东阿阿胶2015年报分析——携工匠精神踽踽回归（作者：菜园子）

         

一、概览

     

   2005-2015年，东阿阿胶的销售收入从9.4亿元提高到54.5亿元，增长4.8倍；净利润从1.14亿元提高到16.4亿元，增长了13.4倍；阿胶单品种销售额从23.3亿元提高到35.1亿元，增长了9.6倍；涨价16次，每公斤从100多元涨至4800元；盈利能力强，净资产收益率保持25%左右，毛利率（65%）和净利率（30%）逐年提升，但提价后遗症逐步显现，前五年利润增速超过营收，后五年营收增速超过利润，每股经营现金流已跟不上每股利润增幅，总资产周转率逐年下滑（8年下降25%），存货周转天数逐年上升（8年升4倍，升幅主要是近4年）；财务稳健，资产负债率维持20%左右，分红一般。

二、看点

1、业绩

   2015年业绩和分红均低于预期（净利润17亿，年度分红10派10元），不满意！不多的亮点在于经营性现金流的大幅提升（48.78%）。

2、战略执行

   阿胶、复方阿胶浆、桃花姬等阿胶系列产品占总销售收入的80%以上，分别占据补血、滋补、美容三大市场中的细分单品NO.1；阿胶系列产品营收增速26.19%，占营收比重由89%下降为83%；医药商业和其它类产品营收增速均翻番，值得关注。毛驴基地建设稳步推进，2014年聊城百万头毛驴基地启动，2015年蒙东辽西百万头毛驴养殖示范基地开工建设，投资487万美元筹建埃塞俄比亚驴养殖加工基地。阿胶科技产业园二期项目开工建设，有望实现“游客变顾客、顾客变游客”，打造体验营销新模式。研发投入的营收占比2.86%，承担省部级以上科研项目20项；获中国发明专利51项、美国发明专利授权1项；自主研发了胶类中药DNA分子鉴定技术、复方阿胶浆生产线的在线质控技术等30多项技术；参与制定国家标准50余项。

3、16年努力方向

   阿胶由传统客群向新高人群转变，做优熬胶和体验工厂两大平台；复方阿胶浆整合营销，做大气血双补需求，开创广普保健市场；桃花姬聚焦开创“高端白领女性”，着力培育原点人群，夯实原点市场，开发带动潜力市场。培育九朝贡胶、小分子阿胶和昂德生物医药三个品牌。

4、销售费用

   2015年仅销售费用就12.76亿，超过生产成本（12亿），同比增69.96%。公司解释为市场推广费（102.91%）及广告费（177.78%）投入增加。2012-2014年销售费用同比增速分别为26.88%，5%，-7.73%，本年度的大幅增长是否是利润调节？不得而知，不过广告投放增多却是显而易见的，14年2部，15年3部，16年前两个月就4部，更不用说高铁、飞机以及热播电视剧的植入。重点是否投向桃花姬和生物制药？桃花姬去年大力商超铺货，但年报里看不到细分产品的销售情况。或是投入直销渠道建设？需密切跟踪。另，出售商品渠道中华润系占比14.56%，同比增长37.29%；2014年度占比13.38%。

5、库存

   近两年公司库存增幅巨大，从2013年的5.51亿到2015年的17.25亿元，年均增幅77%，主要系连续提价所致，但问题不大，对比2014和2015年的库存差额主要在原材料，即驴皮存货增加。2014年公司仅收购驴皮3000吨，未完成3200的收购目标，2015年是否超额完成收购目标？

6、生物制药

   阿华生物药业拥有三个生物药：瑞通立（溶栓药）、百杰依、佳林豪，本年度阿华生物的营收（1.59亿）和净利润（744万）增速分别为384.8%和36.8%。2014年底公司从益佰制药收回三个生物药的代理权，2015年开始建设了200多人的销售队伍，基础工作（聘请中介，购买数据）快速推进。2016年1月份，公司增资阿华生物至5000万元，并改名为昂德生物，品牌和运营上全部独立。目前，公司尚有三个新产品正加紧研发，未来5年生物药产值目标10亿元需要年均45%的增速。

三、风险

1、短期内驴皮资源紧缺的状况难以缓解

   毛驴规模化养殖进程较慢，将会导致阿胶原料驴皮价格的波动，上游原料供给与下游市场需求的矛盾将继续存在。聊城对于养驴不可谓不用心，2014年底出台《关于聊城市养驴产业发展的实施意见(2015-2019)》，通过信贷，育种，购销等一系列配套政策扶持全市养驴产业发展，利用5年的时间，驴存栏量发展到100万头，年出栏40万头，使聊城成为全国最大的养驴基地。其中2015年预计发展10万头。截至2015年8月底，聊城已建、在建或筹建规模养驴场64处，设计存栏肉驴5.68万头，存栏肉驴10402头，规划很丰满，现实很骨感。此外，同样打造阿胶全产业链模式的福胶已在设立国内外毛驴收购基地。其中，在国内方面，除了海南、西藏、台湾暂时没有业务之外，在全国29个省市都有采购仓储基地。国外方面，截至2015年上半年，已经获得了15个国家和地区的自营进口许可证书。同时，还将继续开业其他国家和地区的进口资格，用以保障原料采购量。

