本刊特约 | 胡东辉
新股上市首日高开低走，然后股价天天走低，从最高价61元跌下来几乎被腰斩，这样的新股走势屡见不鲜，也没有掀起什么波澜。不过最近某股却因此引来轩然大波，因为上市首日大量融券做空的股票来自其高管和核心员工在IPO时战略配售的资管计划，一时间群情激愤，认为公司高管上市首日大规模做空自家股票，赚得盆满钵满，让二级市场投资者巨亏，因此要求证监会立案调查。证监会调查后，结论是没有违规之处，至于市场对相关融券规定是否合理的意见，需要再进一步论证评估。
融券的费率有多高？
现在回过头来看这件事，市场各方的反应其实都存在问题。先看市场人士的讨伐之声，很多是缺乏证券专业常识的，很多人没搞懂融券是怎么回事，就一口咬定是公司高管和核心员工在做空自家股票，他们根据股价从61元跌到33元的走势，看到有了近一倍的差价，就认定公司高管赚得盆满钵满。其实融券的出借方赚取的是固定的出借费用，不可能赚取二级市场的差价，如果连这个常识都没有，那就没有发言权。那么出借方能向借入方收取多少费用呢？有人说是28%。根据证监会的核查，该资管计划的股票是出借给了证金公司，证金公司是代表国家的，因此可以断定出借费用是很低的，费率不妨参考融资的利息成本，费率28%显然是天方夜谭。证金公司转融券给了13家券商，共有124名投资者依规从这些券商处融券卖出。这13家券商出借转融券来的股票，收取的费率肯定比证金公司收取的要高，但绝无可能达到28%，否则就是变相的高利贷，就不能说是“依规”了。那么，该资管计划有没有可能和融券借入方私下约定分利呢？也不可能。从操作流程看，该资管计划是将股票出借给了证金公司，转融券到借入方手中，中间已经转了几道弯，轮不到该资管计划与借券方暗中勾连。借入方从券商处融券卖出，在约定的期限内还需要买回股票归还券商，这需要承担在此期间的市场波动风险，并不是稳赚不赔的，凭什么给该资管计划分利？况且又不是直接向该资管计划融券。再说了，如果存在暗中勾连，那就是违规操作了，把一件合规的事操作成违规，谁会这么干？完全不可能的事。
合规之事为何有争议？
再看公司方面对这件事的表态，这个也确实是存在问题的。本来这件事是完全合规的，公司方面可以大大方方地实话实说，但是公司在上证e互动回应时称，不存在大股东转融通出借证券的情况。这就是存心混淆视听了，因为大股东持有的限售股票是不能融券出借的，在这个时候故意回避资管计划的股票是否转融通出借的问题，却扯上根本没有可能的大股东转融通出借证券，有故意误导之嫌。其实公司完全可以据实说明，该资管计划的股票依规出借给了证金公司，后面转融券做空的事不是公司能控制的。
或许有人会问，公司的资管计划股票不出借给证金公司不行吗？这事恐怕没这么简单。从证监会的答记者问中可以看出，之所以规定参与IPO战略配售的限售股可以出借股票，让借入方融券流通做空，主要目的是改善新股上市初期的流动性，抑制股价过度波动。通俗地说，就是新股上市初期都是“伪小盘股”，流通盘过小，容易被非理性炒作，因此需要扩大新股上市初期的流通盘。
站在上市公司的角度，其实并不愿意出借自己的股票被市场拿来做空，谁都知道融券会打压股价，大股东持有的股票是最多的，当然不愿意为了融券的一点蝇头小利砸自己的盘。但如果上市公司都不愿意出借自己的股票，那个规定就沦为一纸空文了。事实上，长期以来，融券规模远远小于融资规模，就是因为可供融券的股票太少。那个规定主要是针对新股上市初期的，因此出借战略配售限售股可能已经成为IPO公司的规定操作。
那么过去为什么没有造成轩然大波呢？原因其实也很简单，这家公司IPO的战略投资者只有公司高管和核心员工，没有其他战略投资者，那么所谓公司高管做空自家股票的说法就很有冲击力了，其他IPO公司大都有其他的战略投资者，他们融券给别人做空给人感官上的冲击力就小多了。其实新股上市高开低走的不计其数，股价从最高价腰斩的也有很多，但都没有掀起什么波澜，这次总算找到口实了，因此市场人士纷纷口诛笔伐。其实，真正需要探讨的是那个规定是否合理，是否透明。
相关规定应该更明确
过去IPO战略配售的限售股是不能融券出借流通的，可能是市场过度炒新的倒逼，后来修改了规则，让IPO战略配售的限售股可以融券流通，这等于扩大了新股上市初期的流通盘。IPO战略投资者配售是怎么来的？那是早期针对超级大盘股的，因为新股流通盘子太大，用战略投资者配售来暂时锁定一部分流通股，给新股上市初期一个缓冲期。现在这个功能基本上不需要了，反而需要扩大新股上市初期的流通盘来抑制炒新。近期炒新之风再起，有的新股炒作几近癫狂，令人瞠目结舌，由此可以理解融券做空之举。
应该说新规对抑制过度炒新还是有一定作用的，如果没有融券做空，市场热议的这只股票的最高价会止步于61元吗？炒得更高势必跌得更惨，这对谁有利呢？在新规下仍然执着于炒新，就得接受融券做空的压力，规则是明的，指责规则范围之内的“清仓式做空”，实际上是一种道德绑架，给人的感觉是输不起。之后几天该股又连续涨停，倒逼融券做空者赶紧买回股票，否则也有可能面临亏损。这就是市场博弈，没必要搞道德绑架那一套。
至于那个规定，笔者以为，既然该规定是为了抑制新股上市初期的过度炒作，那就应该明确规定IPO战略投资者的限售股须一律无偿出借给证金公司转融通，后面的转融券都可以按规定收取固定的出借费率，让二级市场投资者都明白，战略投资者的限售股在新股上市后都会变相流通。但所有操作规则都要透明，比如，为什么获得转融券的是那13家券商？哪些投资者可以从券商处融券，这里面有什么条件应该说清楚，必须公平。只要战略投资者无利可图，那就掀不起大浪。这种事情，一旦战略投资者沾上利益，哪怕是蝇头小利，就会授人以柄，而这是完全可以避免的。
（本文已刊发于9月23日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）
发布于：北京
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