1978年，四位小伙子在美国爱达荷州一家牙科诊所的地下室，成立了一家半导体设计公司，名为美光科技（NASDAQ：MU）。
时至今日，这家起步于牙科诊所的公司，已经成为半导体存储领域的一霸。
（来源：美光科技官网）
公司主要负责半导体存储芯片的制造和销售，包括DRAM和NAND闪存等。
在存储芯片市场，DRAM芯片基本被三星、海力士、美光三家垄断了95%以上的全球市场；NAND Flash被三星、东芝、美光、西部数据、海力士、英特尔六方寡头占据了99%的市场。
2016至2018年，云服务和数据中心坐着窜天猴一路扩大规模，带动存储芯片的需求急速上涨，全球芯片供不应求。看到暴涨的价格和需求，全球厂商们纷纷加大了产量，结果就是DRAM和NAND价格应声而落，进入下降周期。
2019年3月21日，美光科技于收盘后发布了2019财年二季报，股价在随后的4天时间下跌了10%。无独有偶，公司参加完5月15日巴克莱银行的精选特许经营会议后，股价在接下来的3天又跌了10%。
想了解公司经历了怎样的大起大落，我们先来看看公司的经营状况。
一、经营分析
公司2018财年（注：FY18即2018财年，指截止2018年8月30日止的完整财年）实现营业收入304亿美元，同比增长49.5%，以2006财年为基准，CAGR为15.7%。
美光科技的营业收入年化变动率，走势跟心电图一样，忽上忽下没个准：2016年营收增速跌至谷底，同比下降23.4%，随后在2017年飙升至63.9%，然后在2018年下滑至49.5%。
造成公司营收增速像猴子一样上蹿下跳的原因是公司主营产品DRAM和NAND价格的剧烈波动。
（一）产品介绍
首先，风云君现在这里做一个简单的科普，存储芯片是啥？这货是用来干啥的？
所谓存储芯片，是芯片的一种。我们可以粗略将芯片分为两大类：逻辑芯片和存储芯片。其中，逻辑芯片主要就是我们所熟知的的CPU和GPU，这里不做过多介绍。
存储芯片则分为两类，即非易失性存储芯片和易失性存储芯片，前者以Flash为主，后者分为DRAM（Dynamic Random Access Memory，动态随机存取存储器）和SRAM（Static Random Access Memory，静态随机存取存储器）。
Flash又分为NAND Flash和Nor Flash两种。简单从市场规模来讲，目前存储芯片的三大主流产品分别为DRAM、NAND Flash和NOR Flash，而前两者又占据了主要的市场份额。
在公司的营业收入中，DRAM和可交易的NAND（除去按照合约卖给Intel的产品之外）贡献了96%的营业收入。其中，DRAM更是贡献了总营收的70%，要说公司业绩取决于DRAM市场行情也不为过。
说了这么半天，DRAM和NAND到底是啥？
1、DRAM
DRAM属于易失性存储芯片，断电之后数据就会消失，我们最常说的系统内存就是DRAM。
在2018年的时候，公司利用1Xnm技术显著提高了DRAM的产量，并且表示持续进行1Ynm技术的开发。
1Xnm衡量的是存储芯片的制程工艺，数值越小说明相同芯片上可以放置的电子元件更多，这样的好处是使得晶体管运行速度变快，能耗变小，同时还能降低单个芯片的制造成本。
1Xnm处于16-19nm之间，1Ynm处于14-16nm之间，1Znm处于12-14nm之间。
另外，在2018年，公司实现了8Gb GDDR6的批量生产，GDDR6 相比GDDR5性能好很多，并且为公司的核心市场计算和联网业务（Compute and Networking Business Unit,下称“CNBU”）提供了多样的应用产品，在人工智能和网络大受欢迎。
DRAM的市场基本被三巨头瓜分干净，老大老二都是韩国公司，美光科技排名第三。