2、外围衍生品拓展缓慢

   桃花姬和真颜的出品使阿胶脱离药品或一般保健品跨界走向大消费，其意义如同牙膏之于白药。金标阿胶块4.8元/g，而真颜36.63元/g，产值呈数量级提升。年报中对于真颜小分子和驴肉包等一笔带过，尤其是真颜，应该还未获得保健品批文，主要走公司的官方商城和116多家直营店渠道，宣传手段也较为单一。就官网销售而言，2015年月均售出160瓶，全年销售210万，差点劲儿。

3、营销升级乏力

   先谈养猪的新希望，其近年转型的主要抓手“聚焦两端”，即基地端和终端。基地端聚焦于控制养殖资源，提升养殖效率，而终端则聚焦于多层次分销渠道建设和品牌打造。东阿干的也是这事，只是驴猪有别，养殖端东阿不能亲自下场，推进较慢；但后端消费能力提升速度却也不尽人意。阿胶价值回归过程中，价格超出大众平均消费水平起飞时，二者相得益彰，涨价就是最好的营销；随后协同效应不断减弱，舆论对价值回归可能产生不良影响，而且对于价格一路攀升，相应增值服务提升带来的销售费用增长也很“可观”，号称卖了市场上最多胶的福胶销售队伍不到1300人，而阿胶销售人员已达2085人。至于动辄近2万的九朝贡胶，就日常调研而言，也就少部分直营店和同仁堂有售，如何精准售卖拭目以待。去年公司获批直销许可证，4款阿胶软胶囊及阿胶元浆可以在济南和聊城直销，据说公司很重视，但年报中也吝于着墨。价值回归需要提供与价格对等的服务，之前公司有提到要进入北京、上海等地的高端月子会所、妇产医院开发相应产品和服务，如果能成立高端事业部协调资源类似渠道，市场开拓速度会快速提升。 

四、未来

      

   践行工匠精神，保持标准创新领跑全行业乃至大健康行业；全产业链布局支撑价值回归，战略高度聚焦与市场广度延展，三大单品，三小精品；阿胶（阿胶，驴肉等衍生品）线上线下全面开花，上下游联动形成“闭环的驴”。此外，“三园一馆”，打造健康旅游体验经济，预计可吸引200万游客/年。 

五、延伸

      

   东阿阿胶面临的最大挑战，不是来自竞争对手，而是来自我们对未来的把控和对自己的把控能力上。

   

   10年前，东阿阿胶曾占领75%以上市场，东阿营收9.4亿，行业产值20亿；10年后，东阿市场份额三成左右，营收54.9亿元，行业产值200多亿。通过价值回归，放弃低端市场，引领行业发展，龙头获得更大的平台。目前，国阿胶药准字的已有50多个，健字号有20多个，生产阿胶的企业上百家。如同封闭的国企，通过不断改革，尽管股份不断稀释，但企业质量明显提升，随之而来的股权增值回报巨大。

   但提价的天花板在哪？2015年秋，全国32个主要城市平均月薪是6700元，其中，北京以8894元居首（社平工资预计6800）。中国工资水平在过去10余年大幅增长（也正是东阿不断提价的10多年），目前增幅已由两位数降至个位数，未来增速会逐步趋缓。不要跟我说阿胶走的奢侈品路线云云，没看到这两年茅台消费能稳住的关键是民间消费接力？当前金标阿胶块售价已高达2398元，折4.8元/g，同仁堂好的黄芪价格3元/g；当前白银价格3.25/g，阿胶折价一两五钱，基本达到秦玉峰所谓明代银胶比价的一半，但个人认为这一比价不太严肃。从提价过程来看，阿胶零售价从每斤400元提升到800元左右，是换档期；800元以上发生了实质性的变化，目标人群已向新高人群转移，到如今已提升到2398元，下一步如何把控未来，把控自己，科学地制定提价周期与策略来稳固这部分人群对品牌的认知度和忠诚度？

海大老姚：市场对阿胶不待见，我想有很多原因。

   首先是老秦不待见市场，不待见投资人，看不起机构。去年年报以后，也未有业绩说明会，投资人对其主打产品的销售情况，只能猜猜猜。

   其次，公司新项目发展缓慢，比如和台湾合资的阿胶饮品，前后已经快3年了，可能现在连厂房的桩都没打好。和美国著名生物制药公司的接触，已经有两年多了，现在进程如何毫无披露。

   最后，分红吝啬，自用大方。15年利润增长19%，但分红方案和一四年相同。公司几十亿的资金用于理财，而管理层也轻松拿走了9000万的奖励。

   对投资人而言，投资阿胶是一个艰难的过程。衍生品不起，股价就不会腾飞。另外，15年销售费率的爆增，有老秦的小算盘。譬如十二五规划已经完成，如果把多增的5亿多销售费用转化成利润的话，今年报表会非常靓丽，明年怎么办？十三五的翻一番压力就会变大。所以不如把这些钱投入到广告，推广上面去，那么一六年在广告效应下，产品销售就会有一个比较好的开门红，十三五也就有一个好的开端。所以，今年一季度的报表，我们的重点关注。