市值风云

众所周知，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦每个季度都会更新自己的持仓情况。对于众多投资人和基金经理来说，这是难得的抄股神作业的机会。

毕竟老爷子是投资界的活传说：目光所向，皆为沃土。

伯克希尔哈撒韦在2020年2月14日披露了最新的持仓文件，在这一次的文件中大家发现，老爷子在2019年第四季度新入了1894万股Kroger（KR.N）的股票，价值约为5.5亿美元。

（来源：伯克希尔哈撒韦2月14日公告）

在文件发布后的第一个交易日，也就是2月18日，Kroger股价跳空高开最终收涨5.24%。

风云君立志成为市场上最专业的独立第三方，当然不能人云亦云——抄巴菲特老爷子的作业，我们也是会独立思考的。

那么有巴菲特光环加身的Kroger，到底是一家怎么样的公司？

一、经营分析

公司最早成立于1883年，后来在1902年更名为Kroger，是拥有百年历史的老店之一。

根据Statista的数据，2017年美国的领先食品杂货店的市场份额如下图所示。排名第一的是沃尔玛（WMT.N），市场份额为26%，排名第二的就是Kroger，市场份额为10.1%。

（来源：Statista）

目前Kroger旗下拥有2674家门店，营收规模在2017财年突破1200亿美元大关。

但是随着互联网的发展，以及线上技术和线下实体的相结合，全世界的零售行业都在发生着巨大的转变。

中国如此，美国当然也不例外。

从下图中可以看到，虽然美国零售行业的电商交易额体量依旧较小，但是增速确远远高于整体的行业交易额。2016年电商交易额同比增长14%，而行业整体交易额仅同比增长3%。

另外，电商交易额占整体交易额的比重也从2000年的1%上升至2016年的8%。

新技术的到来不断冲击着行业零售业态，最具代表性的就是亚马逊（AMZN.O）。

当我们对Kroger以及行业有了一个大概的了解之后，再来细细品品公司的内里。

1、营收增速放缓

2018财年，Kroger实现营业收入1211.6亿美元，同比下滑1.2%，以2005财年为基准，CAGR为5.5%。（注：2018财年为2018年2月4日至2019年2月2日之间的完整财年。）

2019财年前三个季度，公司实现营业收入933.9亿美元，同比下滑0.2%。

Kroger的营收规模在2017财年突破1200亿美元之后，近两年陷入了增长瓶颈，2018财年和2019财年前三个季度的同比增速都为负。

营业收入没有明显的季节性，但是公司表示在部分大型节假日时，营收会明显增高。通过对比单季度的收入表现，可以看到一季度的收入通常高于其他三个季度。

公司一季度跨度一般为2月初至5月下旬，2019财年的第一季度就是2019年2月3日至2019年5月25日，在此期间较为重大的节日就是复活节。

不过风云君疑惑的是，拥有圣诞节和黑色星期五的第四季度的营业收入，并未呈现出明显的优势，公司也并未对此做详细说明。

不过年报中有提到说，恶劣的天气状况，例如暴风雪，将会对公司的收入造成较大的影响。

Kroger只有一个报告分部，也就是零售业务，公司约有97%的收入都来自这项业务。

有一些除了主业之外的收入，比如第三方媒体还有个人理财业务等，这些业务在2018财年同比增长20%，但是整体占比依旧很低不及3%，本文中暂且按下不表。

（来源：Kroger2018财年年报）

2、百货占比高，线上零售起步晚

虽然公司旗下没有特定的经营分部，但是在披露收入明细时根据产品特性进行了单独列示。

从2018财年年报中可以看到，公司的收入可以分为除燃油外的销售收入（Total sales to retail customers without fuel）、燃油销售（Supermarket fuel sales）、便利店（Convenience stores）以及其他销售收入（Other sales）。

由于2018财年为52周，而2017财年为53周，为了方便对比，将2017财年中多出的一周进行剔除之后得到了调整后的数据，也就是下图中的2017 Adjusted。

