风云君在百乐门代客泊车之际，每天后半夜回到桥洞时，也爱看点直播打发空虚的灵魂，平台上的各种小姐姐，陪伴风云君度过了无数寂寞的夜晚。
风云君感谢各位小姐姐慷慨地展露造物之美好。当然，因为穷，打赏从来只用平台送的鱼丸，花钱这种事是没有过的。
风云君一直以来关注比较多的是斗鱼（DOYU.O），后来虎牙（HUYA.N）崛起为游戏直播平台的一哥，风云君又转投虎牙。
现在看得比较多的则是哔哩哔哩（BILI.O）直播。
兜兜转转，直播行业公司有什么特点，相互之间又有什么不同呢？
这次风云君挑了一个主角虎牙直播，两个配角斗鱼和陌陌（MOMO.O），以及一众群演组成庞大演艺阵容，来跟大家演示一下直播行业的波云诡谲，遍地英雄下夕烟。
年度大戏，即将上演——来吧，左边跟我一起画个龙在你右边画一道彩虹！
一、“视频三傻”
先简单介绍一下主角的履历。
虎牙最早于2014年作为欢聚时代（YY.O）旗下的游戏直播平台推出。公司目前的经营主体广州虎牙成立于2016年8月。
2016年12月31日，广州虎牙接收了与虎牙相关的所有资产，标志着虎牙平台与欢聚时代的正式分拆。
2018年3月，腾讯（00700.HK）旗下的Linen Investment Limited向公司注资4.62亿美元，并成为公司主要股东之一。
2018年5月11日，虎牙于纽交所上市交易。这一时间前后上市的还有爆款综艺频出的爱奇艺（IQ.O）、人气弹幕视频网站哔哩哔哩，三者被网友戏称为“视频三傻”。
虎牙迄今为止的涨幅达到了82.7%。
（来源：东方财富Choice）
主角毫无疑问是个“高富帅”。
二、收入来源
直播是一个新兴行业。
虎牙是中国领先的游戏直播平台。公司通过创造一个互动、沉浸式的社区，聚集了一大批的年轻游戏爱好者。
此外，公司提供的内容还涵盖了才艺表演、动漫、户外等娱乐形式。
直播的观众在平台上可以通过发弹幕、评论和送礼物的方式互动。
公司同时与主播和主播工会（talent agency）合作，通过设立运营标准和激励机制，鼓励平台上的良性竞争，以及保持合规性。
（虎牙App截图）
公司的收入主要来自用户在平台上付费购买的虚拟商品，包括直播打赏的道具、付费会员（虎牙贵族）、粉丝勋章等。
公司与主播和工会分享来自用户的收入。
（虎牙App截图）
（虎牙App截图）
（虎牙App截图）
虎牙还有一部分收入来自广告业务。公司大部分的广告收入来自游戏行业。另外，公司还与第三方手游平台合作开发和运营手游，并分享收益。
2019年前三季度，直播收入占到了总收入的95%，广告和其他收入占比为5%。公司的收入以直播为主。
三、营收保持高增长
2018年，虎牙的收入为46.63亿元，同比增长113%；2019年前三季度，收入为59.07亿元，同比增长87%。收入增速非常快。
观察季度数据，虎牙的收入增长没有明显的季节性。其中2018年，季度同比增速在100%-130%的区间；2019年，季度同比增速在70%-100%的区间。
季度增速呈现下降趋势，不过增长仍然非常快。
虎牙于2016年四季度开始广告业务。
直播收入、广告和其他收入的季度同比增速都处于下滑趋势。
2019年三季度，两者的增速分别为77%和81%，差别不大。
四、对增长的贡献：ARPPU>付费率>月活
直播行业主要的经营指标有：平均月活用户数（简称月活）、总付费用户数、ARPPU（每付费用户平均收入）。三个指标都以季度为区间统计。
月活代表了平台的基本盘，付费用户数是直播收入的来源，ARPPU则衡量了公司从每个付费用户获取收入的能力。
先来看看月活。2019年三季度，虎牙的月活为1.46亿，手机端月活为6380万。
2017年一季度到2019年三季度，月活的CAGR（注：按照2.5年算）为28.5%，手机端月活的CAGR为29.9%。手机端增速稍快。
2019年三季度，总付费用户数达到530万，ARPPU（注：仅计算直播收入）为407元。
2017年一季度至今，季度总付费用户数的CAGR为35.1%，ARPPU的CAGR为47.8%。
付费用户数增速快于月活，而ARPPU的增速更快。
一般来说，作为一个混合了UGC（用户生产内容）、PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）的平台，主播的数量和直播时长也是平台经营的重要指标。
无奈，虎牙在这方面披露的数据有限。
风云君仅从其2018年年报得知，2018年四季度虎牙的游戏内容总直播时长为2730万小时，其他娱乐内容总直播时长为590万小时，合计3320万小时。
游戏直播时长占到了总直播时长的82%。
（来源：2018年年报）
