bdpq-- 危险的PEG

危险的PEG
2014-02-08 点右侧支持作者 Raphael

高增长对应高估值，这似乎是一个不容质疑的基本常识，同类型企业不再以拥有近似的PE作为合理估值的标准，取而代之的则是PEG。通过对PE按照未来增长进行标准化，相同的PEG对应的是高增长公司的高PE，从而反映出增长因素的估值影响。但事情远没有如此简单，由于存在诸多盲点和缺陷，上述似乎合情合理的逻辑之下蕴含的却是PEG指标估值实践中的巨大的风险。?

PEG指标所面临的第一个问题便是关于G的选择。与PE中对EPS的选择不同，实践中对于G的选择远没有达成统一，唯一达成一定共识的似乎只有PEG为1的合理估值标准。但实际上，随着G口径的不同选择，例如一年、两年、三年甚至十年的增长率，同样估值水平下的PEG指标变化极大。如果没有一个确定的前提，合理PEG的标准根本没有任何意义。一般来说，由于短期增长率的波动较大，很多时候不能反映企业经营绩效的真实改善，而对长期增长率的预测较为困难，因此理论上常常推荐以未来三年EPS的复合增长率作为PEG参数的基础口径。?

PEG的计算方法非常简单，一个按照20%速度增长而PE为20倍的企业所对应的PEG就为1倍。但这里的PE应该使用静态PE，而不是通常使用的动态PE，即在PE计算中选择历史EPS而不是未来一年的EPS。原因在于，动态PE中所包含的增长因素已经在G的考虑之中了。极端情况下，对动态PE按照未来1年的增长率进行标准化不仅没有意义，反而会将增长因素考虑两次，从而高估未来增长对于价值的影响。?

类似对增长价值的高估不仅存在于PE的选择上，由于PEG指标假定增长率与股权价值之间存在线性关系，从而导致增长因素对价值的影响权重过大，造成了一种系统性的估值误差。例如，对于那些未来零增长的企业，无论给予多少PEG倍数，其估值结果都为零。当然这种系统误差并非只有在这样的极端情况下才会出现。举例而言，A、B企业未来3年的复合增长率分别为10%和30%，3年后两企业均按照同等增长率增长，按照1倍PEG测算，A、B企业对应的合理PE水平分别为10倍和30倍。假设其当年EPS均为1，则其价格分别为10元和30元。但如果投资者按照上述价格购买并持有3年，届时A企业购买价格对应的PE将为8倍，而B企业购买价格对应的PE为14倍，同等增长的企业不再对应同样的PE，这种差距还会随着PEG的提高而变大。?

在股市高涨而行业也处于快速发展阶段时，PEG指标往往会大行其道。此时由各种乐观情绪所影响的对未来增长的幻想与PEG指标误用以及本身所造成的增长价值高估之间形成了一种催化关系，将对价值的判断在一个貌似合理的逻辑下引入荒唐高估的地步。?

实际上，估值方法只是一种技术手段，方法的选择不可能改变企业创造价值的内在机制和真实规模，价值永远是由企业未来可能创造收益的数量、时间以及风险所决定，各种可比估值倍数只是从不同的角度对上述三大要素的诠释和总结，而这些要素的变化当然也会对合理估值倍数的标准产生巨大的影响。PEG也是一样，随着高增长速度和年限、稳定增长率水平、对未来风险水平的预期等因素的变化，合理PEG的标准也会随之改变，1倍PEG总体上是对未来3年的复合增长率在20%至30%之间，之后按5%稳定增长，同时在12%的风险水平下对投资合理价值的经验总结。