在下方图中2018年数据后列示的百分比变动，为2018年与2017年经调整后数据的对比。

除燃油外的零售额增长幅度不大，2018财年为2.1%，2017财年为3.1%。

燃油销售2018财年同比增长15.5%，主要是因为燃油价格上涨13.6%，燃油销量增长1.5%。

另外我们看到便利店的收入同比下滑78.7%，主要是因为公司在2018财年一季度将便利店业务全部出售了。

（来源：Kroger2018财年年报）

还有一个重要数据是公司的线上销售额，主要包括的是Pickup、Delivery和药品网上销售数据等。这部分销售数据被记入除燃油外的零售额中。

但是公司并未披露该数据的明细，只是披露了每年的同比增长速度。2016、2017和2018财年的同比增长速度分别为49%、90%和58%。

Kroger的线上销售数据就是增速很快，但是具体的交易额和占比仍是未知。

风云君在2017财年的年报中，第一次搜到数字收入（Digital Revenue）的相关信息，年报中提及数字收入的主要来源是Clicklist和Vitacost.com。

Clicklist为客户提供的是网上订货，线下取货的服务。公司在2016财年为旗下420个站点增加了Clicklist的服务。

而Vitacost.com是一家提供健康产品的在线零售商，消费者通过该网站进行直接购买，由Kroger在2014财年收购而来。

从这几个时间点可以看出来，Kroger对于网购的转型相对迟钝，而反观沃尔玛，后者对电商的重视程度则远高于Kroger。

（来源：Kroger2017财年年报）

沃尔玛从2011财年开始不断提升对电商销售的重视程度，在年报中对电商销售的提及次数也逐渐攀升。

（来源：市值风云APP《大块头有大智慧：零售巨人沃尔玛深度研报》）

另外，公司根据产品类型对商店零售额做了如下细分：不易腐坏的商品（Non Perishable），包括食品、日用品、保健美容品和天然食物等；新鲜商品（Fresh），包括农产品、花卉、肉类、海鲜、熟食、面包等；还有药品销售（Pharmacy）。

从2018财年的营收占比来看，不易腐坏的商品占比最高，达到50.1%；其次是新鲜商品，占比24%；然后是燃油销售占比12.3%；以及药店销售占比8.8%。

对比过去三年的收入占比，可以看出来排名前两位的商品种类占比变化不大，分别在50%和24%左右浮动。

而占比第三的燃油销售则从2016财年的9.8%，上升至2018财年的12.3%。

各项收入占比相对稳定，从这个角度来看，公司战略近年来并未有较大转型，仍旧专注于商品零售。

（来源：Kroger2018财年年报）

另外，我们知道对于商超来说，同店可比销售收入也是一项较为关键的指标，可以用来衡量门店的经营状况。

Kroger选取过去5个季度中没有发生过扩张或者迁移的门店作为参考标的，将燃油销售进行剔除之后在年报中以Identical sales进行列示。

2018财年，同店可比销售收入同比增长1.8%，优于2017财年的0.9%，但是仍旧不及2015财年及之前的高增速。

3、毛利率上升，营业利润率下降

2019财年前三个季度，Kroger的毛利率为22.1%，较2018年的21.7%有所改善。但是营业利润率反而有所下降，为1.8%。

公司表示，主要是由于一般、行政及其他运营费用，以及折旧和摊销费用上升导致利润水平呈现剪刀差形态。

在2019财年前三个季度，Kroger的一般、行政及其他运营支出占营收比重为17.37%，2018财年同期为16.7%，增长了67个基点。

在季报中，公司表示该比例的增长主要是因为部分调整项、数字化战略的投资、员工激励计划以及不断增长的员工成本等等。

该比例增长的原因有很多，但风云君认为这都跟公司的战略脱不开干系。具体有哪些转型措施呢？我们接着往下看。

（来源：Kroger2019财年三季报）

4、公司战略

首先，公司在2017财年提出了Restock Kroger计划，计划核心是不断改善用户体验。

（来源：Kroger2017财年年报）

在计划中有一个部分被称为无缝连接，体现的是与客户的交互能力，这时候数字化逐渐得到了重视。

（来源：Kroger演示文件）

接下来我们来梳理一下公司近年来的业务的收购和剥离，从这个角度来看一下公司业务重心的转移。

在2016年9月2日，公司完成了对ModernHEALTH的收购，后者帮助公司扩展其药房服务。

在2018年6月22日，公司完成了对Home Chef的收购，后者是一家食材配送服务商。

在2018年5月17日，公司与Ocado International Holdings Limited（下称“Ocado”）达成合作协议，后者将协助前者增强增效渠道的数字化能力，重点是将协助Kroger建造首个机器人仓库。