同时，2018年四季度，虎牙的平均的月活跃主播数量为66.7万。
（来源：2018年年报）
那么这个直播时长与同行相比怎么样呢？
有请斗鱼出场。
斗鱼只有2019年一季度的数据，该季度斗鱼平台的总直播时长为3020万小时。
（来源：斗鱼2018年年报）
虎牙的总直播时长领先于斗鱼。斗鱼并没有披露其月活跃主播数量。
五、陌陌：中国第一大直播平台！？
上述两家公司的市场份额如何呢？
根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中国直播市场的规模为80亿美元。其中，虎牙的直播收入为6.46亿美元，占比8.1%；斗鱼的直播收入为4.69亿美元，占比5.9%。
再有请陌陌和群演出场。
直播行业的其他主要玩家有陌陌、欢聚时代、映客（03700.HK）、抖音、快手、哔哩哔哩、淘宝直播（BABA.N）等。
其中，陌陌2018年的直播收入为15.58亿美元，市场份额为19.5%，是中国第一大的直播平台，后面还会出场；欢聚时代（扣除并表的虎牙平台）的直播收入为15.18亿美元，占比19%；映客和哔哩哔哩的市场份额分别为6.8%和1.1%。
（市值风云根据各家公司年报整理）
发展时间较长的平台如陌陌、欢聚时代在营收规模上仍然有优势。陌陌直播业务的增速在2019年上半年降至16%，主要是受到App整改的影响，欢聚时代（扣除虎牙平台）的增长还可以，2019年上半年达到44%。
映客的规模则介于虎牙和斗鱼之间，但是其增速已经完全掉队。
哔哩哔哩的直播业务规模较小，但是增长不容小觑，2018年和2019年上半年分别达到232%、188%。
在传统的直播平台以外，抖音、快手是两家从短视频领域切入直播的玩家，哔哩哔哩则是从长视频领域切入到直播，淘宝直播则是以电商带货为主的直播。
这些新进入直播行业的公司诉求并不完全一致。
比如，淘宝的直播就是服务于其电商的。
（来源：手机淘宝App）
而哔哩哔哩、抖音、快手则是从已有的社交关系上发展出来的直播业务，直播服务于其用户。风云君认为这三个App会截留一部分原本可能流向虎牙和斗鱼的用户。
（来源：哔哩哔哩App截图）
（来源：抖音App截图）
（来源：快手App截图）
六、虎牙vs斗鱼
虎牙和斗鱼两家公司规模相近，而且两家都专注于游戏直播，非常适合作为比较对象（CP）。
（来源：斗鱼招股书）
截至2019年10月20日收盘，斗鱼的市值为23.7亿美元，只有虎牙（47.82亿美元）的一半左右。
（来源：东方财富Choice）
差别为什么会这么大呢？
其实一时的价格波动并不是风云君所关心的，但由此而来的公司估值却是一个有意思的话题。
风云君看热闹不嫌事大，也来尝试分析一下。
先来看平均月活。2019年二季度，斗鱼的平均月活为1.63亿，虎牙为1.44亿，斗鱼领先于虎牙。两家的月活增长都有一些波动，2018年四季度至今虎牙的增速更快。
付费用户比率（注：季度总付费用户数除以季度平均月活）反映的是平台用户的付费意愿。
2019年二季度，虎牙的付费用户比率为3.4%，斗鱼为4.1%。虎牙在付费用户比率方面有历史优势，至于最新的数据是暂时性的落后还是大趋势的扭转，仍有待观察。
ARPPU则是虎牙持续占优。而且2019年二季度，虎牙的ARPPU为392元，大幅领先于斗鱼的255元，差距进一步扩大。
为各位看官总结一下，斗鱼平均月活占有优势，但虎牙近三个季度增速占优；虎牙的付费用户比率和ARPPU持续占有优势，但最新的季度数据显示虎牙的付费用户率落后于斗鱼，ARPPU对斗鱼的优势扩大。
经营数据是两家公司差异的一方面，另一方面则体现在盈利和现金流上。
七、虎牙率先实现盈利
2018年，虎牙的毛利率为15.6%，同比提高3.9个百分点；2019年前三季度，毛利率再次同比提高1.6个百分点。
2018年，公司的经营利润率和经调整净利润率分别为0.6%、5%，同比分别提高了4.9个、8.7个百分点。经调整净利润率高于经营利润率主要是因为利息收入。
2019年前三季度，经营利润率和经调整净利润率同比分别提高了2.1个、0.2个百分点至2.7%、5.2%。
净利润的调整项为权益性投资损益和与上市有关的公允价值变动损益。
而且，虎牙已经连续两年实现经营活动净现金流为正。2017、2018年的经营活动净现金流分别为2.42亿、7.17亿元，自由现金流分别为2.05亿、6.43亿元。公司的现金流状况较好。
相比之下，斗鱼2019年上半年虽然净利率为正，但是营业利润率仍然为-2%。
2018年，斗鱼的经营活动净现金流也是-3.38亿元。
根据DCF模型，企业价值是未来自由现金流的折现。
