床熟悉度亦较低，因此预期会存在相对较长的市场推广周期。”电生理指出。
从上述时间可以看到，电生理的产品早已在2016年获批，距离其申请上市已经接近5年的时间，电生理的产品究竟需要多久才能真正实现大规模商业化也饱受监管关注，同时其是否还能适用于第五套上市标准或许也需要打上问号。
根据第五套上市标准，预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展 II期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
“发行人主要产品已经获批上市较久但未实现较高规模收入的原因，证明发行人是否满足市场空间大的相关要求，并进一步论证发行人适用第五套上市标准的必要性和合理性。”交易所指出。
电生理则表示，实现国产化替代需要时间。
“国产厂商对于进口厂商的追赶并非是一蹴而就的，需要通过不断的技术创新和产品迭代。”电生理还表示：“强生、雅培等进口厂商在我国心脏电生理市场中长期的市场教育过程中与大量的临床医生建立了良好的信任关系，因此临床医生会在面对高难度手术过程中更习惯使用熟悉的手术器械。”
02
实控人认定疑云
此次电生理冲刺科创板较大的争议，便是其实控人问题。
这并不是电生理首次与资本市场联姻，早在2017年8月电生理便登陆新三板，但是挂牌刚满一年，2018年8月电生理便选择终止挂牌。
彼时电生理的实控人还是微创医疗，2018年以前，微创医疗通过微创投资（包括微创投资控股有限公司及其前身微创（上海）医疗科学投资有限公司、上海微创投资控股有限公司）间接持有电生理81.93%的股权，员工持股平台上海毓衡投资管理中心（有限合伙）（下称毓衡投资）则以14.46%的持股比例位居第二大股东。
但是这一局面很快就被打破。
2019年4月开始，华兴资本管理的嘉兴华杰先后从微创投资、毓衡投资处受让并获得电生理47.10%的股份，一跃成为第一大股东。
微创投资及其一致行动人上海生晖企业管理咨询中心（有限合伙）（下称上海生晖）合计持股比例则为45.10%，为第二大股东。
后来经过多轮增资，华兴资本和微创医疗两方股东对电生理的持股比例均有所下降。
截至目前，嘉兴华杰与其一致行动人天津爱德博瑞企业管理合伙企业（有限合伙）（下称爱德博瑞）合计持股44.16%，为电生理第一大股东；而微创投资与其一致行动人上海生晖则共持有电生理42.28%的股权，为第二大股东。
值得注意的是，嘉兴华杰和微创投资均并未被认定为实际控制人。
对此电生理给出的理由是二者在董事会上均无法真正控制企业。
招股书显示，除了独立董事外，电生理的5名董事中，其中嘉兴华杰和微创投资各提名了2名董事，而剩余的1名董事孙毅勇则是由毓衡投资所提名的。
这也给电生理的实控人认定造成尴尬的局面：一方面，作为第一大股东的嘉兴华杰持股比例已经逼近50%，距离达到绝对控股仅“一步之遥”；另一方面，第二大股东微创投资的持股比例也高达42.28%。
从董事背景来看，嘉兴华杰所提名顾哲毅不仅是电生理的董事长，同时也是华兴医疗产业基金的合伙人；而作为嘉兴华杰一致行动人的爱德博瑞，本身又是电生理的员工持股平台，电生理的董秘兼财务副总经理朱郁、营销副总经理陈智勇等多名高管均在其中持股。
然而，在爱德博瑞才出现前，扮演电生理员工持股平台角色的载体是毓衡投资。
申报材料显示，毓衡投资执行事务合伙人为朱郁，合伙人总数为111名，其中76名为电生理员工（含离职员工）合计持有该平台54.31%的份额，其余份额均由微创医疗员工持有。
电生理已明确表示，毓衡投资与微创医疗或其关联方未签署一致行动协议、亦不存在其他形式的一致行动安排，二者间不存在约定的一致行动关系。
这意味着，作为持股平台的爱德博瑞已与第一大股东嘉兴华杰“捆绑”，但昔日的另一持股平台毓衡投资似乎却又想董事会中扮演“中立角色”。
“同样是员工持股平台，但是在两个大股东的权重和关系上，这种关系其实非常微妙。”一位接近电生理的投行人士指出，“一、二大股东持股比例较高，毓衡投资的占位非常关键，但同样都是持股平台的情况下，毓衡投资真的能做到中立吗？”
信风（ID：TradeWind01）注意到，在董事会中，由毓衡投资所提名的董事孙毅勇则在爱德博瑞中也持有重要的份额。这也意味着，在两方出现矛盾时，真正具有一票否决权的是董事孙毅勇，其同时也是电生理技术的“带头人”。
在业内人士看来，“双大股东”的无实控人模式，一旦后期出现股东间的分歧，也容易给公司带来治理隐患。
“如果股权结构比较分散，可以通过股东会、董事会实现一个相对科学的治理，但如果两个股东的持股比例都比较重，'中间’股东的摇摆很容易带来实控人状态的变化，甚至还可以通过看似'中立’的方式来掩盖实控人的真实信息。”上述投行人士指出。
从过往案例来看，在两家大股东持股比例均已接近50%的情况下，发行人都未被认定为无实控人的情况并不多见。
电生理为了证明无实控人认定具有合理性，也曾举例思瑞浦（688536.SH）、力合微（688589.SH）两家公司。
但信风（ID：TradeWind01）注意到，虽然思瑞浦、力合微无实控人，但是两家公司的第一大股东的持股比例并不高，分别为24.74%、17.81%，均未超过30%。
据《首发业务若干问题解答》，当企业的股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人。
电生理的两大股东持股比例均已远远超过30%；在电生理先前已形成毓衡投资这一员工持股平台的背景下，后来进入电生理的嘉兴华杰，又牵头设立与管理层积极参与的持股平台爱德博瑞，其中的合理性显然需要进一步解释。
不但如此，电生理和微创医疗之间关系也在悄然影响着其业务的独立性。
作为微创医疗昔日的旗下企业，电生理曾与其他多个微创医疗旗下“兄弟公司”向微创医疗取得商标使用许可，以微创医疗所有的“MicroPort”、“微创”等商标作为统一对外标识使用，许可使用期限至2021年12月31日届满。
目前，电生理正在申请新的商标，但是暂未成功，原因是商标存在一定的相似性，其申请已被驳回。
不过，此前微创医疗旗下已有子公司以无实控人闯关科创板的成功案例——例如心脉医疗（688016.SH）曾以无实控人状态冲刺科创板，且彼时微创医疗合计间接持有心脉医疗61.79%的股份的情况下，其也并未被认定为实控人，其中的理由则是微创医疗股权分散，并无实控人，因此其也无法控制心脉医疗。
围绕着实控人认定的这一难题，此次电生理是否具备登陆科创板条件，即将召开的上市委会议即将揭晓答案。
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