橡树资本创始人Howard Marks发布了2020年的第一篇备忘录。
不同与过去每月通常是针对当前经济环境而进行讨论的备忘录，Marks在这份新年备忘录中，并未提及经济时事，而是谈到了他的投资观。
Marks回忆了自己多年来的棋牌生涯，并借此表达了他多年来奉为圭臬的投资观点：投资犹如下注，技巧和运气都很重要。从长远来看，技巧更胜一筹。但在短期内，运气可能压倒技巧，或者难以区分两者影响。
一、投资者应具备的素质
时至今日，已经成为全球知名投资人的Howard Marks，仍然对他在1963年作为沃顿商学院新生时读到的第一本书有着不可磨灭的记忆。
这本书是杰克逊·格雷森（C. Jackson Grayson, Jr.）所著的《不确定性下的决策：石油和天然气运营商的钻探决策》。
从这本书中，Marks学到了一个受益终生的道理：你无法从某件事情的结果中，判断当时所做决定的质量。
这是Marks从大学里学到的第一件事，对当时年仅17岁的他产生了深远的影响，他称之为“这是他理解世界如何运转的第一块关键基石”。
正如格雷森在书中解释的，你可以根据所拥有的信息做出最好的决定，但这一决定是否能带来成功，还受到两个因素的严重影响：你仍可能缺乏的相关信息，以及运气或随机性。
由于这两个因素，即便是深思熟虑后的决定仍可能会导致失败，而看似糟糕的决定却可能会带来成功。虽然这似乎违反直觉，但最好的决策者不一定是最成功的人，而是流程控制力和判断力最好的人。
最好的决策者，以及最成功的人，这两者之间相差甚远。尤其是如果只经历过为数不多的考验，更难以区分这两者的差别。
Howard Marks今年已经73岁了。他认为，在人生的这个阶段，一个人应该弄清楚自己的长处和短处，并将自己的行动向前者倾斜。
这位驰骋于投资界多年的大佬，认为自己的优点包括以下能力：
1、提出问题；
2、逻辑地组织数据，并权衡利弊；
3、清楚自己有哪些知识盲区；
4、接受未来的结果是不可预测的；
5、从概率的角度考虑未来；
6、综合以上几点来做决定（尽管结果不总是正确）。
同样非常重要的是，接受格雷森所提到的关于“决定的质量”这一观点的能力，为此Marks时常坦然接受自己最终被证明是失败的决定。
但Marks也提到，正是以上这些特质，使他具备了从事投资的能力，并且能够在机会游戏（Games of chance）中寻找到乐趣。
二、押注式思维：成功投资者和打牌的共同之处
Marks不仅是一位成功的投资人，还是一名资深牌友。
总的来说，Marks认为他的棋牌生涯一直表现出两个特点：
1、首先，他没有认真钻研过他玩的游戏。他觉得如果想认真工作，该去办公室。
2、他下注的金额很小。相比有些孤注一掷的玩家，Marks从来没有觉得多赢钱能带来更多快乐。Marks认为自己打牌只是为了乐趣和测试决策能力，而不是为了赢大钱。
顺带说一句，“资深牌友”Marks的平均下注金额只有11美元。
Marks这篇“新年备忘录”的灵感来自安妮·杜克（Annie Duke）写的一本书名为《下注时的思维：在未获得全部信息的情况下做出更明智的决策》。
杜克拥有宾夕法尼亚大学心理学博士的学位，并且多年来一直是最著名的女性职业扑克选手，她的锦标赛奖金超过400万美元。
以下是Marks分享的杜克书中的一些摘录，Marks认为这些句子对他很有启发：
随着时间的推移，那些世界级的扑克玩家教会了我什么是真正的下注：一个关于非确定性未来的决定……
押注式思维首先要认识到，决定事情结果的恰恰是两件事：决策的质量和运气。学会识别两者之间的区别，是押注式思维的全部内容……
优秀的扑克玩家和优秀的决策者的共同之处在于，他们都能坦然面对这个充满不确定性和不可预测性的世界。他们明白，他们几乎永远不可能预知事情的最终结果。他们拥抱这种不确定性，而不是执着于肯定，他们努力弄清楚自己有多不确定，并尽试图推断不同结果出现的可能性……
任何领域的老手都比菜鸟有优势。但是无论是老手还是菜鸟都不能确定下一次的投掷会是什么结果。老将只会有一个更好的推断……
无论是职业扑克选手安妮·杜克还是油田专家杰克·格雷森，他们书中的观点都是关于如何在不确定性下做出决策。
在Marks看来，投资也有着相似之处。在面对不完善的信息和不确定的结果时，我们该如何做出投资决策呢？
这正是他这篇“新年备忘录”的重点所在。
三、打牌和投资的三个共同特征：隐藏信息、运气和技巧
看到这里，对于棋牌游戏不太熟悉的读者，可能会认为棋牌和投资都是同一主题下的变体。但Marks想强调的是，棋牌和投资两者在某些方面还是有很大的不同。
为了让读者更好地理解棋牌和投资的关系，Marks从三个主要方面来定义一款扑克游戏：信息可用性、运气和技巧。
