《华尔街日报》最近的一则新闻标题相当有趣，名为《一家清洁能源生产商在抱怨绿色能源立法》，这听起来就跟“卖炭的不盼着天寒，卖伞的不盼着下雨”一样奇怪。
事出反常必有妖！
这家“反常”的清洁能源商，正是最近被Hindenburg Research做空的Bloom Energy（NYSE:BE）。
做空机构称，Bloom正在主导一场绿色能源骗局，其技术根本不像宣称的那般清洁高效。而公司过去签订的大量“致命”合同，正在让其陷入财务困境。虽然公司通过会计伎俩隐藏了高达22亿美元的负债，但由于在2020年和2021年仍有将近5.2亿美元的巨额债务到期，做空机构预言这家公司将会在未来12到18个月内走向破产。
一、绿色能源骗局
做空机构认为，从技术上来看，Bloom Energy根本就不是一家绿色能源公司。
Bloom Energy是一家开发和制造固定燃料电池系统的公司，其系统名为“Bloom Box”，本质上是一种发电机。
（图为“Bloom Box”）
燃料电池并不是一项新技术，这项应用自19世纪初以来就一直存在。做空机构认为，从目前来看，燃料电池在很大程度上是一个无利可图的行业。
不过，Bloom却一直受到投资者的追捧。Bloom之所以成为资本宠儿，很大程度上是基于市场对它的看法：它将可以成为首家盈利且可持续发展的燃料电池公司。
在燃料电池行业中，Bloom可谓光环耀眼。
2001年，KR Sridhar创立了这家公司。KR Sridhar是一位颇具名望的科学家，在创办Bloom前曾为NASA开发燃料电池技术。Bloom的早期投资者还包括Kleiner Perkins等知名风投。
Bloom的客户们同样大名鼎鼎。Bloom成立后的第一个客户是谷歌，这家互联网巨头在其总部安装了一个功率为400千瓦的Bloom电池系统。此外，家得宝、AT&T也在Bloom的客户名单上。
做空机构认为，Bloom借着清洁能源的幌子，这些年来已经从联邦、州和地方政府获得了超过11亿美元的补贴。
理论上，Bloom Box能够使用沼气（一种真正的绿色能源）作为燃料，但实际上公司目前有91%的燃料电池产品在使用天然气，这是一种不可再生的化石燃料。
而且Bloom的电池系统也未能提高化石能源的使用效率。美国能源部发布的一份报告对固体氧化物燃料电池项目的效率进行了排名，其中Bloom的排名远远落后。
做空机构还提到，Bloom涉嫌故意误导投资者，夸大自己的能源清洁程度。
例如，Bloom在招股说明书中称：“当使用天然气时，与美国电网的平均排放量相比，Bloom Energy的系统减少了50%以上的碳排放。”
做空机构认为这完全是错误的结论。事实上，Bloom的污染程度远远超过了它所在的大多数州。
做空机构收集的数据显示，Bloom目前的大部分业务部署在加利福尼亚、纽约、康涅狄格、新泽西、特拉华这5个州内，而Bloom的平均二氧化碳电网排放量，仅略低于由天然气、煤炭和石油等化石燃料提供了98.6%电力的特拉华州，高于其余的四个州。
做空机构认为，Bloom是故意将自己与边际电网（Marginal grid）而非实际电网（Actual electric grid）进行比较，从而得出误导性的结论。
有两种类型的电力供应电网：基载电力（Baseload power）和峰值电力（Peak power）。
1、基载电力是一种满足电网正常需求的电力，而且不容易关闭（比如，一旦发生核连锁反应，核电站需要很长时间才能关闭)。
2、峰值电力指的是在用电高峰期打开或关闭的电力。由于启动和停止发电过程所导致的效率低下，峰值电力往往要污染得多。当谈到边际电网时，通常指的是峰值电力。
在做空机构看来，Bloom故意将自己与污染程度更高的边际电网峰值电力进行比较，显得自家技术更为清洁。如果按基载电力计算，Bloom的平均碳排量要比加州电网高出59%。
实际上，随着联邦、州和地方不断加强绿色能源立法，发展真正的可再生能源，目前政府也正在逐渐取消对Bloom的补贴。
公司在加州和新泽西州的补贴目前已经被削减，因为这两个州认定已经Bloom没有为绿色能源目标作出贡献。做空机构估计，仅在联邦投资税收抵免（ITC）一项上，公司未来3年将失去2.47亿美元的补贴。
今年5月7日，加州圣克拉拉市议会更直接要求当地的燃料电池项目使用可再生沼气，遭到了Bloom的强烈抗争。Bloom没有承诺会转向可再生能源，而是聘请了一些知名的律师事务所进行积极游说。
Bloom目前正在不断与各地遏制碳排放的新法规进行激烈斗争，在做空机构看来，这意味着公司已经走到了悬崖边缘。
随之而来的还有一系列问题。
二、大量债务陆续到期，兑付风险迫在眉睫
过去由于高达11亿美元的补贴，Bloom实现了强劲的历史收入增长。
