前面1至5篇,谈清楚了川投和国投最重要的核心资产“雅砻江水电公司”的资产负债及估值。接下来,继续看两投除了雅砻江之外,还有些什么金刚杂货。
先从川投说起。说川投之前,增加一点对5的修补。读者大熊提醒了一种思路,可以直接替换第5篇中涉及长电股价的部分:
①既然下游1470万千瓦和川云公司的盈利能力基本一致,那么可参考第3篇资产分拆思路,假设将中游331亿在建工程0溢价卖掉,用于抵扣负债。于是“下游1470万千瓦负债644亿(975-331)”,应等价于川云成交价;
②川云成交价=购买出价797承担负债1262=2059亿;
③对应雅砻江下游估值=2059-644=1415亿。结束。
此思路中,忽略中游的增值,也忽略长电股价作为出资的低估,两相一抵,基本可靠。该方法更多确定数据、更少模糊估计,比老唐第5篇结尾的估算川云真实成交价思路更优。大赞大熊。谢谢。
言归正传,说川投。川投的资产结构比较单纯。川投能源股份公司本体(即财务报表中的母公司资产负债表及利润表),就是一个控股公司,自身的存在就是为了持有一堆股权。所以,川投的特色是母公司报表营收小到可以忽视。
即使是合并报表,因为最重要的收益——雅砻江年净利润的48%及大渡河的分红(大渡河因分类为可供出售金融资产,所以只有分红计入川投合并利润表的投资收益)只是计入投资收益,并不计入营业收入,因而营收也是远远小于投资收益、远远小于净利润。
对川投的估值,主要是对川投持有的各类公司进行估值,然后按照比例得出川投的价值。而川投持有的主要资产,可以用一张老唐风格的表格简单粗暴地概括如下(单位:亿)
1、雅砻江
资产明细及估值过程略过,没看的可以回看本系列3~5,那三篇里分别给出三种不同估值过程。这里保守取三种估值法中各自的下限值,将雅砻江取值为990亿~1500亿之间,归属川投估值475~720亿。
2、田湾河
位于四川省雅安市石棉县,全称“四川川投田湾河开发有限责任公司”,上市公司川投能源持股80%,中国电建集团成都勘测设计研究院持股15%,四川沃能投资有限责任公司持股5%。公司所得税率为15%。
田湾河是大渡河右岸支流,自上而下有三个水电站,依次为仁宗海水库电站、金窝水电站、大发水电站,具备不完全年调节能力。每个电站均安装两台单机12万千瓦机组,总装机容量72万千瓦,接入四川电网,设计年发电量约34亿度,2009年全部机组投产。
2015 年,发电量 31.4 亿千瓦时,上网电量 31亿千瓦时,设备利用小时数4363小时,高于四川省全口径水电设备平均利用小时数 4221 小时数 142小时。2015年营收6.99亿,净利润1.85亿,经营活动现金流6.37亿。总资产37.8亿,总负债24.3亿,净资产13.5亿。
2016年上半年由于电价下调(2015上半年不含税0.282元/kwh,2016年上半年不含税0.257元/kwh,降幅8.9%),田湾河营收3亿,净利润0.61亿,经营活动现金流1.72亿。全年净利润估算1亿多,加上34亿固定资产折旧估算1亿多,自由现金流按照年均大于2亿估算。给予十倍自由现金流估值20亿,归属川投80%股权价值16亿。
3、大渡河
全称“国电大渡河流域水电开发有限公司”,国电电力持股69%,国电集团持股21%,川投能源持股10%。
截止2015年末,国电大渡河公司2015年已投产装机901万千瓦,年发电量 277亿千瓦时,总资产868亿,净资产168亿,负债700亿。2016年内,新投产部分机组,最新装机数据为 968.738万千瓦。资产总额890亿,负债约710亿,净资产约180亿。已经投产水电站明细如下表(单位:万千瓦/亿度)
*大渡河持有大岗山80%股权,相当于川投间接持有8%,另川投直接持有了大岗山2%股权,因而,分析大渡河对川投价值时,可以简单理解为大岗山100%归属大渡河所有(即川投依然间接持有10%)