有些游戏要求玩家应对不确定性。你或你的对手是否会赢，你应该采取什么行动，可能取决于你无法获得的信息，以及你最多可以对哪些信息进行推断或猜测。因此，在一些游戏中，隐藏信息很重要。
而在另一些游戏中，则没有隐藏信息。比如在某些棋牌游戏中，技巧是重要的，比如国际象棋、五子棋、扑克和杜松子酒。
而另一些游戏，比如轮盘，则纯粹是靠运气的游戏。就像当轮盘停止转动时，我们完全无法预测球将落入轮盘上的哪个槽。
Marks将上述提到的棋牌游戏分为四种不同的类型：
1、没有隐藏信息，不需要运气，需要技巧（国际象棋）。
2、没有隐藏信息，需要运气，需要技巧（西洋双陆棋）。
3、没有隐藏信息，需要运气，不需要技巧（轮盘）。
4、有隐藏信息，需要运气，需要技巧（21点、扑克）。
针对以上四种类型的游戏，Marks发现了一些重要的结论：
1、在没有技巧的情况下，结果完全取决于运气。
2、但即使涉及到技巧，运气仍然可以发挥作用。
3、运气的存在并不一定排除技巧的作用。事实上，在未来不确定的情况下做出明智的决定是最伟大的技巧之一。这就是格雷森和杜克的书的意义所在。
4、同样，聪明地处理隐藏信息的能力必须基于技巧。
从棋牌中得出的结论，也给Marks提供了一种比较投资的框架。
四、投资如同下注，首先要弄清你所处的位置
Marks多年的投资经验表明，隐藏的信息、运气和技巧都可能在投资中发挥作用。比如，在涉及上市公司的主动投资中，这三者不可或缺。
非公开信息。即使SEC试图保证所有投资者都能平等地获取信息，但没有投资者能够获得全部信息。比如，在一家公司5月份公布财报之前，投资者不会知道该公司第一季度的业绩。而在药物试验和beta测试结果公布之前，没有投资者能公开得到这些结果。
运气。随机性、不可预测性、甚至是外生事件，经常影响着公司及其股票的表现。比如，某些企业的业绩可能受到天气的影响。
投资能力。优秀的投资者有能力来更好地评估企业的收入和利润潜力、当前所处周期、资产定价的公允性和安全边际。虽然没有投资者能够永远正确，但优秀的投资者要比大多数人的准确率更高。
然而，Marks也提到，并不是所有的投资都必须包含这三种要素中的任何一种。
以指数投资为例，指数基金经理的工作是使其投资组合产生与相关指数一致的回报。而在指数投资中：
没有隐藏信息。投资者唯一需要知道的信息就是指数的构成。
不需要运气。影响指数中的证券的因素，同样也会对指数基金产生相同的影响。
不需要技巧。只需一台运行良好电脑，就能随时对投资组合进行调整，使其与指数保持一致。
在这里，Marks特意讨论了投资技巧的问题。
有效市场假说的假定如下：
1、市场是有效的；
2、资产的定价是公平的，不存在廉价或定价过高的资产
3、前两点决定了因此不存在投资技巧发挥作用的余地，也就是没有“阿尔法”。
传统的积极投资观点忽视了有效市场假说这一假设，认为投资就像21点，即有些投资者可能比其他投资者做得更好。
但如果有效市场假说是正确的，那么投资则变成了轮盘赌，即投资者无法控制回报，回报仅取决于运气或者说市场的作用。
当然，Marks也提到，一个投资组合的回报可以相对于市场回报进行放大或缩小，这取决于投资组合相对于市场的敏感度，即贝塔系数。
但这也引出了一个问题：投资者是否有能力及时调整贝塔系数？
Marks认为，在大多数市场中，“有效性”这个概念既不是绝对的真理，但也不是完全不适用。
一些市场可能不如其他市场有效。因此，投资能力在这些市场可能比其他市场更重要。回报与投资能力高度相关的领域，被称为“阿尔法市场”。
相反地，如果投资组合的回报主要取决于市场回报，以及投资组合相对于市场波动的敏感度，那这样的市场则被称为“贝塔市场”。
Marks认为，对于一个投资者来说，首先你得弄清楚你身处于哪个市场。
多年来，人们通常将股市视为一个阿尔法市场，管理股票投资组合的基金经理为此收取可观的管理费。
但随着时间的推移，越来越多的人发现，大多数积极投资者无法持续跑赢市场指数，尤其是扣除基金管理费用后。
因此，许多投资者得出结论，他们将不再需要为贝塔市场的阿尔法买单，这也是近年来被动投资增长的主要原因。
而Marks又是如何看待这点的呢？在他看来，在效率较低的市场仍有拥有大量积极投资的机会，这将是他重点关注的对象。
低效市场的投资涉及到他之前讨论过的全部要素：隐藏信息、运气和技巧。因此，这种投资更像是扑克和21点，而不是国际象棋。
五、成功的关键是了解“赔率”
很多人认为，想要在游戏中取胜，只需要准确猜测哪方最可能赢得比赛。
