成长之路：投资的思考。。。

想起了巴菲特对此说过的一句话：“50多年前查理就告诉我，平价购买优质企业远比折价购买平庸企业高明许多。”

A股长期以来有这样一个现象：很多投资人特别是市场上的评论，总认为小盘股“太贵”，而大盘股总是“便宜的”，无论在市场低迷的底部还是正常的市道中。但是，很少有人对小盘股整体上为何总是高溢价有价值分析上的认识，也没注意到即使高溢价，小盘整体的长期收益率还是高于低溢价的大盘股。
从统计和整体看，小公司更可能处于优势扩张的初中期（这个时期的一个特征就是财务指标不如大型或趋于成熟型的公司，因此更易被贬低）。但其价值驱动因素高于大或成熟公司的概率更高。因此，从公允角度看小公司应获得足够的溢价，否则将获得其超额的长期收益率。

一般来说，“价值”是要靠长期的市场波动来体现的。因此，用某时股价的波动来“印证”分析的对错没有意义，同样，用某时的“基本面”来解释、预测股价当时的波动也没有意义。但市场上总是充斥着大量这样的“分析报告”。

投资成功的两大要点:一是要选对真正优秀的公司，这需要智慧、学识；二是利用好长期的市场时机，这需要耐心和果断，这是人性的问题。所以，投资与做人、生活的道理是一致的。

其实，从07年底开始，就是“指数的牛市结束了，投资人的牛市继续”。06～07年牛市本质上是“守着块风水宝地就可以做收租财主”的日子，而竞争优势、经营战略、研发领先、客户关系等等这些词只是配角。颠覆？呵呵，对于价值规律的颠覆，只能是一时的。08年后的时期，才是真正懂价值的投资人的牛市。

经济学家预测股市，对经济学和股市都是大的侮辱。

很少有一家公司的价值增长是以“复利”增长实现的。因此，股票价值的本质是“超复利”而不是复利增长（超复利就是能比复利更快的增长）。有两类超复利增长：一是权益报酬率的趋势性增长，二是在更大的资本上实现超额收益率。

有某大牌研究所“研究”Ａ股后说，Ａ股的长期高溢价“百思不得其解”。其实，他们把最基本的股票道理没搞清楚，而是用了过分复杂的表观指标来抽象的比较。这正是学院派研究市场的通病。简单说，Ａ股的高溢价是由本身的高价值因素决定：A股的长期平均帐面增长率远高于很多国家上市公司帐面值增长率。

此类“调研报道”很煽情，很易打动人，就像以前媒体喜欢报道的某“著名”投资人士去同仁堂药店数人头、去盐田港时偷偷翻码头与工人聊天……。但在我看来，这不是“专业”的调研，恰恰是“业余”的调研。公司分析是有其专门的方法程序的。案头工作做好了，甚至不需要去了，去也是带着问题去的。

公司如果过度扩张或者产品如果过度延伸都很危险。杰克·特劳特先生就这样认为，你很少听说哪家公司因为把力量集中在很小的市场上而衰败，相反，你却经常听到有的公司因为过度扩张而分裂，还有的公司在太大的地理范围上，太多的市场中投入了太多的产品。
这正是“竞争优势”对公司价值贡献的矛盾之处：竞争优势的本质是“局域性”，但不扩张价值有限，扩张则竞争优势会受削弱。“高价值”正是在“护城河”和“放大器”间的平衡，而不是所谓的“垄断高成长”。

稻盛和夫：劳动获得的喜悦是特别的喜悦，玩耍和趣味根本无法替代。聚精会神，孜孜不倦，克服艰辛后达到目标时的成就感，世上没有哪种喜悦可以类比。人类活动中劳动带来至高无上的喜悦，工作占据人生最大的比重，如果不能在劳动中在工作中获得充实感，那么即使在别的方面找到快乐，最终我们仍然会感觉空虚和缺憾。

把一瓶水做成10倍的利润，这样的生意只能是有限的，问题只是在多大范围内和多长的周期内。当这样的生意超过了一定的“度”，事物的辩证法就要起作用了——总有一些因素会“莫名其妙”的起来阻止或破坏它。
媒体报道，茅台等高端酒销量在旺季里剧跌。这仅仅是塑化剂影响还是价值规律或市场常识的必然？大跃进式的扩张、干预价格、送检的阴谋论……与其说茅台管理层在犯错，不如说是多年来价值规律运行的必然。

“对于只有一把斧子的人来说，每个问题都像一个钉子”。投资虽然要求的知识面很广，但并不需要对所有行业的专门知识都要成为“行家”，只要能通晓很多不同领域里的思想方法，就可自如地处理投资上的大部分情况。
投资格栅难在：1、多数人在进入市场之前已经形成了自己的专业习惯，这种思维习惯难以迅速改变；2、格栅的理论需要投资人必须是个学习的机器，多数人不喜欢学习和思考，喜欢不劳而获；3、多数人的思维喜欢到所谓的”“权威”名人”那里找便宜；4、把西方式理性思维装进国人文学式的大脑里太难了。
如果证券投资是一门“专业”，那学历教育就能培养出这种“专业人才”来。事实上全世界没有这样的学历教育。好的投资人是一专加其它多方面积累的综合。芒格的“格栅”说很好地回答了这个问题。