根据2019财年1季度的数据，老大三星电子占据市场42.7%的份额，老二海力士占据29.9%的市场份额，美光科技则占据23%的市场份额，剩下的跟这三巨头完全不在一个数量级。
（来源：Statista）
2、NAND Flash
NAND Flash属于非易失性存储芯片，就是断电之后数据也不会丢失。比如数码相机记忆卡，U盘，机械硬盘和移动硬盘等。
目前公司主要销售的产品包括SSD、eMMC和UFS。SSD是移动硬盘，主要是取代电脑上的机械硬盘，优点是读写速度快。eMMC和UFS则是针对移动设备发明的。
NAND市场上依旧由韩国公司三星电子占据第一把交易。根据2019年1季度的数据，三星电子占据市场份额为29.9%。第二名由日本公司东芝获得，占据20.2%的市场份额（注：东芝芯片业务部门于2017年9月被以贝恩资本领衔的美日韩财团收购，东芝保留了40%的股权）。
美光科技依旧排名第三，占据16.5%的市场份额。
（来源：Statista）
（二）产品定价
之前说到，公司往年的营收增速忽上忽下，主要跟主营产品的定价有关。
在2018财年年报中，公司将产品售价波动放在了风险因素的第一位，说明这个因素对公司经营的影响确实很大。公司表示，半导体存储产品的价格变动异常剧烈，并且在可预见的未来这种情况不会消失。
那么产品定价波动到底有多剧烈呢？从下表中可以看到，可交易的NAND产品价格一路下跌，每年跌幅基本都在10%以上，而且并未有止住下跌的趋势出现。
另外，DRAM的价格则在2017财年和2018财年连续两年实现增长，分别为19%和37%。
由于这两年中，全球范围内数据中心的大量扩张，对于DRAM的需求大幅增长，一时间市场上供不应求，导致产品价格大幅增长。
但是2019财年以来，产品价格大幅回落。DRAM二季度的价格，相比一季度下降了30%。另外，NAND的价格也环比下降了20%。
（来源：美光科技2019财年半年报，截止2019年2月28日）
以季度周期角度来看或许更为直观。营业收入在2018财年四季度达到顶峰84.4亿美元，之后便一路下滑。2019财年二季度环比大幅下挫26%，为58.4亿美元。
此外，根据公司的描述，DRAM的销售收入减少了30%，而平均价格只减少了20%，这说明DRAM的销售数量也有所下滑，从侧面印证了市场对DRAM需求的减少。
再进一步，为了验证市场是否对所有公司都有影响，我们将占据DRAM市场95%份额的前三大巨头拎出来进行横向对比。
从2016年起始的数据显示，三家公司的季度营业收入都逐级上升至2018财年4季度，在2019财年的前两个季度都录得了下跌。海力士在2019财年头两个季度的营收增速为-13%和-31.9%，三星电子的营收增速则为-26.4%和-26%。
这一轮由云服务，数据中心引领的行业浪潮，在2019财年1季度转头走向衰弱。
（注：三家公司财年起始日期不同，为了方便对比，将三星电子和海力士的数据向后平移了一个季度，与美光科技的匹配）
这时，风云君想到，对于产品是否滞销，存货或许是一个比较好的观察点。
（三）存货结构
存货自2015财年开始便逐年升高，2018财年达到36亿美元，占总资产8.3%，占流动资产22.4%。
不过，观察存货构成可以发现，持续走高的是在产品和原材料，而制成品的水平则相对稳定。2018财年制成品总额为8.15亿美元，相比2017年还减少了4100万美元。
再结合上图中的存货周转率，可以看出公司在控制存货方面较为合理。
不过，持续走高的在产品依旧值得关注，这是否是公司碍于当前市场环境不好，而放缓生产作业的一种表现呢？
（四）业务部门
公司提供的内存和存储解决方案等基于DRAM、NAND和3D Xpoint memory等一系列技术，目前公司主要根据产品下游市场的不同，而划分出四个部门，分别是：
1、计算和联网业务（CNBU）；
