「信報CAPE」顯示恒指估值合理
評估指數的估值是否合理，可用的工具很多，其中市盈率（P/E）是較多人認識和使用；然而，受到經濟、行業周期、通脹和非經常性項目等影響，傳統P/E未必能有效及兼較準確地量度股票或指數的估值水平。故此，今期研究部與讀者介紹一個較有效的評估工具─經周期調整市盈率，並以此與讀者探討目前恒指的估值及後市走勢。讀者若有留意股市，相信對P/E的概念不會太陌生。簡而言之，P/E是指數除以相關每單位盈利而得來，這比率反映按目前指數成分股或個別企業的盈利，現價需要多少年才可以回本。
不過，如上文介紹，傳統的P/E會受到經濟或行業周期【圖1】，以致通脹和物業價值重估等一次性的影響，令盈利出現周期性或非周期性的較大變化，進而某程度使P/E帶出的估值被扭曲。
消除經濟周期影響
要撇除這些周期或非周期因素對P/E帶來的影響，一種較可取的做法是，可參照耶魯大學教授Robert Shiller所創的經周期調整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio；下稱CAPE）。
按其計算方法，把經通脹調整的美股除去過去十年實質移動平均盈利 （trailing earnings）。以這樣作出調整後的市盈率，可消除經濟周期等對盈利帶來的波動性影響，提供一個更為客觀的市盈率數字。
事實上，在市況（或經濟）好的時候，企業邊際利潤上升及盈利均會出現較大升幅，令傳統P/E反映估值可能看似較實質便宜；反之，在市況差的時候，企業盈利則會出現較大跌幅，令P/E反映估值看似昂貴。故此，利用傳統P/E去推敲股市的估值是否合理，或會有誤導情況。
值得留意的是，企業盈利變化很多時均是呈中位數回歸（mean-reversion）的模式。故此CAPE利用指數盈利平均數的計算方法，便可更客觀地評估指數是否處於相對較合理的水平。
那麼按CAPE的計算方法套入恒指內是否可行？而按恒指CAPE的變化，對目前的估值，以致對後市走勢有何啟示？
EJ-CAPE 5合理反映恒指估值
研究部利用1974年至今的恒生指數、指數盈利（從歷年每月P/E推算），以及本港甲類消費物價指數（CPI-A）*，按CAPE的計算方法，編製出「信報經周期調整恒指市盈率」（下稱EJ-CAPE）供讀者參考【圖2】。
不過，必須補充的是，美國的CAPE是以標普500指數成分股實質指數盈利，取其10年移動平均數計算得來的，為何要取其10年平均數，相信是考慮到美國的經濟及企業盈利周期等因素；然而，美股市場相對本港股市成熟，且經濟周期有一定差距，故此同樣取其10年平均實質指數盈利，套用在本港市場上未必完全合適。
考慮到自1987年至今恒指浪頂與浪頂的周期，一般介乎3至7年左右（中位數約為5年），而且觀乎恒指1999年至今約十年指數成分股盈利周期變化，周期大約是5年左右【圖3】。故此，研究部相信以5年指數盈利平均計算CAPE或較符合本港股市的客觀情況【圖2：為方便識別，EJ-CAPE 5為5年恒生指數收入計算的CAPE】。
從圖2可見，EJ-CAPE 5相對傳統的P/E確實更能反映恒指的的估值水平。以1999年年底的情況為例，受到和黃（013）「賣橙」賺過千億元，恒生指數每單位盈利當時出現大幅攀升，並令傳統的P/E急跌【圖2橢圓形】，扭曲了2000年初恒指估值已呈合理（甚至便宜）的假象。除此之外，受到地產企業於2005／06年期間，把地產項目指按市值入賬，造成傳統P/E出現回落（即估值便宜）的假象【圖二箭咀】；然而，利用EJ-CAPE 5便沒有這樣的缺點，可見EJ-CAPE 5較傳統P/E更可以合理地反映恒指的估值水平。
那麼從目前EJ-CAPE 5的水平看，對目前的估值，以致對後市走勢有何啟示？
截至9月底的數據顯示**，恒指的EJ-CAPE 5正處於16.84倍的水平，剛好與過去逾26年的中位數相同【表1】。換言之，目前恒指經周期調整的市盈率處於合理水平。
現水平入市值博率可觀
我們就恒指現估值及後市的走勢有三點值得討論：
一、根據1984年至今EJ-CAPE 5的變化可見，EJ-CAPE 5未曾試過從12倍以下的低位回升後，其上升周期止於中位倍數的水平【圖4】。換言之，恒指EJ-CAPE 5於2009年年初低見10.6倍後便開始反覆回升至目前中位數的水平（即16.8倍），我們認為上升的周期尚未完結。
二、按EJ-CAPE 5以往上升周期的高位，一般可介乎22至30倍的水平。若以此推算，並且假設恒指期內的經周期調整盈利維持現水平不變，那麼恒指在是次的周期內，便有機會上試29200至39800點的水平。當然，EJ-CAPE最終會否在22倍止步，或上升至30倍的水平便不得而知。但相信明年最後升浪的波幅介乎此區間的機會存在。
三、按目前16.8倍EJ-CAPE 5的水平入市，未來9個月的回報可觀。根據以往恒指EJ-CAPE 5的變化顯示，每逢EJ-CAPE 5由低位升越16.8倍的水平後入市買入恒指，並且持有9個月，其過去逾三十年的數據顯示，其平均回報可達25.5%，而且上升的比率七成【表2；另附上入市後3及6個月回報率供參考】。這某程度反映在現水平入市買入恒指，仍然有頗為可觀的值博率。
總括而言，由於傳統的P/E很多時會受到經濟周期或一些非經常性因素影響，令數據被扭曲，並且未能有效地反映恒指的合理估值；然而，EJ-CAPE 5便可解決這扭曲的情況。
此外，若然按過往EJ-CAPE 5的周期變化，我們認為，目前恒指的上升周期尚未完結。根據以往上升周期的上升頂部上下限22至30倍推算，相信恒指在最後升浪中，有機會上試29200至39800點的水平。 分析員：呂梓毅
*利用CPI-A而不採用綜合消費物價指數，因為有較長的歷史數據。
**10月份本地甲類消費物價指數尚未公布，故暫未有數據；惟觀乎近月來指數及指數盈利的變化，相信9月與目前的P/E差距不大）
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