本文转自结构金融研究
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如果说ABS投资分析有三个重要的要素，那么第一是现金流，第二还是现金流，第三还是现金流。那么分析现金流的重要性就不言而喻了。由于中国特色ABS的存在，无论从传统信用债的角度，还是经典ABS教科书角度都不能很好的构建整个ABS现金流分析框架。以下就自己投行和投资的一些经验，对ABS现金流分析做一个简要的概述。
现金流需存真去伪
如果我们把国内市场现有的ABS品种以现金流存在的形式分为两类的话，那么就会发现，一类是未来现金流，一类是现在现金流。前者的典型就是各种收费权和房屋尾款。后者的典型就是各种RMBS，消费贷债权。
实际上，经历过收益权ABS投行项目的小伙伴都会注意到，收益权基础资产的现金流预测本来就有一定假设成分在。其次，收益权没有在表，所以就不存在出表，完全混同风险。最后，也是最实际的问题，拿走了这部分现金流的话，这家公用事业企业或者原始权益人就几乎经营不下去了。基础资产现金流往往并不代表企业现金流。从企业现金流的角度来看，这类企业只能靠信仰。所以对于这类未来现金流或者收益权资产并不能使用传统的ABS现金流分析框架。
而RMBS或者消费贷债权类ABS则可以部分依赖现金流预测模型，对于基础资产内部增信和基础资产质量进行分析。基础资产的分散度越好，分析的准确度就越高。这类资产唯一需要关注的问题就是基础资产现金流来源的道德风险。也就是说，在应用场景中，消费属性强的资产质量强于投资属性强的资产，如果投资属性强，就会出现基础资产债务人的道德风险。比如海外市场中，车贷ABS是次贷危机之后，反而是回收率最高的资产，所以国内车贷ABS的投资者中，海外投资者显得尤其的积极，利率也压得很低。又比如，国内同一个发行主体某大型互联网企业的，J呗的发行利率和发行难度就高于H呗的发行利率。
收益权ABS分析框架
对于这类资产，我一般采用以下三种方式去分析。
1）首先，完全忽视现金流和内部增信对于ABS的影响。由于上面对于收益权ABS主要看原始权益人或者外部增信的增信效力。过度看现金流和内部增信切割反而会对这类ABS的看法进行干扰。如果一个省级城投担保，但是拿出来的基础资产比较弱（可能大部分资产都已经在银行做现金流质押贷款了），就是为了趟一下ABS融资的路子的。分析现金流往往会忽视这样的好东西。但如果计划说明书显示未来收益现金流很强大，业务结构单一，企业用户依赖性更强，劣后切得很高，现金流每年的增长率假设很高，反而不太可靠。唯一需要稍微考虑下现金流的是收入具有较大不稳定的资产，比如供热企业，具有季节性限制，比如严重依赖某类产业的收益权。
2）其次，用传统信用债的信仰+信用分析的方式。对于市场化企业，地产企业，直接用传统信用债分析框架，看发行企业和外部担保人、增信人的主体情况，这里需要注意，担保强于差额补足。对于城投，公用事业类企业来说，只能靠信仰。当然在当下这个市场环境下，信仰做一定的区分，这点最好向当地的贷款银行了解详细情况，城投的道道只有他们才最清楚。尤其是需要辨别平台在省市党政体系下的特殊关系（当然这个也是最困难的）。
3）最后，对于一些新兴收益权需要区别对待。比如票据收益权，其实本质上就是背后应收账款债权产生的现金流，所以可以作为债权资产现金流来看待。比如景区门票、索道门票现金流，民营学校ABS，一方面实际了解担保人（干爹）是不是靠谱。另一方面也了解下现金流归集方式，最好还是调研一下实际用户情况。（多了不少福利有木有？！）。机票ABS，需要保持谨慎，因为历史上无论国内还是国外，航空行业是周期性极高的行业，看国内三大航的历史业绩就可以知道，现在发行的机票ABS的利差中并没有体现出对于周期不确定的风险偏好。
其他需要关注的点
此外，这类收益权ABS的未来现金流具有一定的模拟性质，所以这类资产也是最容易做成固定型的，也是最接近纯债的一种ABS品种，对于投资人来说，投资现金流和负债匹配能力大大提升。所以投行也会按照发行人和投资人要求，做成含权类型的ABS，使得后几期彻底成为一个规模较大的纯债，实践投资中，某个含权点之后的后几期ABS定价利差趋平。在投行阶段需要关注按月或者按季归集（现在交易所口径一般不太同意资质较差的原始权益人采用超过半年的归集方式）的再投资风险问题，所以企业实际融资成本是比综合成本要高的。实践操作中监管银行往往就看中了现金流归集带来的一般性存款。
最后提一个醒，建议大家在大规模买此类ABS深入到当地银行了解现金流质押贷款置换的原因，如果仅仅是为了将贷款转化为ABS，降低风险占用的还好（当然这类ABS一般以内部消化为主，前几档可能会卖出来提高收益）。还有的情况是平台经营情况受到了当地银行关注，才采用ABS替代贷款，这也的方式也不在少数，毕竟现金流质押贷款在现在的市场环境下是各家银行的香饽饽。对于一些发行规模不大，资质较差的项目要保持谨慎，毕竟未来收益权连资产处置的理论价值都是不存在的。
现金流重要程度打分
对现有发行的常见ABS类型进行现金流重要性打分如下：1分最低-5分最高
分数类型举例
5高度分散的已存在债权RMBS，车贷ABS
4高度分散债权，但存在一定混同风险大型互联网债权、公积金ABS、分散度较高的租赁资产
3已存在债权分散度不够资产单一的租赁资产、委贷、信托收益权（非标）
2收益权，但归集方式靠谱索道门票，票据收益权
1收益权，混同风险严重公用事业收费权、房屋尾款
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