停业清算比持续经营更值钱?
------也谈中国银行股跌破净资产
李 剑
停业清算比持续经营更值钱，把苹果树砍掉当柴火卖比继续让树结苹果更值钱，就大多数行业来说，这显然是一种悖论。然而，这种悖论此刻正活灵活现地在中国银行业的股价下跌中上演。
上周五，随着央行包含有缩小利差的降息令，中国银行业的上市公司股价在持续下跌的基础上，进一步放量大挫，不少公司的股价跌到了净资产之下。市净率低于1，或股价低于净资产，这其实就意味着停业清算比持续经营更值钱，因为净资产特别是银行业的净资产就是企业的清算价值。
我个人是不太喜欢市净率这个估值指标的，它有很大的局限性。主要的局限是净资产由于入账或计算方式、资产升值潜力、资产质地的不同，内在价值有巨大差别。所以不少行业的净资产不能等同于清算价值。就如你用一千块钱买了一件衣服，或用一万块钱买了一件珠宝，买进来是这么多，账面是这么多，卖出去可就难卖这么多了。还有，有些行业有些企业的净资产简直是企业的包袱，在停业清算时根本卖不到折旧后的净值，比如钢铁厂的高炉、不能起飞的飞机。所以很多时候，在股市低迷时，钢铁股和交通运输行业的股票是“破净”旅店的常客。
但市净率却特别适合银行业。因为银行业的净资产主要是现金资产，与实际价值最为接近。国际上一般都把市净率而不是市盈率或市销率、市现率当作银行业的最佳估值指标。市净率低于1，往往是银行业具备较大投资价值的指标。
现在不少中国银行股的市净率低于1了。难道这些银行企业马上要停业清算？难道它们不能持续经营？难道它们未来不能继续创造利润？显然不是，太阳每天依然会升起，中国银行企业的大门每天依然会开张营业，在一个相当长的时间内，中国银行业还是暴利行业。那么，为什么它们的股价要跌破清算价值？我想，只能是“市场先生”的喜怒无常所致。自有股票的三百多年来，市场先生的性格与酒徒的性格相差无几，总是在两个极端中摇摇晃晃。与2007年相反，市场先生现在是愁眉苦脸，为中国银行业的未来可能要为房地产、市政工程、基本建设等泡沫形成的巨大债务形成巨大坏账而忧心忡忡，认为现在停业清算也比继续经营更为值钱。
当然，谁也不能说银行股跌破净资产就是底部。就在最近几年，美国银行股和最近几月的某些欧洲银行股，跌破净资产后继续下跌，甚至还有不少跌至净资产的50%以下，毕竟净资产下面还有还有很多空间。原因是有些银行的投资者过于悲观，有些国家的银行由于数量太多竞争过于激烈本来就难以生存，有些银行确实正面临破产清算。但是，难道中国银行业的股价比2007年更危险吗?垄断型的中国银行业的公司正面临破产清算吗？
在股市历史上最为惨烈的1932年，道琼斯指数从2年前的381点跌到了41点，价值投资的导师格雷厄姆发表了一系列论文，指出大萧条使得许多公司的股价跌到了其现金和其他流动资产价值以下，从而使它们“消亡比存续更值钱”。这种现象在80年后的中国正在局部重演。此时此刻，他的那句颇带戏谑而意味深长的话语更加让人深思……..
2012年6月10日晚于上海
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