姚余栋归纳指出，历史上流动性紧缩与占优货币的升值经常性的伴随而生，现有的货币需求理论微观基础上存在缺陷，没有考虑到交易性需求，支付清算非常频繁时，流动性需求是参与主体的平方。
姚余栋，人民银行金融研究所所长
中证网讯 6月25日，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办的“国际货币体系之占优货币问题研究”论坛在北京举行。中国新供给经济学50人论坛副秘书长、人民银行金融研究所所长姚余栋从支付清算的视角揭示了全球流动性紧缩之谜。
通过“秦半两减重之谜”、“黄宗羲之谜”、“日元升值之谜”三个案例，姚余栋归纳指出，历史上流动性紧缩与占优货币的升值经常性的伴随而生，现有的货币需求理论微观基础上存在缺陷，没有考虑到交易性需求，支付清算非常频繁时，流动性需求是参与主体的平方。全球流动性的供给近似为线性函数，当n增加贸易主体或者人员增大时，流动性供给的增长速度将难以满足支付清算流动性需求，从而可能触发全球流动性短缺。
以下为发言实录：
姚余栋：谢谢。各位领导，各位专家，我今天想跟大家汇报的是“全球流动性紧缩之谜”，这个研究是由我和在座的谢怀筑处长，还有孔泽宇博士我们三个人共同完成的，这是第一次想跟大家系统性的汇报：全球流动性紧缩之谜。
从历史上看流动性紧缩与占优货币的升值经常性的伴随而生。现在有关的货币需求理论无法解释流动性紧缩的经常性发生。我们认为现有的货币需求理论微观基础上存在缺陷，主要没有考虑到交易性需求，我们从支付清算的视角可以解释流动性紧缩，突破了原有的理论框架，在一定意义上可能会把以前我们对金融史的看法反过来，以前可能都看反了。我们希望为理解货币史和金融史提供一点新的思路。
我讲几个现象。第一个是“秦半两减重之谜”。丞相李斯搞的秦半两钱，当时是“秦皇扫六合，虎视何雄哉”，统一六国的时候统一了各国的货币。这个货币就是秦半两钱，它越变越小。为什么秦政府把半两钱越整越小呢？只有一个解释，当时出现了通缩，流动性不足，钱不够用了，赶快把大钱回炉砸成小钱，不是通胀，是通缩，流动性不足。所以，某种意义上秦统一度量衡是对的，但统一货币太着急了，它没有考虑到货币统一是个缓慢的过程，而导致了流动性不足，于是也使经济凋零。
第二个是明代“黄宗羲之谜”。总在说通胀，给大家引用这段话。明黄宗羲说，“二百余，天下金银纲运于燕京，（张居正把劳务支出都用银子计算）如水赴渠，而富商、大贾、达官猾吏，自北而南，有能以期资力尽敛天下之金银而去。此其理尚有往而复返者乎？夫银力已竭，而赋税如故也，市易如故也。皇皇求银，将于何所！故田土之价，不当异时之什一。”往往我们总说通胀，但是人家黄宗羲说了如果通胀的话田的价格应该上升，然而只有十分之一了，怎么是通胀呢？是通缩。以前许多研究把经济史搞反了。所以，黄宗羲说“其壤瘠与？曰：否。不能为赋税也。百货之价，亦不当异时之什一，岂其物阜与？曰：否。市易无资也。”这个事情不但发生在明代，宋代、唐代反复发生钱荒，都是通缩，怎么搞成通胀了？所以，我们把颠倒的货币史观反过来。
第三，“日元升值之谜”。现在为什么日元升值？日元基本面不佳，陷于停滞和紧缩，GDP缓慢，老龄化，前段时间美国前财长萨默斯也说不理解日元为什么升值，“唯一的解释是日本的QQE成功能够让日本走出通缩，十年期国债利率恢复到2%左右”，可能吗？目前看不太可能的事情。日元却升值了20%，为什么？无论平价理论还是其他外汇理论都解释不了。“日元升值之迷”挑战了现在所有外汇理论。
我们提出新的理论，对全球流动性紧缩理论的分析。流动性供给用柯布-道格拉斯函数。劳动力可以作为节点的函数，由此推导出劳动力供给与节点数是线性函数，从而推导出资产是节点n的线性函数。我们总说信用货币可以无限，这是不对的。在央行资产负债表上你发出货币的时候资产端是有限的。一个经济体，债券不可能发的特别多，它是线性增长，或者我们在整个货币供给的时候是经济的参与主体的线性函数，或者是经济体产生的债券增长的线性函数。
我们看到主要的货币需求理论，费雪方程只是需求与价格相关，剑桥学派的后续理论流动性需求是市场参与主体人口n的线性函数，凯恩斯加了一个利率，托宾说取钱成本，地点相关，跟利率是负相关的。所以，现在的货币理论全都是跟整个市场参与主体线性关系，都无法解释全球流动性不足。供给是线性的，需求是线性的，于是就可以匹配了。但是它漏了什么？漏了这样交易的节点清算需求。凯恩斯提出的需求理论中基于交易动机，它是个线性的，但是他忘了并非支付节点的线性叠加。
举个例子，各位每个人都有货币需求，按照现有的传统理论把每个人的货币需求叠加起来就成了总的货币需求，但是忘了一个清算。现在关键是市场参与主体之间交易。以前每个人的需求加在一起了。但实际上互相有贸易的，贸易有第三方支付，支付就有清算，于是这个是必须的。
