@雪球创作者中心 前两天看到一篇券商研究报告《消费品投资方法论：用ROE 选公司，PE 定买点 》。乍看似乎很有道理，roe代表了公司净资产的收益水平，是公司经营成长能力的反映。roe越高，代表公司盈利能力就越强。低pe买入这样盈利能力强的公司，似乎应该会有不错的收益。那真的是这样吗？
认真研究后，就会发掘值得深思的方面。
在《谁更具有投资吸引力？》一文中，列举了贵州茅台、腾讯控股、伊利股份、长江电力、华能水电、上海机场六个标的的过往表现。如果把roe持续保持或超过15%认定为属于高roe，那贵州茅台、腾讯控股、伊利股份、长江电力属于这一类型公司。那对于roe高于15%的公司，是不是就代表其一定优秀呢？
为了搞清楚这个问题，再增加一个标的，答案就会看的很清楚。这个标的就是承德露露。
承德露露历年roe
从上图可知，承德露露过去十年的roe均保持在20%以上，平均值甚至高达25%，就roe的表现来说，无疑是非常优秀的。
但市场认可它roe持续优秀的表现吗？我们看下一张图。
承德露露历史pe
显然，市场不认可它的roe持续优秀的表现。十年来，承德露露的pe持续走低，近年来pe中枢逐步下移至20倍以下，目前回到了15pe附近。
伊利股份历年roe
伊利股份历史pe
对于和承德露露roe表现差不多的伊利股份，市场却给出了比承德露露更高的pe估值。十年来，pe平均中枢保持在25倍左右，目前在21pe左右。
有人会说：“既然roe代表了公司净资产的收益水平，是公司经营成长能力的反映。那承德露露和伊利股份的roe表现都差多，不就意味着承德露露和伊利股份是差不多的成长能力吗？既然是差不多的成长能力，那市场为什么又给出差异较大的pe预期呢？”
回答这个问题之前，再补充几张图。
承德露露历年净利润
伊利股份历年净利润
现在，迷雾基本已经被拨开。
十年来，承德露露净利润总体看是获得了增长，但年增速并不稳定，但有的年份甚至下滑，9年复合净利润增速为11%。通过常年维持高分红率，做到了净资产不增加或者少增加，从而变相维持了高roe。
反观伊利股份，十年来净利润稳步增加，9年复合净利润增速20%，年增速基本平滑且稳定。同样是通过逐年提高分红率，做到净资产少增加，从而变相维持了高roe。
对比可知，看似十年差不多的roe表现，但背后净利润年增速不同，体现出的成长能力必然不相同。伊利股份的净利润增速超过了承德露露，其内在价值成长的含金量超过了承德露露。所以，即使是同等的roe水平，市场给出的pe预期也就有了较大差异。
至此，维持高roe的魅惑已经被揭穿——即提高分红率的手段。
虽魅惑已揭穿，但仍有一个问题值得思考。部分持续保持高roe公司，无疑有着优异的盈利能力，但净利润增长乏力，通过高分红率掩饰了其成长不足的困境。这样的公司值得投资吗？
继续重复前面系列篇章所得的重要结论：坚持价值投资，就是长期持有投资于有长生命周期能持续实现价值增长的企业。
所以，答案是显然不值得。因为这样的公司并不能持续实现价值增长。
投资持有这样的公司，看似低pe有安全边际，高分率能持续获得现金分配。但是因为其成长能力不足或已停止成长，已等同于买入了固定收益的债券，只能获得利息，票面的价值不会增加。
也有朋友会说，像投资债券一样，只要获得的固定收益足够高，不也是很好的投资吗？
要回答这个问题，我们看一个很好的例子：大秦铁路
大秦铁路历年roe
大秦铁路历史pe
大秦铁路历年净利润
大秦铁路历年分红率
可以看出，十年来，大秦铁路净利润基本没有增长，保持了稳定；roe基本维持在13%左右，是因为持续的高比例分红。十年中，市场给出的pe大部分时间在8.37（30分位值）至9.73（70分位值）之间波动，pe的长期趋势基本已趋于区间恒定。
这就是一个净利润长期保持稳定不增长、pe长期保持低位的趋势，分红率长期维持高位的典型标的，就是上文说的可类比为债券的良好案例。
假如2012年11月以6.3元（对应8.3pe,30分位值）买入100股，投入资金630元。持有至现在，今天股价6.4元左右，基本是10年股价没变动。那看看分红收益是多少？
经计算，10年分红所得总额439元，与投入630元相比，10年总收益率约70%。不考虑持有期分红再投入，年平均收益率7%。
你认为这是好的投资吗？
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