一、大牌投资机构云集，跟还是不跟？
在电影行业进行数字化转型的时候，诞生了一大批专门做电脑特效技术的工作室；在人工智能产业加速商业化的过程中，专门做底层数据标注的团队随之出现。
一种产业的兴起和变革，常常会引发与之相关的配套产业的兴起。
当以微信公众号为代表的自媒体大跨步发展时，也间接带动了相关产业的快速崛起，这其中就包括与自媒体打交道，做自媒体生意的营销公司。
最近刚刚登陆港股的乐享互动（06988.HK），就是该领域的头部玩家，也是该领域为数不多的上市公司之一。
赶上了自媒体这个浪潮，乐享互动受到了海内外大资金的强烈关注，乐享互动在香港IPO时，有四个基石投资者参与了认购，分别是Acuitas Group Holdings LLC、Capital Investment LLC、嘉实基金以及香港上市公司移卡（09923.HK），合计认购金额高达2700万美元，近2亿人民币，占此次募资总额的10%以上。
嘉实基金是国内知名的头部公募基金，移卡则是腾讯参投持股的公司，是腾讯生态下的支付平台；
Acuitas Group Holdings LLC是美国知名投资人Terren Peizer位于洛杉矶的家族基金办公室；
Capital Investment LLC则是阿联酋阿布扎比资本集团旗下的投资机构。根据公开资料，这是阿联酋的顶级资本时隔7年，再次参与港股IPO的基石认购。阿布扎比资本集团曾经投过滴滴，其投资重点聚焦于TMT、大数据、AI等新兴领域。
乐享互动既有腾讯概念的背书，又有互联网新经济的属性，而且基石投资者也确实都挺大牌的。
那么，咱们到底跟还是不跟？要不要抄投资大佬的作业呢？
相信看完全文，大家会有自己的答案。
二、自媒体营销赛道，到底如何？
先看赛道，自媒体平台基于内容形式，可大致分为三个类别：文本类、视频类以及音频类。
根据Frost & Sullivan的报告，截至2020年3月末，微信公众号是国内最大的文本类自媒体平台，按照MAU计算，抖音和快手则分别是中国最大和第二大的短视频平台，音频自媒体平台则有喜马拉雅FM、荔枝FM等。
随着自媒体平台的快速成长，自媒体已经成为广告主推广品牌以及产品的主要渠道之一；同时，自媒体创作者们，又有将流量变现的需求，尤其是那些中小自媒体，对流量变现的需求更加强劲。
于是，连接品牌商和自媒体的广告营销中介，就有了存在的价值。
Frost & Sullivan的报告显示，国内自媒体营销市场规模从2014年的162亿元，增长至2019年的1593亿元，预计到2024年整个市场的规模将会超过3600亿元。
具体来看，效果类营销市场规模，从2014年的13亿元，增长至2019年的318亿元。
相比非效果类营销，效果类营销明显更具增长潜力。
非效果类营销的定价模式（对广告主的定价）一般是CPM和CPT，该等定价模式无法保证广告投放能够达到广告主的预期。
而效果类营销的定价模式则包括CPC、CPS以及CPA，只会在用户有特定行为，比如点击或者下载的情况下，才会对广告主进行收费，所以，效果类营销比非效果类营销，更容易对标准进行量化，有利于评估投放结果，提升效率。
国内效果类自媒体营销行业高度分散，2019年整个市场的前五名所占的市场份额，还不到5%，排名第一的乐享互动也只占1.5%。
要是把非效果类营销也算进来，自媒体营销市场的前五大玩家，合计占总市场份额的比例连2%都不到，乐享互动排在第二，占比只有0.3%。理论上，乐享互动未来还有很大的发展空间。
在自媒体产业链上，一般有这么几个参与者，广告主或者品牌商是行业的最下游，对接他们的，可以是营销代理商，也可以直接对接像乐享互动这样的营销服务中介。
营销服务中介的上游，可以是自媒体平台及其指定的代理商，也可以直接是最上游的自媒体创作者。
举个例子，假设广告主在自媒体上投放广告的预算是100元，则代理商（如有）一般拿15%，也就是15元，营销服务中介拿20元，剩下的65元全归自媒体作者。
如果自媒体作者是通过比如说微信公众号或者头条号，间接销售广告资源的，则微信或今日头条要从总广告预算100元，抽取5%，也即5元，这样自媒体作者拿到手的，就为60元。
中小型自媒体作者，通常是找代理商来完成自己的流量变现业务，代理商可以是自媒体平台自己，也可以由自媒体平台指定。
这些代理商，就是乐享互动的上游供应商。
乐享互动的广告主，有些是做应用程序的，有些是做Html游戏的，还有的则是专门做小程序的。不同广告主有不同的产品和业务，这就使乐享互动服务的产品对象有所不同。
乐享互动绝大部分的收入是源自线上的效果类广告，其中，为应用程序所做的广告最多。
2017-2020年一季度，线上效果类广告收入中有50%以上是以应用程序为主要内容的广告。
2020年上半年，应用程序依然是乐享互动最大的服务对象，其占上半年总营业收入的比例高达67.5%。
除了应用程序，乐享互动还为Html网络文学、Html游戏以及小程序等，提供广告服务。
乐享互动一般不会直接和广告主接触，而是与广告主的代理商打交道，2017-2020年一季度，乐享互动大部分收入都不是直接来自广告主，而是来自代理商。
2017年-2020年一季度，乐享互动前五大客户收入占总营业收入的比例从82.9%下降至63.3%，虽然趋势是在下降，但是客户集中度依然比较高。
不过，风云君认为应该客观地去看待客户集中度问题，因为乐享互动的客户并不是传统意义上的直接客户，而是广告主的代理商。