以后我们的文章会有一个详细的推导，得到的结果就是无论是什么只要在加上清算以后他这个货币需求都是交易主体n的平方减n。两个单位贸易的时候就是2乘1需要两个货币单位，跟第三个单位加在一起就是3乘2，四个贸易单位就是4个了，4乘3，2、6、12这样迅速的上升。无论什么清算，无论网络清算也好，还是中央银行体系清算，我们这个计算都是有这个结果的，只是C不一样，都是n的平方减n。所以，意味着当进入全球化时代，这个n的增长速度越快，流动性需求越会爆炸性增长，会得到什么结果？这是今天提出的“全球流动性紧缩之谜”。人类提供的货币的供给速度是线性的，但是随着节点数目，比如全球贸易，全球化，所以结算的情况不一样，所以，它是爆炸性增长，是二次幂型增长，于是会出现什么结果？开始的时候可能会出现流动性过剩，但是之后很长的就是全球流动性紧缩，没钱了。就跟黄宗羲讲明代经济是一样的。为什么？这么多贸易参与人，这个节点对流动性需求是爆炸性的，这是我们很重要的一点，所以，就会出现“全球流动性紧缩之谜”。
可以想见，布雷顿森林体系后通胀可能是流动性过剩，可能逐渐的就出现拐点了，全球流动性不足，而这是人类解决不了的，如果要搞全球化就解决不了，因为产生的货币需求是二次幂型的增长，而货币供给，高等级金融资产如国债的产生也只能是线性的，所以，这是反复的，人类历史存在这个历史。宋代到明代就是因为经济体越来越大，结果就出现什么？这是人类经济活动不可逃脱的。结论就是支付清算非常频繁时，流动性需求是参与主体的平方。全球流动性的供给是近似为线性函数，当n增加时，由于贸易主体或者人员增大的时候，流动性供给的增长速度将难以满足支付清算流动性需求，可能触发全球流动性短缺。从支付清算的视角解释流动性紧缩，突破了原有的理论框架，改变了现有对金融史的看法。理论尚在探讨之中，请大家批评指教。
(本文来源：央行观察)
外电指人行将容忍人民币进一步贬值，惹汇市波动。上半年中央汇市操作，显然是趁市场相对平稳，允人币有序贬值，惟下半年会否续稳步走贬，抑或再托汇市维稳，面对内外两变量。
英国脱欧的黑天鹅事件，对全球金融市场造成了激烈冲击，国际社会对人民币贬值的担忧越来越强烈。笔者认为，人民币汇率将继续保护双向波动的稳定走势，大幅贬值的基础并不存在。从中长期来看，随着人民币正式加入SDR和中国经济的相对强劲，人民币具备成为全球避险货币的潜质，主要有以下四个方面的原因。
首先，美元不具有长期大幅升值的基础。要讨论人民币汇率走势，必然需要关注美联储的货币政策和美元的前景。在脱欧公投结果公布之后，美元作为全球主要避险货币，其汇率指数在三个交易日内由93.53上升至96.7，28日-29日连续两日回落至95.89。从中长期来看，美国经济仍在复苏，但增长的力度显然不如预期的强劲，特别是5月非农就业新增岗位仅为3.8万人（创下2010年9月以来最低增幅），远未达到市场预期增加的16.0万人，这使得美联储加息变得更加遥遥无期，美元指数突破前期高点的难度较大。由此，美元长期升值压力的缓解，客观上也降低了人民币的贬值压力。
其次，日本和欧元区等主要发达经济体仍处于衰退的边缘，经济基本面不支持其汇率长期走强。脱欧公投后，日元作为避险货币出现了较大的升值。然而，日元汇率的长期走势仍取决于日本经济的基本面，当前日本国内经济依然处于衰退边缘和通货紧缩之中，一季度日本经济同比仅增长0.1%，4月日本再度陷入通货紧缩，CPI涨幅为-0.3%。同样，欧元区一季度GDP环比上升0.6%，欧元区6月PMI初值更是创下17个月新低，5月CPI涨幅仍然是-0.1%。而英国脱欧将使得欧洲经济雪上加霜。由此可见，从中长期来看，日元、欧元和英镑不存在保持持续走强的经济基本面支撑。
再次，中国经济基本面仍然相对稳健。中国经济虽然面临民间投资低迷、外贸下滑等不利因素，但在当前这个全球经济比烂的时期，中国经济仍保持了相对稳定的增长，中国宏观调控特别是中央财政的扩张空间仍然较大。从影响汇率的最直接因素——国际收支平衡来看，1-5月我国贸易顺差规模为2175亿美元，其中5月顺差500亿美元，二者均与上年同期基本持平。5月末，官方外汇储备规模为3.28万亿美元，与上年末相比下降了大约1300亿美元，但这并不是因为国际资本的外逃，而是今年以来中国企业掀起了海外并购潮。根据摩根大通的统计，今年1-4月，中国企业对外收购交易总额达960亿美元。
最后，正式加入SDR将使人民币成长为又一避险货币。今年10月，人民币将正式加入SDR，人民币权重仅次于美元和欧元，高于日元和英镑，各国货币当局将在其外汇储备资产中购入人民币资产，这将是国际资本保持对人民币汇率信心的有力支撑。与此同时，作为全球第二大经济体、第一外汇储备国，中国经济的相对强劲加上结构性改革的稳步推进，而在未来数年内欧洲仍将面临政治和经济秩序的重大调整，英镑、欧元中长期走强的可能性较小，因此，在SDR五大货币中，人民币有可能成长为与美元、日元并驾齐驱的全球避险货币。
综上所述，英国脱欧短期内将对人民币汇率形成一定的压力，但中长期来看，人民币并不具备大幅贬值的基础。在人民币正式加入SDR之后，中国经济的相对稳健和全球其他主要国家经济的低迷，将使得人民币成长为全球重要的避险货币之一。（转载自新浪财经意见领袖专栏）
(本文作者黄志龙介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)
来源：人民币观察
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