大佬买什么 | “绿皮机”会是下一只“消费”大牛股吗？
作者：胡一帆
编辑：储松竹
支持：远川资管报道部
9月，A股行情进入调整阶段，上证指数累计下跌5.23%，而春秋航空在这个月却不紧不慢地上涨了1.99%。今年的疫情对航空行业产生了巨大的影响。而春秋在这样的“利空”之下，今年2、3月份的累计下跌幅度仅为20%。这家优秀的公司，遇上十年一遇的黑天鹅，股价却显示出了强大的“韧性”。与此同时，有一家低调的、“长牛”私募悄悄重仓了它。“坚持深度研究，股市是一个按照你的理解力水平发钱或者罚钱的游戏。长期持股，平均3年换手一倍。把净值交给“选时”就像把命运交给上帝，而把净值交给“选股”，就像把命运锚定在这个时代最优秀的人身上。”明河投资的张翎，曾这样点评自己的投资风格。明河追求工匠精神，其本质是把投资做得更好更完美。张总曾表示：在重仓买入一家公司前，都会持续跟踪调研至少3年；一旦重仓买入，便会长期持有，直到估值达到泡沫期再卖出。根据上市公司披露的数据，明河旗下的两只产品分别在2018年底、2020年上半年买入春秋航空。目前持股数位于春秋航空前10大股东席位，具体统计见下图：根据2018年第四季度、2020年第二季度春秋的平均股价，大致可以确定明河在春秋的头寸成本大致是在33-36元/股，持仓市值在4亿元以上，对于30亿管理规模的明河来说，可谓是“重仓股”了。（注：30亿管理规模，指的是张翎担任基金经理的产品）张翎是投资中的长跑型选手，其产品的长期年化收益率非常优秀。私募排排网的数据显示，成立至今10年的明河价值一期年化收益达到18.64%；成立5年的明河优质企业，年化收益率更是高达26.44%，期间经历过2015-2016三大股灾的洗礼、以及2018年的大熊市，最大回撤仅17.18%。四只产品的短期收益并不那么显眼，这和明河的投资风格有关：远离热点炒作、泡沫类的公司，坚定持有短期不被市场看好的优质公司，通过长期持有，获得投资的复利收益。回顾明河投资之前的投资案例，无论是在2018年买入前10股东的三全食品、还是早在2016年就买入的海天味业、恒瑞医药，买入的时点均是这类公司被市场“冷落”的时期（前10股东并没有出现主动权益类基金的身影）。在坚守了几年后，只要重仓买入的公司，明河似乎总能获得远超大盘的“超额收益”。张总曾说：“深度研究是最好的风控手段。市场里面大家都挖五米井，早都没有水了，你只能朝十米上面下力气，你看的比别人深，转化成理解，就能赚到钱。”本期我们将在之前文章的基础上，进一步深入解读这只被张总青睐的个股----春秋航空。民航公司分成两种，“全服务型”和“低成本型”。前者被称为“大航”；后者就是所谓的“廉航”。从生意模式来看，“廉航”与“大航”本质上有很大的差别。首先，两者飞机的型号不同，大航一般会有多种机型；而“廉航“一般是单一机型。以春秋为例，公司拥有的飞机都是空客A320、A320neo。单一机型的好处在于：1. 只需要专攻一种机型的培训、维修。（意味着：更低的飞行员培训成本、维修成本）2. 飞机买来后，可以立马改造，增加座位，单次可以运载更多的人。航空，本质上是一种“运输”生意，其特点在于：每飞行一次，成本是固定的，那么，每次运载的人数越多，其单次飞行的利润含量就会越高。在春秋航空的成本端中，各细分项的占比如下：航油成本（30%）、人工薪酬（20%）、起降费（20%）、飞机及发动机折旧（15%）、维修（4%）、民航建设基金（2%）、其他（9%）。成本分布中：人工薪酬、起降费、飞机折旧、维修等费用都是固定的。占据重头的是：航油成本，由于每年油价的高波动性和不可预测性，导致了航空股被大众视作“周期股”。