然而，公司却从未实现过盈利。
更为重要的是，做空机构发现Bloom的债务状况已达到一个高度危险的水平。根据最新的季度报告，Bloom手头只有3.08亿美元现金，低于2018年12月的3.25亿美元。到2020年底，Bloom将有3.79亿美元的债务到期，2021年之后还有大量债务到期。
根据同一份季度报告，Bloom目前的总债务为7.01亿美元，其中4.32亿美元为具有追索权的债务（如可转换债券）。
公司目前最大的一笔债务高达2.96亿美元，来自其将于2020年12月到期的6%可转换债券。公司因此即将面临一个重大问题：每股11.25美元的转换价格已超出公司当前股价。这意味着，一旦债券到期，Bloom将不得不拿出现金进行兑付。
三、“致命”合约背后隐藏的22亿美元巨额债务
除了上文提到的债务，做空机构还发现了一笔高达22亿美元的巨额隐藏债务。
回顾上文，也许有人会问：为何像Bloom这样一家初创公司，却能拿下谷歌、家得宝、AT&T这样的大客户？
答案是Bloom为客户提供了极具诱惑力的合同条款，本质上是为客户长期锁定电价。
Bloom提到：“我们提供长期锁定电力成本的能力，我们提供的解决方案包括合同期内的所有固定设备和维护成本。”
Bloom还保证了其服务器的输出（总发电量）和效率（用于发电的燃料量）。
Bloom通常提供每年95%的产出保证和累计52%的效率保证。对于部分项目，Bloom还提供了更严格的80%的季度产量保证或45%的月度效率保证。
这些合同的期限非常长，一般为10到21年，最长可达25年。
对于客户来说，长期获得廉价电力这一诱惑非常大。然而，对于Bloom来说，这意味着公司本身承担了合同期内几乎100%的风险。
在合同期内，Bloom承担两种类型的更换成本：燃料电池服务器（系统本身）和服务器内部的单个燃料电池。
这意味着，随着系统的输出和效率下降，Bloom将需要更换其服务器和燃料电池。如果公司对其设备使用寿命的估计不准确，将给业务和财务结果造成严重影响。
Bloom在招股书中披露，预计更换固体氧化物燃料电池的平均时间间隔超过5年。然而，做空机构发现，Bloom需要更换燃料电池和服务器的速度远远快于公司所披露的速度。
Bloom燃料电池的更换通常在48%-50%的效率范围内进行。
做空机构在加州和纽约通过调查发现，仅仅25个月后，Bloom新安装的燃料电池装置的启动效率平均值就从58.3%下降到51%，并且下降趋势一直持续，在34个月后就突破了48%。
这意味着，Bloom仅在不到3年内就需要更换燃料电池，而非预计的5年。据做空机构测算，这一预期与现实之间的折旧年限差距，未来将给Bloom带来18.7亿美元的燃料电池更换成本。
Bloom的服务器也存在着类似的问题。Bloom的折旧计划表显示，预计其服务器的使用寿命为15-21年。
做空机构认为这个折旧计划与现实严重背离。
比如，做空机构发现，Bloom在2010-2012年销售的服务器实际使用了4-6年，在2016年时已经被完全更换。Bloom于2012年在特拉华州安装的服务器，就在上个季度，即仅仅7年后也被替换掉了。
平均来看，Bloom服务器的预期使用寿命仅为4-7年。据做空机构测算，这未来将给Bloom带来近15亿美元的成本。
总的来说，做空机构认为，Bloom对其产品使用寿命的假设明显不切实际，同时导致大量未被披露的负债，总计高达22亿美元，这将给公司的现金流带来严重的不利后果。
然而，这笔将在未来几年内发生、高达22亿元的潜在巨额债务，为何却没有在财务报表中披露？
做空机构认为，原因是Bloom利用会计伎俩掩盖起来了。公司只披露了未来1年的偿债责任，尽管这些客户的合同期限最长可达25年。
Bloom这么做的依据是什么呢？公司在财务报表中称，“客户每年可以按预定的价格续签一年合同，续期最长为25年”，“客户可以续签MSAs（主服务协议），但在合同续签之前，按GAAP会计准则的要求不能确认未来的费用”。
做空机构认为，Bloom公司是故意利用会计准则来误导投资者。从会计准则来看，由于客户可以选择每年续签服务合同，也可以选择不履行合同，这意味着公司只需在第二年计入偿债责任，而非计入合同期限的10至25年的全部债务。
但实际情况是，由于Bloom提供的是长期廉价的电力供应，目前没有一个客户会选择不续签合同。
结语
总而言之，做空机构认为，Bloom正在面临着大量的迫在眉睫的问题，包括绿色能源技术、会计问题、未披露债务、即将到期的债务兑付等。
做空机构预计，随着这一系列问题的日益暴露， Bloom将在未来12至18个月内走向破产或重组。
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