2、移动业务（MBU）；
3、存储业务（SBU）；
4、嵌入式业务（EBU）。
根据公司2018财年年报的数据，计算和联网业务贡献营业收入152.5亿美元，占总营收50%，是占比最大的一个部门。移动业务贡献了65.8亿美元的收入，占总营收22%。剩下的存储业务和嵌入式业务则分别贡献了50.2亿美元和34.8亿美元的收入，占总营收的17%和11%。
接下来，我们单独分析四个部门。
1、计算和联网业务（CNBU）
CNBU主要负责为云服务、企业、图形处理和互联网等市场提供存储产品。
其中，云服务市场又是CNBU中增长最快的细分市场，主要得益于近两年数据中心的快速扩建。云服务器市场在一定程度上是由具有人工智能和增强现实功能的智能边缘设备驱动的，这些设备可以在云中存储和访问数据。
人工智能服务器需要大量的DRAM，随着这些智能边缘设备的数量和功能的增加，更多的数据在云中被存储、处理和访问。
在2018财年，该部门实现营业收入152.5亿美元，同比增长76.9%，以2012财年为基准，CAGR高达33.7%。
特别是2017财年和2018财年，营业收入均实现了高速增长，营收增速分别为90.4%和76.9%。
2019财年上半年实现营业收入59.8亿美元，同比下降13.3%，跟2018财年的76.9%相比业绩增速缩水严重。
2、移动业务（MBU）
这个部门主要为手机和其他移动终端提供存储产品，包括一些DRAM和可管理NAND。在2018财年，公司推出了新的64层、第二代3D NAND存储产品，同时满足UFS2.1标准和eMMC5.1标准。
在2018财年，该部门实现营业收入65.8亿美元，同比增长48.7%，以2012财年为基准，CAGR为33.2%，增长率与CNBU近似。
因为手机等移动终端并未遭遇数据中心所经历的大起大落的周期，2019财年上半年实现营业收入38.2亿美元，同比增长30.4%，仍然延续了高增长，相对于CNBU的凄凄惨惨好上不少。
3、存储业务（SBU）
这个部门主要是为企业和云存储市场提供固态硬盘和组件及解决方案。部门收入中包括一部分“非贸易产品”，由美光科技和Intel合资建立的半导体制造公司IM Flash Technologies（下称“IMFT”）制造，并且根据长期合约以接近成本价的价格为Intel提供NAND和3D XPoint存储产品。
3D XPoint被认为是自NAND Flash推出以来最具突破性的技术。它的同体积集成密度是DRAM的10倍，使用寿命是NAND的1000倍，运行速度是NAND的1000倍，而成本只有DRAM的一半。
2018财年，部门实现营业收入50.2亿美元，同比增长11.3%，以2012财年为基准，CAGR为10%，增长率不如CNBU和MBU。
2019财年上半年，营收为21.7亿美元，同比下降17.9%，相较2018的增长11.3%，业绩增速下滑严重。
4、嵌入式业务（EBU）
该部门主要负责为汽车和工业等市场提供存储产品，这些产品的特点是使用寿命长、可靠性高、环境适应性好。
2018财年，嵌入式业务部门贡献营业收入34.8亿美元，同比增长29.1%，增速不及CNBU和MBU两个部门，但是略强于SBU。2019财年上半年的营收为17.3亿美元，同比增长4.4%，业务较为平稳。
看完四个部门的营业收入之后，我们再来看看各个部门的营业利润率。在2016财年触底之后，四个部门的营业利润率均实现上涨。
其中CNBU增长最快，2018财年该部门的营业利润率为64.1%。MBU和SBU的营业利润率较为接近，分别为46.1%和42.3%，EBU的营业利润率则为19.2%。
利润率较高主要受两方面影响。首先，由于1Xnm技术的逐渐成熟使得单位生产成本有所下降，其次，云服务市场对于DRAM的供不应求推动市场售价上涨，所以使得CNBU的营业利润率蹭蹭蹭地往上涨。MBU则是受益于手机的持续更新换代。