而这也是大众对航空股的传统认知。然而，对于春秋航空，传统认知需要被“刷新”了。究竟航油价格会对每架飞机产生多大的成本影响呢？下表梳理了2015-2019年全年油价与春秋航空平均每架飞机燃油成本的数据。（注：全年油价成本均值用的是每个月的均价的算术平均值）通过线性回归，得到一个简单的关系式，即：单机燃油成本=油价*0.0093-0.007。简单来说，全年油价均价变动10美元，对应单机成本变动93万元。如果以公司2021年（假设）100架飞机测算，10美元油价的变动，会对净利润产生0.93亿元的波动。看似对利润会有5%左右的影响，但当我们进一步整理过去5年的年报数据，发现“绿皮机”犹如一台“印钞机”，每年稳定赚出更多的利润，完全消化了油价的波动。上表结合了公司在当年拥有的飞机架数，测算出每架飞机的营收、分摊的各项成本，得到“单机扣非净利润”（去掉国家补贴的影响），它反映了：春秋旗下每架飞机的“印钞能力”。我们可以得出以下3个结论：第一，从2015—2019年，每架飞机的“印钞能力”，从每年0.13亿元上涨到了0.18亿元，上升了46%。第二，2018年全年平均油价是5年内最高的水平，达到64.49美元。但公司的单机“印钞能力”并未受到当时高油价的影响，依旧维持增长状态。第三，公司在2017年已经逐步实现了稳定经营与成长。如果今年没有疫情的影响，单机的利润很可能会继续上涨。这说明，只要公司未来不断买飞机（买印钞机），扩产能、增航线（投放印钞机），营收、利润就会呈现高速增长的态势。从历史数据来看，作为航空股的春秋，“印钞能力”并未受到“油价”的制约，这是为何？公司在《招股说明书》中给了我们一条答案：“公司平均客座率高，通过收取燃油附加费，可以一定程度冲减燃油价格上涨造成的压力成本”。反观“大航”，却并不是这么一回事了。下表把国内三大航和春秋、吉祥、华夏航空做横向对比：从数据上可以看出，油价的波动对“三大航”的业绩影响更大，对春秋航空的影响最小。以南方航空为例，油价波动10%，公司业绩将直接从盈利变为亏损。南航在2019年年报中也表示：假定燃油价格每上升或下降10%，将导致本集团本年营运成本上升或下降人民币42亿元（2019年南航的扣非净利润仅19.51亿元）。综合上述来看，三大航的业绩随油价变化呈现出“高波动性”，其更能体现出“周期股”的特征；而对于春秋航空，结合其历史数据、以及“廉航”特有的经营模式，在国内需求不断扩张的背景下，油价并不会对其业绩造成大的影响。至此，自然可以撕下春秋身上“周期股“的标签。从未来成长的逻辑来看，我更愿意给它贴上“消费股”这条新标签。坐过春秋的朋友，都会有一个印象：座位间距非常小，餐食、行李都需要额外付费。乘坐体验太“一般”了，难怪不少人戏称其为“绿皮飞机”。然而，在短途旅程中，大部分人依旧会选择它。原因在于两个字：便宜。以2020年10月5日，上海飞广州的机票为例，春秋航空的票价最低在280元，而三大航的票价最低也在400元以上。上海到广州，2小时的航程，单程能省下100多块（相当于票价打7折），还是有不小吸引力的。这种对机票价格的“敏感性”，在二三线城市会更突出。这也是春秋与其他航空公司的“差异化”所在。从公司的航线布局来看。2016-2018年，公司在二三线城市相继形成了四大枢纽：以上海、扬州、宁波为主的华东枢纽；以深圳、揭阳为主的华南枢纽；以石家庄为主的华北枢纽；以沈阳为主的东北枢纽；在2019年，公司航线网络重点从东部向西部转移，建立了：兰州和西安等重点地区。从中我们可以看出：春秋航空的重点布局城市在二、三、四线城市，而这正是公司的长期成长逻辑。