Marks认为，这样的认知显然不足以成为一个成功的牌手。哪个牌手的牌最好、谁在西洋双陆棋棋盘上的位置更好、哪匹马更可能赢得比赛……人们对这些事情其实有一个明确的共识。
Marks认为，关于下注最重要的一点，不是弄清楚谁最可能赢，而是了解赔率。
因此，牌手的目标不是找出谁是最有可能赢的，然后将赌注压在其身上；相反，他的目标是在预计赢面的情况下，推算赔率是否公平。
下注的成功不是属于那些能够判断出赢家的人，而是属于那些有能力发现更优赔率的人。
投资也是如此。在投资时，我们通常不会得到明确的赔率，投资的吸引力取决于资产的价格、潜在收益与风险金额的比率，以及我们认为的赢与输的几率。
一些投资者经常对Marks说，某某公司是一家前途光明的伟大公司，因此我买了它的股票。但Marks认为，这种买股票的理由显然还不够充足。
优秀的投资者，更青睐这两种的投资标的：
相对于其基本面，公司的股价便宜到足以弥补其糟糕的前景的公司；
或者，公司的未来可能格外光明，但它目前的股价还没有高到足以充分利用这种潜力。
Marks回忆了他的两段经历。
1968年，当Marks在第一国民城市银行（First National City Bank）投资研究部实习时，这家银行和当时的许多其他银行一样，主要投资于Nifty Fifty（上世纪 60-70年代纽交所50只流行大盘股的非正式名称）。
当时，Nifty Fifty被认为是美国最好的、发展最快的公司。但如果一个投资者在当时买了那些股票，并牢牢地持有了五年，最终将会几乎赔光所有的钱……
事实上，美国曾经的一些最好的公司，被认为是值得长期投资的对象，比如柯达（Kodak）和宝丽来（Polaroid）等。后来的事实已经证明这个观点是错误的。
另一段经历在1978年，Marks调到花旗的债券部门工作，当时他被要求管理一个高收益债券基金。Marks选择投资的是美国最糟糕的上市公司的债券，它们都被评为“投机级”甚至是“垃圾级”，然而他却从中安全地、稳定地赚了不少钱。
Marks认为，这当然并不是因为他投资的这些公司毫无瑕疵。实际上，平均每年约有4%的公司会违约，但是这个“赔率”对那些押注它们的人来说，实在太有利了。
这两段经历让Marks得出了两个重要的投资经验：
成功的投资不是买到好资产（Buy good things），而是买到高性价比资产（Buy things well），分清两者的区别很重要。
重要的不是你买了什么资产，而是你付了多少钱。
“漂亮50”（Nifty Fifty）的投资者把所有时间都花在挑选最佳公司上，却没有注意到他们支付的价格太高了。好的公司多得是，但它们未必是好的投资标的。
就高收益债券市场而言，穆迪将B级债券定义为“不具备理想投资特征的债券”。
换句话说，穆迪抨击这些债券是因为它们的基本面不佳，而非从价格上来考虑。
六、从长远来看，投资能力比运气更重要
“下注思维”，是Marks多年来的一个重要投资观点。
而这一观点的核心，可以归结为格雷森著作的标题，即“不确定性下的决定”。自Marks在56年前第一次读格雷森的书以来，他获益至今。
以下是Marks多年来的投资经验：
你必须能够理解哪些公司或资产受到青睐，以及这个“赔率”的吸引力。
你需要知道你持有的股票是否正确，以及你所面对的市场竞争中是否有更好的机会。
你需要纪律来遵循这个过程，需要智慧来接受这个观点：没有一个过程一定会产生好的结果。
你必须了解你拥有的信息的重要程度，以及你所缺乏的信息的重要程度。你需要敢于在你有把握的时候下重注，并对你可能没有把握的东西保持尊重。
你需要控制贪婪和恐惧，希望和沮丧。你必须抵制不明智的押注，因为它可能让你一败涂地。
Marks决定用安妮·杜克书中的内容来总结这篇新年备忘录。虽然杜克谈论的是扑克，但Marks认为这与投资极为相似。
以下是Marks从安妮·杜克著作的摘录的内容：
我们预想的结果仅仅是可能发生的，但它们还没有发生。鉴于我们拥有和未拥有的信息，我们只能做出我们认为最佳的判断……当我们做出决定时，我们是在赌我们认为有价值的东西……一种可能的和不确定的未来。这就是风险所在。
Marks总结道，投资是一种需要技巧的游戏。也就是说，从长远来看，水平较低的玩家不可能比一般赢家更胜一筹。但它也包括运气的因素，意味着技巧不会每次都取胜。从长远来看，高超的技巧会克服坏运气的影响。但在短期内，运气可能压倒技巧，或者难以区分两者的影响。
而在Marks看来，这些都是使投资变得具有挑战性和刺激性的因素。同时这也是他对自己选择的职业生涯感到满意的原因。
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