2018年4月20日，公司以22亿美元将便利店业务全部出售。公司表示，将把这笔交易中收到的款项用于股票回购以及降低债务水平。

Kroger的便利店业务覆盖18个州，拥有762家门店，11000名工作人员，在2016财年为公司带来了4亿美元的收入。

这笔交易为公司带来税后收入17亿美元，其中12亿美元被公司来用支付加速股票回购（Accelerated share repurchase，ASR）计划。

2019年3月，Kroger相继卖出了旗下的You Technology和Turkey Hill Dairy业务。这两者分别专注于电子优惠券和甜点业务。

从以上一系列操作来看，公司通过出售部分重要性较低的业务，增强的是旗下商超的综合实力，包括药房服务和食品配送能力，再加一点，数字化配送能力。

除此之外呢，风云君也发现，从门店数量来看，近年来Kroger采取的都是一种保守的策略，门店数量不但没有得到扩张，反而在近几年有所下滑。

截止2018财年底，公司旗下拥有门店数量为2764，自2016财年达到高点2796后连续三年出现下滑。其中，2270家拥有药店服务，1537家提供燃油销售服务。

从下图中看到2013财年和2015财年，门店数量出现大幅增长，主要因为公司在2013财年收购连锁超市Harris Teeter，在2015财年收购了连锁超市Roundy’s。

然后，Kroger还披露了旗下所有商超门店的总建筑面积。截止2018财年底，公司旗下商超门店总建筑面积达到1.8亿平方英尺，近三年该数据相对稳定。

总体门店面积并未如门店数量一样出现明显下滑，说明近三年净关闭的门店规模较小。

二、同行对比

Kroger作为美国的零售集团，到底成色如何还是不免跟行业老大沃尔玛进行一番比较。

2018财年，Kroger实现营业收入1211.6亿美元，同比下滑1.2%，以2010财年为基准，CAGR为5%。

同期，沃尔玛实现营业收入5144亿美元，同比增长2.8%，以2010财年为基准，CAGR为2.5%。

可以看到在2010至2018财年间，Kroger的年化复合增速优于沃尔玛。另外，值得关注的是，2018财年和2019财年前三个季度，Kroger的同比增速都低于沃尔玛。

前面我们也提到，沃尔玛对于线上销售的重视程度更高，出现的也更早，而前期的大量投入在这个时候便开始发力。虽然沃尔玛体量远大于Kroger，但是增速也比后者高。

（注：沃尔玛的年报中将2018年2月1日至2019年1月31日，称为2019财年。为了方便与Kroger比较，这里将沃尔玛2018年2月1日至2019年1月31日称为2018财年。）

另外，小伙伴们会发现，在上图中还加入了亚马逊（AMZN.O）的线上销售数据，毕竟说到行业内对比，近年来不断获得消费者认可的网上购物也应当是重点关注对象，其中最具有代表性的公司当属亚马逊。

这里为了便于对比，我们只选取了亚马逊收入分部中的线上销售作为对比对象，2019年亚马逊线上销售收入占总营收规模约为50%。

亚马逊的线上销售分部在2018年实现营收1230亿美元，同比增长13.5%，以2014年为基准，CAGR为15.8%。在2014-2018年间，年化复合增速远高于Kroger和沃尔玛这两家传统零售公司，并且营收规模也逐渐赶超Kroger。