根据公司2018年末披露的数据，春秋航空在国内共有113条航线。其中，一线与三线城市对飞的航线为33条，二线与三线城市对飞的航线为19条，而三线城市对飞的航线达到了33条。这个数据表明：春秋航空在两年前，从三线城市出发的航线占所有国内航线的比例已经达到了75%。中泰证券的数据也显示：春秋在二三线城市的旅客吞吐量、飞机起降次数在2019年均保持上升态势。低线城市的布局，给春秋航空的未来带来潜在的快速增长点。在培育新城市的过程中，有个细节很关键。公司在2019年的电话会议中表示：“兰州是新增市场,目前发展情况良好。初始客座率较差,仅60-70%左右,经过培育很快达到90%。目前兰州市场收益水平较好,与跟石家庄、扬州基本持平,客座率接近91%,西北区域客流量呈现高速增长,其中乌鲁木齐、西安等机场时刻基本没有增长,而兰州市场时刻有增长且是商务、旅游的必经之点,获益其他机场的溢出效应。”这充分说明了：二三线城市的潜在需求非常强大，通过短时间的培育，客座率就能做到高达90%，另一方面也说明了公司优质的经营管理能力。布局这类城市的另一大优势在于：受到高铁的替代性会小很多。很多二三线城市并不互通高铁，需要转乘，总行程时间长，票价相对廉航也没有优势。例如：从青岛到宁波，如果选择坐高铁，则全程需要至少换乘一次，旅途总时长超过9小时，二等座的票价约为580元。而如果选择坐春秋航空，只需要2小时即可到达，票价反而比高铁票更便宜----所有费用约400元。又比如，从广东揭阳到浙江杭州，选择坐高铁，要在厦门换乘，全程超过20小时，二等座票价约410元。同样，如果选择春秋航空，票价约450元（略贵40-50元），但全程仅需2小时（相当于坐高铁时长的1/10）。中泰经济学家李迅雷测算：国内有10 亿人还没有坐过飞机，且80%的国内机场，只贡献不足10%的乘客吞吐量。随着一线城市的跑道和空域逐渐饱和，新增航线会非常有限，布局低线城市，相当于直击潜在需求最充沛的地域。《好奇心日报》曾做过一个统计。数据显示，2018-2019，一线城市（北京、上海、深圳等）的航班量基本处于1%上下的小幅度变化，热门旅游城市三亚航班量增长量只有0；反而是二三线城市（宁波、揭阳、扬州等）的航班量呈现大幅增长。低线城市的百姓对票价更敏感，对于2-3小时的航程，牺牲“座位”的舒适度，换取几百块票价的优惠，会是个很自然而直接的选择。春秋航空未来最大的成长性来源于：对低线城市的布局，潜在需求喷薄待发，且未来受到“高铁”等其他交通工具的影响很小。对这类区域的“广覆盖”性，结合其运营、盈利模式的“快速复制”能力，使其更趋近于一只“消费股”。如果说春秋布局低线城市是一种具有前瞻性的战略，那么很自然就有一个问题：假如其他航空公司将布局重心转移至低线城市布局，春秋航空的长期竞争优势是否可以持续。春秋航空的竞争优势可以总结为：低成本、高盈利能力、优秀管理模式。这些特点均是其他航空公司短期无法复制的。对比国内主要上市航空公司，春秋航空的座公里成本优势非常明显。在管理、销售费用方面，其他航空公司比春秋高了1-2倍。用更低的管理、销售费用实现更高的盈利能力，这足以显示出公司在这些年里优秀的管理模式。这种长期存在的成本优势，并不是其他航空公司能轻易赶超的。低成本，意味着一家航空公司有能力将票价调低，通过“高性价比”的方式，直击大部分短途旅行客的软肋。今年的“疫情”对航空业来说是一次“黑天鹅”的洗礼；从投资的角度来看，这也是对一家航空公司管理能力、盈利能力的“试金石”。根据平安证券的数据。在可比上市公司中，春秋航空是疫情发生以来唯一一家实现国内航线RPK、ASK和客运量同比增速转正的公司。