**24万千瓦的15%仅3.6万千瓦差异,对应川投0.36万千瓦,忽略。装机中的2×12,代表该电站配备2台单机容量12万千瓦的机组,其他电站含义相同。
按照每千瓦装机1.3万的保守实业收购成本估算(方法及逻辑参看本系列文章第3篇,大渡河主要电站发改委定的上网电价都很高,这个估算成本确定是保守的),减去负债后,得出估值约550亿。川投10%股权价值约55亿,计入川投报表的数额约为16亿账面余额,隐藏价值约30亿。
或按照年发电400亿度保守估算(今年之后),年收入约105亿,成本比例参考雅砻江水电的13%估算为14亿;负债利率按照5%计算,710亿负债年利息支出约35亿;折旧按照30年考虑,890亿总资产中固定资产约860亿年产生折旧约29亿;所得税率15%;年净利润24亿,年产生自由现金流52亿,按照10倍自由现金流估值得出520亿的估值。
备注:大渡河另有在建水电站猴子岩、枕头坝2级、沙坪、金川、双江口等,合计拟装机513.5万千瓦。
另外,大渡河在开发之初,由四川省政府承担了相关移民安置等费用,最初四川省电力公司持股49%。后在2002年,按照国家计委的强制要求,省电力公司将39%股份转给了国电集团。不知内里有什么纠葛,反正目前和国电集团遗留了10%的股权归属争议。现状是国电集团认可历史遗留问题,表示“尊重历史,兑现承诺”,10%股权将交付川投(如果实施,川投将持有国电大渡河20%股份),但究竟是以什么价格成交,双方还在扯皮。以历史成本或账面净资产,川投股东就能占到便宜,若以市场公允价值成交,就没什么油水。个人估计最终成交价既不会低至账面净资产,也不会达到市场公允价值,最可能在两者之间成交(拍脑袋说博弈结果可能是净资产值的1.5倍)。此处暂时忽略这个潜在利好。
4、其他渣渣
这里面包含项目较多。主要有:
①天彭水电站(100%);
②嘉阳火电厂(100%);
③成都交大光芒科技股份有限公司(50%);
④长飞光纤光缆四川公司(49%);
⑤川投电力有限公司(100%)等。
①天彭水电站,2015年发电1.2亿度,营收0.27亿,利润653万;
②嘉阳火电厂,2015年发电4.73亿度,营收1.4亿,净利润-0.12亿;
③交大光芒,搞铁路制动控制系统的科技公司,2015年营收2.1亿,净利润0.19亿;
④长飞光缆,2015年销售收入4.77亿,净利润0.11亿。
⑤川投电力,是上市公司2015年1月出资4.96亿,从大股东手上收购来的企业,这个4.96亿基本就是川投电力的净资产。包含资产除了天彭和嘉阳各5%股份(其他95%川投能源直接持有),还有一堆小水电站的股权如下:
*大渡河电力,不是前文所说国电大渡河公司,是峨边县的一个发电及供电公司,除自己装机10.85万千瓦发电以外,还拥有自建电网,覆盖峨边县19个乡镇;
**明珠水利电力,位于四川省射洪县(上市公司沱牌舍得的所在地)。它的估值,可以作为其他小水电的参考。因为正巧上个月(2016年10月18日),公司大股东射洪县国有资产管理公司,在《四川日报》公开公告,现金出资回购该公司个人股。回购时间2016年11月1日至2016年12月31日,出价3.5元/股。大股东国资的现金回购价,大致可以视为该股权的公允价值。川投持有220万股,账面净资产220万,按此价格估算,价值770万,是账面净资产的3.5倍。
***雅安电力除装机发电以外,还拥有雅安市七县一区地方电网。
以上所有渣渣,合计净资产约八到十亿。数字不大、项目多,不算细账了,直接打包按照5亿估吧!
这样,得出文章开头的表格:川投保守估值548~793亿,当前390亿左右的市值,市场先生5~7折抛售。