不得不说，即使是行业巨头，在新兴技术的冲击之下，增长动力也尽显疲软。

（来源：亚马逊2019年年报）

我们再来对比一下两家公司门店数量，用来观测他们在美国的策略。对比时，我们只选取了两家公司在美国地区的门店数量进行对比。

如下所示可以看到，沃尔玛的门店数量在2010至2017财年间处于稳步增长阶段，在2018财年略有下滑，至5355家门店。

相比之下，Kroger的门店数量只有在2015财年有收购发生的时候出现了增长，而近几年的门店数量都处于下滑趋势，截止2018财年门店数量为2764。

风云君猜测，这是因为受到的外部竞争增大，公司通过关闭经营不善的门店来改善现金流，在2017财年推出的Restock Kroger计划就是这个思路。

接下来再对比一下两家公司的营业利润率。Kroger的营业利润率在20017财年由3%下跌至1.7%，2018财年反弹至2.2%之后又在2019财年下跌至1.8%。

Kroger表示，公司在2019财年营业利润率下滑的主要原因是持续增长的一般、行政及其他运营支出。主要原因是公司对数字化战略的不断投入，以及持续增长的职工薪酬。

相比之下，沃尔玛的营业利润率处于持续下滑的通道中，从2010财年的6.1%下滑至2019财年的4%。沃尔玛表示下滑主要原因是，沃尔玛美国和山姆会员店员工工资上涨、大量的门店关闭和员工遣散以及对电商和信息技术的投入。

再来对比一下两家公司的资产负债率，Kroger的基本维持在80%左右，而且远高于沃尔玛。而沃尔玛的资产负债率自2014财年达到最低的57.8%之后一路上涨，直到2019年三季度末达到67.3%。

为何两家公司的资产负债率相差如此之大呢？将两家公司的流动负债和长期借款拎出来对比发现，双方流动负债占比相差不大，最明显的还是在长期借款的占比这一端。

2019年三季度末，Kroger的长期借款占总资产比重从31.7%下滑至26.9%，但仍旧远高于沃尔玛的18.7%。

在Kroger的长期借款端，主要由票面利率为1.5%至8%的债券构成。

（来源：Kroger2019财年三季报）

由于两家公司的零售属性，客户基本都是店内消费完了就立即付款的，所以应收账款天数的对比意义不大，我们这里着重对比存货周转天数和应付账款天数。

从存货周转天数来看，Kroger的存货周转更快，2018年Kroger为26天，优于沃尔玛的42天。

而从应付账款天数来看，沃尔玛的应付账款周期就远高于Kroger，在2018年为44天，而Kroger仅为23天，前者几乎是后者的两倍。沃尔玛对供应商的议价能力明显优于Kroger。

只能说，沃尔玛家大业大，是个供应商眼中的“大爷”。

目前零售集团的战略方向较为清晰，要么是通过收购同行业零售公司来扩充自己的店面规模，要么是通过投资数字化结构来增强自己的线上销售能力。

我们这里用资本性支出除以经营活动现金流净额来对比一下两家公司的投资力度。

按照这种方法来计算，Kroger用以资本性支出的比例高于沃尔玛，在2018财年已经连续3年回落，至71.4%，趋势极好。而同期沃尔玛仅为37.3%，近3年呈小幅上升态势。

当然，如果是以资本性支出的绝对数额来进行对比的话，沃尔玛的投资力度肯定是高于Kroger的。

最后我们再来对比一下两家公司目前的估值。大家都知道巴菲特选股特别看重公司目前是否处于“好股价”的状态。

截止2020年3月2日收盘，Kroger的PE为15.1，沃尔玛的PE为22.1，Kroger的估值比沃尔玛低。

三、财务分析

1、股东回报慷慨

在2010至2018财年间，公司总计产生经营活动现金流331亿美元，自由现金流92亿美元。以现金股利和股票回购回报股东总计145亿美元。

股东回报比自由现金流还多，说明公司还通过其他投融资的方式为股东提供额外回报。

2、流动性较好

2018财年利息覆盖倍数为8.2，流动性压力不大。

结语

在整体零售行业收到新技术的冲击之时，Kroger的应对措施显得较为迟钝，当前公司的营收增速也略显疲软。

行业巨头沃尔玛的体量和增速都稳稳压Kroger一头。

好在公司近年来通过收购、合作等方式逐渐加码数字化转型，也通过剥离非核心业务来为自己创造现金流。

让风云君刮目相看的一点是，即使在转型的阵痛期，公司也并未对股东抠抠搜搜，该发放的股东回报一点没少。

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