相比之下，SBU和EBU的营业利润率则相对平缓得多。
（五）营收区域分布
观察营业收入的地区分布，中国大陆贡献的营收逐年走高。2018财年，内陆市场贡献营收173.6亿美元，占总收入比重57%，公司的半壁江山都是内陆市场的贡献。
反观美国市场贡献的营业收入占比则在逐年走低，2018财年美国市场实现营收36.2亿美元，占总营收比重为12%。
（六）合资公司
2006年，美光科技和Intel合资建立了半导体公司IM Flash Technologies（下称“IMFT”），主要生产NAND产品。当时，美光科技拥有IMFT51%的股权，而Intel拥有余下的49%。
2018年1季度，IMFT停止生产NAND产品，一心一意生产3D XPoint存储产品。
2018年7月16日，美光科技宣布执行期权并将IMFT归属于Intel的剩余股份全部购回。
IMFT在2016、2017和2018财年分别售给Intel价值4.6亿美元，4.4亿美元和5.1亿美元的产品，这些产品售价基本等于成本价。这部分销售额占总营收比重很小，这里就不做深入讨论。
虽然美光科技宣布收购Intel手中49%的股权，但公司仍将与Intel合作完成第三代3D NAND产品，以及第二代3D XPoint产品的开发，之后两家公司将独立开发新一代3D NAND和3D XPoint产品。
二、财务分析
（一）费用
首先，公司的销售、行政及一般费用占总营收比重呈现下降趋势，2018财年仅占3%。
这是一个积极信号，说明公司管理能力出色，控费能力较好。
近几年，研发费用占总营收比重有所下滑，从2006财年的12%震荡下跌至2018财年的9%，这主要还是受到价格上涨带来收入大幅增加的影响。
其实公司每年投入的研发费用呈现逐年递增的态势，2018财年投入了21.4亿美元，同比增长17.4%。截止2018财年年底，公司拥有13750项美国专利以及5000项外国专利。
（二）利息覆盖倍数
公司属于典型的资本密集型行业，工厂设备众多，所以这里我们使用息税折旧及摊销前利润（EBITDA）来衡量公司利息覆盖倍数。可以看到近几年的低点出现在2016财年，也有7.5倍,2018财年达到了58倍。
公司短期流动性较好，不存在偿付压力。
（三）股东回报
公司给与股东的回报实在是有点小气了。
过去13个完整的财年中，累计自由现金流为141亿美元，而公司仅仅通过股票回购的方式回馈了13.2亿美元，还不到自由现金流总额的10%。
通过对比自由现金流，我们可以看到，2017和2018财年公司的自由现金流较往年大幅提升。我们在之前的分析中已经说到，这两年是行业飞速发展的时期，主要得益于云服务和数据中心的极速扩张。
“有钱不分王八蛋”，既然过去两年业绩如此逆天，那公司对背后的股东自然是不能不好好表示一下。
这不，管理层批准了一项上限为100亿美元的股票回购计划，一出手就是要把过去3年所有赚来的自由现金流分干净的节奏，痛快！
而截止2019财年二季度，公司已经回购了25.1亿美元的股票。
三、结语
美光科技充分享受了2017-18两年下游行业高速增长的红利，现在摆在公司面前的是需求下滑导致的竞争加剧、产品价格下滑。
是改进技术、争取做到成本领先，还是寻找新的增长点呢？
话说，最近苹果公司新推出的Mac Pro，就是被各位网友调侃刨丝器的那个，配置12个DDR4 DIMM插槽，什么概念啊，1配12！
如果这种级别的配置能成为主流，或许美光科技新的业务增长点就在眼前。
前提是，“刨丝器”们能大卖，您觉得这个目标有多缥缈呢？
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