“投资（挑选股票）是处世艺术的一个分支”（芒格语）。但很多人在现实中却总是呈现出一种极端的论人谈事的思维和行为方式。这样的人，你能指望这样的人能做好投资吗？

稻盛和夫：人，往往正因为没有内涵，才需要自吹自擂，借此来满足自己的显示欲。谦虚的人有时会被认为是傻瓜，其实觉得谦虚的人是傻瓜的人才是真正的傻瓜。中小企业的经营者，如果稍微有点盈利就沾沾自喜，不知天高地厚，那么他们的企业就得不到进一步的发展。
这段话对于股票投资人和机构更适合！中国股市才20多年的历史，居然就有那么多的投资的“大腕”、明星、写书著作者……。普通投资人最需要的不是偶像，投资管理人需要的不是名气，需要的都是自省和事理。

【芒格妙语】"Alot of success in life and business comes from knowing what youwant to avoid: early death, a bad marriage, etc.”大部分生活和事业上的成功来自于有意避免了一些东西：早死、错误的婚姻、等等。
投资也如此：只要避免了一些可能致命的错误，那么在投资上想不成功都难！
投资上致命错的来源，共同初衷都是想快速获利，且往往先让你有几个快速获利的实例。一旦成为习惯，致命的错就在孕育。投资市场上，明白什么是“不可能”要比明白如何“可能”重要得多！

在我经历过的3次大级别熊市中，都有个很好玩的现象，跌到末段时，“专家”们都爱这样总结：熊市原因是股市制度造成的。1993-1995是“无止境扩容”；2001-2005，是“为国企解困服务、全流通预期”；2008-？，是“圈钱无度为利益集团攫取”。……但牛市来了后发现，制度依旧或更甚。

市场越跌，股价越低，未来的收益率或希望越高。但这样简单的道理到了很多“职业”或“资深”投资人那里就变成了：越跌越可怕和悲观。熊市是什么？与牛市一样，持续的单边市就是摧毁正常的投资常识的时期。当很多人觉得投资道理要彻底“反思”、“新”的时期要到来时就差不多要结束了。这就是市场。

【投资的衡量】二级市场投资人的绩效是用股价衡量的。但股价并不在任何时候都能反应价值。于是，“价值投资”人的苦恼就来了：“股价”到底对还是错？克服这一烦恼的方法有两个：一是不用股价而用公司的帐面值增长衡量——远离市场，但很难得到认可；二是用长期的、市场处于平均热度后的股价来衡量。
当一个自称“价值投资”的人，又总是用其某期的市值业绩炫耀的时候，他的思维是混乱的。差不多一半的有关投资上的矛盾和困惑，其实都来自于此。

【投资研究】关于并购的两个基本评估：1、如果以权益融资来做并购，只有在并购带来合并企业的收益增幅高于因并购而来的新增股本增幅时，并购才能带来EPS的增加。2、当高ROE的企业按出价并购了相当于“低ROE”的企业，其股票的溢价（PB）通常都要降低或降低的趋势，即使并购带来了EPS的增加。

1、看待熊市应与看待自然现象一样。有蓝天的时光也会有乌云的时候，爱对天气发情绪的，去当诗人好了。总是对市场涨落激动和问罪的最好别当投资人，会气坏的又没奖赏。2、行业不景气、公司经营低谷，正是考验公司价值内涵不可多得的好时期。愤怒、指责公司业绩的，可以去做评论员的生涯，但就别做投资了。

巴菲特说，不要把简单的东西复杂化，于是有人宣称投资很“简单”。但芒格却要通过大量多学科的学习形成思维的“格珊”才能做好投资。投资“很简单”吗？从后视镜来看投资的结果是“很简单”，但通向这一境界的路程却复杂无比！没有赢家的智慧和思维水平却爱模仿赢家的言语，结果只是输家。

竞争优势的两方面作用，用财务的语言概括就是一要如何保持存量资产回报率（护城河），二要保障再投资回报率（最好是更高），这正是“放大器”的作用。但回报率的概念更容易以有形资产来理解，而我们的描述更注重经营角度，它包括了无形资产的作用。

巴菲特曾上过卡耐基的课程，在人际关系方面他更多的是赞扬，赞扬罗杰斯抓大势的能力无人能比，赞扬格罗斯对宏观的把握无人能比，赞扬霍华德的投资总结非常棒，不过读者如果细心读巴菲特给股东的信就会发现，以上都是卡耐基训练的结果，巴菲特说从未靠宏观经济和大势预测赚过大钱。
投资最需要的一是对人性的理解，就是识人的能力，二是科学的思维习惯。其他的（所谓的预测能力、逆向能力心理过硬等等），都只不过是所显出是的抽象的表面结果。

