中銀：美最快次季加息
聯儲局結束一連兩天的議息會議後，強烈暗示美國已處於準備加息的階段，局方考慮明年加息，但表明很大機會不在明年首季行動，而局方亦不想太早表態何時加息。
中銀香港經濟研究員卓亮表示，按聯儲局會議後的聲明及耶倫的言論，聯儲局最早會在明年第二季加息，由於耶倫特別提到不希望市場認為聯儲局會如上次加息周期一樣，每次會議均調升指標利率0.25厘，故推斷美國未來加息的幅度與頻率或相對溫和。
金管局表示，由於美國加息時間表及步伐仍不確定，市場未來可能會因經濟和勞工市場數據的變化而調整預期，或導致市場波動。
聯儲局在香港時間昨天凌晨公布議息聲明，一如所料由之前表示買債結束後「一段長時間」（considerable time）才開始加息，變成局方在加息方面可以保持「耐性」（patient）。令分析師感到意外的是，聲明加插一句，強調「耐性」一字所代表的局方立場與之前「一段長時間」是沒有分別。
耶倫被記者追問時，明確表示局方不大可能在未來兩次會議加息，即1月和3月。TD Securities美國經濟研究部主管格林（Eric Green）表示，這意味局方最快4月已可以加息。但市場仍認為，明年夏季是最有可能開始加息的時間，根據路透向主要債券商的調查，債商仍認為6月加息，而根據利率市場，投資者估計是9月。
俄羅斯與油價主宰後市
耶倫的言論及議息聲明就美國經濟的看法頗為樂觀，耶倫說油價下跌整體來說有利美國經濟，不似擔心這會拖低物價。聲明更隻字不提俄羅斯等國際經濟問題。今次有3名官員對聲明投反對票，2名鷹派希望盡快加息，當中一人反對強調利率指引立場與上次聲明一樣的字眼。
恒生（00011）執行董事馮孝忠表示，市場預期美國最快明年9月及10月加息，加幅較為溫和，料加息3次，但0.25至0.75厘的加幅不會對市場帶來大波動，故美股於聯儲局聲明後大升。他認為，近期俄羅斯問題及油價大跌，反而是主宰市場的更大因素。
看完聯儲局最新議息聲明，鴿派與鷹派均可各取所需，但宏觀經濟研究機構Gavekal創辦人Charles Gave周五發表的報告認為，聯儲局主席耶倫傾向利率正常化，加息宜早不宜遲，時間會在明春。
Charles屬奧地利經濟學派的信徒，對於以過度寬鬆的貨幣政策振興經濟，他一向不贊同。他在報告內做了一個簡單比較，研究正利率、負利率與中性利率對就業的影響。由1955年至今，以3個月國庫券的實際息率作為資金成本，對比就業人數與勞動人口的比例，【圖1】中橙色的為負利率時期，綠色為正利率，白色為債息與通脹率相若的時期。
在負息年代，通常都會帶來就業率下跌（70年代是例外，因為當年正值美國女性大量投身職場，令勞工參與率上升）；正利率年代則會帶來就業率上升。
他引用瑞典經濟學家Knut Wicksell（1851至1926年）的學說，指出長期維持短息於過低的水平，會導致資本大量錯配，結果出現大量喪屍公司，資金被用作回購股份而非投資，最終會降低經濟結構增長率、就業下降、企業大面積爆煲，以高負債購入的高價資產最終無法還債息，市場利率與經濟自然利率的差距愈大，只會徒增經濟的波動性，而非真正的增長。
長期負息致資本錯配
Charles認為，資本主義難以在非合理的利率下運作，槓桿不會帶來增長，只會增加波動，增長應來自合適的資本配置，並由創造性破壞（Creative Destruction）的機制引導。
1950年代、1960年初、1980至2002年，都是Wicksell理論充分發揮的年代，就業增長得比較好。相反，2003年至今，大部分時間都是負利率年代，資本錯配嚴重，上個周期美國搞了個房屋泡沫，這個周期便是商品泡沫。
此外，Charles相信耶倫已發出訊號，會把實質利率正常化，這對美國長期的經濟發展十分有利，中期亦有利美國金融資產，短期受惠的是美元。
根據Gavekal的看法，過去10年的泡沫，都會因利率正常化而扭轉，大家已先後見到商品中的油價和鐵礦石大跌，還有澳門賭業股【圖2】，現時還在上升的一個巨大泡沫正是大家身邊的樓市。
2014年12月18日
聯儲局不妥協的藝術
在美國的大學，學系要聘請各種教研人員，一般會先由系內人士從應徵者中挑選，經過幾輪篩選後剩下幾個「候選人」，繼而排名先後，再向大學高層交代系內的投票結果，望能批准正式發出聘書。這類投票結果，絕大部分都是態度熱烈、措辭誠懇的一致贊成（unanimous）。其中的道理很簡單：學系請人等於跟大學拿資源，若果連最佳的候選人都有人投反對票或棄權，那就代表事有蹺蹊，給高層一個暫時不給資源的好理由，寧願等學系化解內部矛盾再算。所以，系主任都會盡力向同事箍票，以求做場好戲團結一致。對請人一事沒有什麼意見的系內成員一般都會「扮贊成」，既為了跟同事維持友好關係，也是為學系爭取資源出一分力。
這類「小圈子」投票的例子多的是（街坊福利會、家長教師會等等），其中一個對大家影響最深的，就是聯儲局的聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）。
文章刊登之日，FOMC本年最後一次會議正好完結。FOMC是美國聯邦儲備系統（Federal Reserve System）決定貨幣政策的一個部門，由十二名成員組成，每年開八次會。每次會議都會就一個由主席提出的政策方向（directive）投票，最後交由負責公開市場運作（即買賣政府債券）的紐約聯邦儲備銀行「執行指令」，有效至下次會議為止。舉個例，最近一次的政策方向就提到【註1】：
In particular, the Committee seeks conditions in reserve markets consistent with federal funds trading in a range from 0 to 1/4 percent. The Committee directs the Desk to undertake open market operations as necessary to maintain such conditions.