斗鱼的经营活动净现金流为负，自由现金流也为负，意味着其企业价值更多的是在“未来”，也就更加具有不确定性。而两家公司的债务都较少。
各位看官也就不难理解两家公司估值的差异了。
八、收入分享和内容成本占比：斗鱼>虎牙>>陌陌
回到主角。
虎牙毛利率的改善显然是其盈利能力提高的核心因素。而营业成本中最重要的两项分别是收入分享和内容成本、带宽成本。
收入分享指的是根据收入分享协议，虎牙支付给主播和公会的费用。
（来源：虎牙官网）
2018年，虎牙的收入分享和内容成本占营收的比例为65.6%，同比增加1.8个百分点；带宽成本占营收的比例为14%，同比减少4.8个百分点。
2019年上半年，两者占营收的比例分别为67.8%和10%，同比分别增加了5.4个百分点和减少了6.8个百分点。
再来看看斗鱼。
2018年，斗鱼的收入分享和内容成本占比为76.3%，同比增加3.5个百分点。2019年上半年，收入分享和内容成本占比则为71.2%，同比下降了2.5个百分点。带宽成本占比和走势与虎牙接近。
与虎牙相比，2018年和2019年上半年斗鱼的收入分享和内容成本占比分别要高出10.7个、3.4个百分点。
而更依赖UGC的陌陌，收入分享和内容成本占比要远远低于虎牙，其中2017年和2018年分别为40%和46%。
（来源：陌陌App截图）
想想斗鱼至今还在亏损（注：营业利润仍然为负），陌陌2015年就实现了盈利。这个内容成本还真的很重要。
而对于虎牙来说， 2018年和2019年上半年的收入分享和内容成本占比连续上升，看起来对公司的盈利也是个“坏消息”。
真的是这样吗？
仔细看虎牙和斗鱼的收入分享和内容成本占比的走势，会发现两者在2019年上半年出现差异：虎牙向上，斗鱼向下。
而2019年上半年也是斗鱼首次实现净利润为正之时。
同样也是在这时候，虎牙的月活用户数增速开始超过斗鱼。
可以说，率先实现盈利给了虎牙更多调整经营策略的空间，增加收入分享和内容占比有利于提高月活，尤其是在像映客这样的平台不断流失市场份额的情况下。
最后，虎牙的三大费用率在2016-2017年经历了明显的下降之后，此后一年多里各有起伏，但整体变化不大。
其中，2019年前三季度，研发费用率、营销费用率、一般及行政费用率分别为5.6%、5.4%、4.3%，同比分别下降了0.1个、上升了1.3个、下降了1.9个百分点。
九、与腾讯的关系仍然重要
主播无疑是生产好内容的关键。如何挖掘、培养主播同时又影响着平台生产内容的成本。
无奈虎牙和斗鱼的财报这方面都没有太多披露。
（来源：虎牙招股书）
（来源：斗鱼招股书）
而对于游戏直播来说，没法忽视腾讯的角色。
截至2019年3月29日，欢聚时代持有虎牙43.9%的股份，腾讯子公司Linen Investment Limited持有31.5%的股份，两者合计持股75.4%。
而截至2019年7月18日，腾讯持有斗鱼股份的比例达到了37.2%。
2018年，虎牙来自腾讯的广告收入为1434.5万元，占其广告和其他收入的比例为6.5%；向腾讯支付的服务费用、版权费用和市场营销费用合计约为1.97亿元，占虎牙成本和费用总额的4.2%。
虎牙对腾讯的依赖度并不高。
2018年，斗鱼来自腾讯的广告、游戏分发和促销活动收入为5080万元，占斗鱼广告和其他收入的比例为10%；向腾讯支付的费用为3.89亿元，占斗鱼成本和费用总额的8.5%。
斗鱼对腾讯的依赖度高于虎牙。
不过两家公司对腾讯最大的依赖仍然在于英雄联盟、王者荣耀等超人气游戏的直播授权。
（来源：虎牙2018年年报）
十、总结
虎牙是一家专注于游戏领域的直播平台，游戏直播时长占到了总时长的八成。
公司的收入主要来自用户在平台上购买的虚拟商品，其他还有5%的收入来自广告业务。
虎牙的收入仍然处于高速增长阶段。
与同样专注于游戏直播领域的斗鱼相比，虎牙的月活略低，但近三个季度的增长更快，而且虎牙的付费用户率长期保持领先，ARPPU也显著高于斗鱼。
可以说虎牙将流量变现的能力更强。
虎牙于2018年就实现了盈利，相比之下斗鱼2019年上半年营业利润仍然为负。这使得虎牙有了更多调整支出结构的空间，2019年上半年虎牙的收入分享和内容成本占比有所上升，对月活的快速增长也是有贡献的。
2018年的直播市场中，虎牙与斗鱼、映客同属第二梯队，不过从收入增速来看映客已经掉队。陌陌和欢聚时代市场份额仍然领先，哔哩哔哩直播的市场份额仍然较小，增速却非常快。
虎牙的财务非常健康。截至2019年三季度末，资产负债率为22%，现金及现金等价物、短期存款和短期投资合计占到总资产的87%。
同时，公司的现金流较好。
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