（注：ASK=飞机的座位数乘以航班的里程数，RPK=收入客数量乘以该航班飞行的里程）在运力调整方面也大幅领先国内其他航空公司。客座率已经恢复到疫情前90%的水平。对比“大航”，春秋的竞争优势十分明显，然而并非所有“廉航”都有这样的特点。在采取低票价的航空公司中，春秋、吉祥之间也有一定差异。吉祥的航线主要集中于上海出发、往返热门城市的航线。但上海两大机场由于空域、跑道接近饱和，所以吉祥未来的成长更多来自于：存量航线下的机票涨价。这种“涨价”，对于价格敏感性大的“短途”群体是没有吸引力的。而春秋的成长来自于：低线城市增量航线的扩张，显然更具成长性。今年还有一家支线航空公司的涨幅表现亮眼---华夏航空。截止9月30号收盘，华夏航空今年以来的涨幅达到70.26%，表现远好于春秋航空的3%。华夏股价今年能够一枝独秀的原因在于：其95%以上的航线全部是在国内，且独飞航线比例达到89%。也就是说，华夏航空主飞冷门三、四线城市的商业模式，使得这次严重的海外疫情，对其业绩冲击并不大。叠加市值比较小，所以短期受到了资金的青睐。而从商业模式上来看，除了主攻国内潜在需求最强大的二、三线城市，春秋的国际航线分布在：泰国、日本、韩国这些国内消费者热门的旅游胜地。不断开发低线城市到东南亚的航线，其本质就是在构建更宽广的护城河。这些航线短期可能会遇到“大航”的激烈竞争，但未来的成长性肯定是远远好于国内支线为主的航线。选择在一条成长性最大的“赛道”深耕与积累，这便是春秋航空长期护城河的“深度”所在。短期市场对华夏航空的热情很可能是基于其受到海外疫情影响最小，以及细分航线短期并没有其他航空公司进入竞争，叠加市值较小，容易受到短期热钱得青睐炒作，但其护城河的宽度与深度远不如春秋航空。在净利润率方面，春秋远高于其他公司；华夏在2019年的ROE达到了20.47%，原因在于其权益乘数（财务杠杆比例）高于春秋。春秋在杠杆方面还有很大的上升余地（权益乘数同行最低）。未来主要关注其总资产周转率能否有效提升上去。（注：总资产周转率=营收/总资产）其中，“营收”取决于：二、三、四线城市布局的推进（航线的增加）；“总资产”则主要由旗下的飞机架数决定。A:“低成本+优秀管理经营+巨大需求”之下带来的稳定现金流。B:国内航空业处于整个行业发展的初期，行业上升空间巨大。这三个特征，可以使得春秋航空无限趋近于一个“优质消费股”的本质。2. 公司未来潜力巨大，但短期仍有一些风险点值得注意：公司股价短期可能会随着海外疫情的二次爆发、以及市场情绪下跌。3月份海外疫情爆发，公司股价当月跌幅曾达到9.38%。虽然当前公司受到“疫情”的影响正在边际减弱，如果海外“疫苗”的进展情况不及预期，公司股价仍会产生较大波动。所以，短期需要关注：日韩东南亚热门航线的恢复速度、海外疫情的二次爆发情况、疫苗的推进速度、以及公司经营数据何时恢复到2019年的水平，这将是制约公司短期股价表现的重要因素。3. 中长期的竞争优势（强大的管理能力以及成本控制能力），其竞争对手无法“轻易复制”。未来需要持续关注的是：公司的战略是否在低线城市稳步推进，经营数据（航空运输）有无重大变化。4. 从长期成长性的角度看，当前的估值优势就十分显著了。假设疫情结束，春秋恢复到2019年的业绩水平----18.41亿净利润，对应（2020年9月30号收盘）412.4亿市值，仅仅只有22.4倍PE估值。“把净值交给选时就像把命运交给上帝，而把净值交给选股，就像把命运锚定在这个时代最优秀的人身上。”
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