提出異議少之又少
傳媒報道聯儲局加息買債等決定，指的就是這個政策方向。這些會議絕大部分都由成員大比數支持通過，不少更是一致贊成，少有成員提出相反意見。根據一項最近公布的研究【註2】，從1957年至2013年的五十多年歷史中，所有成員為這個政策方向共投了7094票，其中只有449票為異議（dissent），不夠一成。異議者，不外乎對未來經濟的走勢有不同的看法，或對現行的貨幣政策有所不滿。由於甚為罕見，成員每有異議，必受傳媒關注，亦為投資者帶來無限的想像空間。
歷屆聯儲局主席中，最「和諧」的是格林斯平，平均每兩次會議才有一人異議。從上屆的貝南奇（平均每次會議有0.74個異議），到上任不久的耶倫，異議次數有上升的趨勢。耶倫做主席的最近三次會議，都最少有一名委會提出反對意見。例如，最近十月的一次會議就有來自明尼蘇達的Narayana Kocherlakota唱反調，認為通脹和通脹預期都完全沒有上升的迹象，毋須減少買債規模。
異議反映宏觀經濟學立場
從五十多年的歷史中，異議次數跟經濟表現（失業率、通脹率的高低）沒有太大關係；委員會中有爭吵，不一定在最危急的時候。另一有趣發現，是成員的權力來源與政策立場關係密切。FOMC的12名成員當中，有5名是由11間地方聯儲銀行的行長（President）輪流擔任，其餘7名（如聯儲局主席）的委員（Governor）則要由美國總統委任加上參議院通過才能上任。有一說認為，這7名間接由選民授權的委員，比5名地方的行長較受政治左右，會有選票的考慮，於是側重短期的經濟效果。從數據中清楚可見的是7名委員的異議，大半都是嫌貨幣政策太緊，而5名行長的理由大半為嫌貨幣政策太鬆。立場相映成趣，這個政治解釋似乎有點可信性。
從FOMC的會議紀錄，亦觀察到宏觀經濟學一些重大的爭議。傳統的菲利浦曲線（Phillips Curve）指出失業和通脹率的相關性：失業率愈高，通脹率愈低。自從七十年代理性預期學派開始，學術界內的經濟學者一般已不相信傳統的菲利浦曲線真有其事，但原來直至最近，FOMC的成員仍會為菲利浦曲線的存在而爭吵，甚至為此提出異議。另一個重要的分歧是通脹的成因。七十年代時FOMC不少的成員都相信通脹是因為能源價格、工資增長、政府赤字等「供應因素」而起，但亦有成員持貨幣學派（Monetarism）的觀點，堅信通脹必定源自貨幣增長。到了最近，又有成員對聯儲局一些「非傳統」的貨幣政策（如展望將來的forward guidance）提出異議。宏觀經濟學是經濟學中最多爭議的分支，而這些爭議往往不容易解決（經濟學者為新舊的菲利浦曲線吵了超過50年！），異議反映的不少是這些根本的學理分歧。
有關FOMC這個小圈子，仍有不少有趣的問題留待解答：會議內容是否愈公開愈好？公開資料會否減低成員提出異議的意欲？異議雖然沒有約束力，但會否影響了政策以後的發展？成員的投票取向跟工作背景（銀行界、學術界、政府）有沒有關係？為了減少異議，主席會否將政策方向寫得含糊一點，反而減少了資訊的傳播？投資者最關心的，是FOMC會議中的異議次數能否預測政策轉向？異議增加，又會否帶來額外的風險？這些問題都不易解答，我有答案再告訴大家。
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