“重资产”公司价值不高吗？公司的价值不在于有形资产的构成方式。只要具备高价值的公司条件（强大的经营壁垒和强劲的需求趋势），甚至比“轻资产”公司的价值更稳更高。对投资人来说，“百年老店”式公司出现重资产的概率可能要大于轻资产公司。
“轻重”没有绝对之分。别拿这作标签框框。再者说了，以为只有一种公司能投资，就跟以为这个世界只有一种人能生存一样呆。

投资需要"一种能力和一个习惯"：一是识人的能力。大部分公司是竞争型公司，其管理人起主要因素。识人的能力仅从书本里学不到，是一个人综合能力的反应。二是科学思维的习惯。遇事不是以随机和情绪的态度来对待，而是以自然、规律性态度来思考。也许能从自小的学习思考习惯中培养养成。养成后则难变。

什么股票才具有最可靠的安全边际呢? 可以用两句话准确的概括:一、想至少持有5～8年的；二、能看到未来不很长的时间内至少翻番潜力的。

企业的超额收益来源有三种：一是行业景气。由于供求关系的变化导致市场暂时处于非完全竞争状态，但较为短暂且变幻无常；二是企业较高的经营效率。持续期不定，且易被模仿而损害其优越；三是企业具备竞争优势。真正可靠的超额收益保障，但扩张期有限。容易因过度扩张而损害竞争优势。
【芒格的话】“Itis remarkable how much long-term advantage people like us havegotten by trying to be consistently not stupid, instead of tryingto be veryintelligent.”（我们长期努力保持不做傻事，所以我们的收获比那些努力做聪明事的人要多得多）。

成长的本质是股东权益报酬率的提升。这可从两方面得到：一是净利润率的提高，但这受制于市场容量、竞争程度所决定的适宜业务规模及业务的边际成本特性；二是由其资本结构和资本本利用改善带来的资产但周转率的提升所致，而这受制于其本身经营资源的性质（如其人力资源水平、设备能力等）。

盈利增长的动力：业绩成长的本质是其盈利能力增强。有两个途径可以提高公司的盈利能力：一是股东权益报酬率的提升，二是在股东权益报酬率不降低或能快速恢复的前提下，尽量增加股东权益。这可通过更多的利润留存（少分红）或权益融资实现。分红多少，并不是股票价值的主要体现。

竞争优势可细分成三类：一是行业内禀属性带来的非市场化资源，如牌照、特殊的原料供应及客户习惯；二是企业长期投入产生的无形资产，使得竞争不对称；三是规模效应，即行业充分发展竞争后形成的格局划分。三者可互相渗透，但其优势强度依次减弱。

竞争优势的作用有两种，一是“护城河”作用——阻止竞争对手的竞争，拥有更长的超额受益期；二是“放大器”作用——保障企业在更大的资本范围上实现超额收益。这两种作用对于企业价值的贡献缺一不可。很多人只重视第一种而忽视了第二种。

股票估值的下降常常并非是企业竞争优势下降所致，而是由于其经营进入了优势扩张的末期所致。过分强调所谓的“护城河”而忽视企业经营阶段是导致这类错误的根源。
竞争优势不是抽象的，只有在具体的行业环境中才能显示出其价值来。没有长长的跑道，或者已经到了跑道的末段了，再好的滑手也没啥施展或谁都一样了。

高价值公司特征：1、行业空间似小实大——其中的好公司很难被高估，即便在牛市顶端；2、强竞争优势，几乎能“赢家通吃”——长期或总是保持超额收益；3、经营的低边际成本——真正的后劲在未来，其股票将享有业绩和估值的双重提高的收益。

【芒格妙语】"Warren and I have not made our way inlife by making successful macroeconomic predictions and betting onour conclusions.”巴菲特和我不是因为成功预测了宏观经济并且依此下注才获得今天的成功的。

芒格说过：“能理解投资的真髓也能让你成为一个好的企业管理者，反之亦然。”（Understanding how to be a goodinvestor makes you a better business manager and viceversa）

1、巴菲特有时会提到“现金流折现”，但是我从来没见过他算这个。巴菲特答曰“没错，如果还要算才能得出的价值那就太不足恃了”。2、人们算得太多、想得太少。


[芒格妙语]如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿呆着就行了。
[芒格妙语]长期而言，一个公司股票的盈利很难比这个公司的盈利多。如果公司每年赚6%持续40年，你最后的年化回报也就是6%左右，即使你买的时候股票有很大的折扣。但反过来如果公司每年资产收益率达18%并且持续二三十年，即使你买的时候看起来很贵，他还是会给你带来惊喜。

寻找长期必然升值的投资，而不是短期内可能会快速增值的机会。市场波动只是价值的表现形式。波动是随机的、可变的，但价值是市场波动的内在牵引和不变性所在。遵循价值而不是波动。投资市场与社会、自然界发展的哲学是一致的。