一个代理商，可能接受了多个中小广告主的委托，这在数字广告业也很常见，毕竟需要打广告的品牌商太多了，乐享互动一个一个去和这些品牌商谈，没有效率，不如先让代理商归类整理一下广告订单。
三、数据和算法才是关键
数字广告行业是一个上游决定下游的行业。上游媒体资源的市场格局，将直接决定下游的业务模式以及话语权。
在自媒体时代以前，线上流量主要集中掌握在门户网站、搜索引擎以及社交平台手上，这些平台本身就吸引着用户的注意力，消耗着用户的时间，所以流量格局非常集中，上游平台可以随意提高广告资源的价格。
这个时候，行业话语权也基本被上游所掌控，下游的广告主以及广告中介没有多少议价权。
到了自媒体时代，情况发生了变化，用户的注意力不再是媒体平台本身，而是平台上的内容创作者，即自媒体作者。
自媒体的出现，改变了原有的上游流量格局，间接推动了整个数字营销行业的变革，这主要表现在两个方面。
首先是广告资源的所有权发生了变化。以前的用户流量是归平台所有，自媒体出现后，部分用户流量开始被自媒体所瓜分。
以微信为例，没有微信公众号时，用户使用微信只是为了单纯的社交，但是有了公众号之后，用户的注意力就开始被公众号的内容所吸引。
注意力的分散意味着流量的分散，本来属于微信的用户流量，部分被公众号拿了去。
品牌商的广告支出，以前全都要交给微信，但是现在，自媒体成为用户获取信息的重要渠道，用户流量迁移到了自媒体，导致品牌商现在看重的是公众号的流量，而不是微信平台本身的流量。
所以，品牌商支付的对象，严格来讲是公众号作者，购买的其实是公众号的广告资源，而不是微信的，微信只能抽取少部分的佣金。如果品牌商绕过微信，直接和公众号对接，微信可能就拿不到一分钱。
如果是做传统的数字营销，乐享互动只需要和微信打交道，但如果是做自媒体营销，乐享互动不仅要和微信谈，更要和自媒体谈，要熟悉各种自媒体的调性和受众，这就是区别。
其次是营销方式发生了变化。
从传统媒体到互联网媒体，再到自媒体，营销渠道愈发分散，营销对象从媒体下沉至数亿粉尘化的用户。相比原有的互联网流量生态，自媒体在数量上是极为庞大的，在流量上又是极为分散的。
根据Frost & Sullivan的数据，2019年国内中小型自媒体流量占自媒体总流量的70%，上游的流量不再集中于少数几个大的媒体发布商手上，而是广泛分布在中小型自媒体手上。这些碎片化的内容供应，背后是拥有着不同年龄层、不同地域以及不同兴趣爱好的用户群体。
过去的广告业务，是典型的“点对点”、“一对一”的撮合模式，广告中介接下广告单子，然后根据广告主的要求，再和上游的媒体发布商一个一个地沟通并采购广告资源。
针对每一个广告主，广告中介还要准备定制化的服务方案，这种传统的营销模式，明显不具备很强的可复制性和可扩展性。
随着自媒体的崛起，流量分布趋于碎片化，广告中介面对的是数量众多，内容高度细分，受众也高度细分的自媒体，再去一个一个地对接，不现实也不经济。
为提升广告投放的精准度，广告公司必须能够生产个性化、定制化的广告，同时还必须得批量生产，广告制作的速度得快，否则这么多的自媒体，广告公司根本应付不过来，传统的营销模式已经无法适应客户的需求。
随着人工智能技术的成熟，原有的数字广告逐渐升级为程序化广告（Programmatic Advertising），这种广告利用算法和大数据，能够自动实现精准的目标受众定向，只把广告投放给对的人。
程序化广告，既能实现个性化的精准投放，提升投放效率，还能以低成本批量生产，使业务规模得以快速扩张，这正好符合自媒体营销“千人千面”的诉求。
放眼全球，数据和算法驱动的数字化营销是大势所趋，程序化广告在广告投放中的主导地位更是日益巩固。根据实力传播预测，2019年全年，程序化广告支出将占所有数字广告支出的65%，而到2020年，这个比例将上升为68%。
广告中介过去能做的就是对接资源，搞价格谈判，争取花较少的钱，买到更好的广告版位，这种活儿，老实说没啥技术含量。
相反，程序化广告的技术门槛还是有的。
经过风云君上面的一通分析，做自媒体营销的公司，其发展逻辑和成长路径应该是这样的（再次强调是“应该”，而非“一定”）：在一个巨大且持续增长的市场，依靠算法、海量的数据以及过硬的数据分析能力，来维系并拓展客户。
决定乐享互动核心竞争力的不是销售，而是研发，准确来讲是算法+数据。
乐享互动要做的就是不断地累积数据，迭代算法，然后批量生产程序化的广告，提高广告ROI。
截至2020年一季度末，乐享互动共有72名员工，其中31人是从事研发和技术工作的，占总员工人数的比例超过40%。从人员结构上看，乐享互动确实很像一家科技企业。
我们再看研发投入，乐享互动将所有的研发开支全部费用化，研发费用主要包括与开发的技术平台有关的员工成本，比如技术人员的工资、花红以及福利。
2017-2019年，乐享互动的研发费用从290万元增长至680万元，研发投入逐年提升，年复合增长率超过50%。2020年上半年，研发费用也已经达到330万元。
虽然研发投入的绝对规模不断增加，但是还是跑不赢同期增长的营业收入，所以乐享互动的研发费用率从2017年的2.15%下降至2020年上半年的0.95%。研发费用率的下降，有可能是规模效应所致。
不过话说回来，不到1%的研发费用率确实很低，公司的技术实力要打一个问号。
销售费用从2017年的170万元增长至2019年的340万元，同期销售费用率则从1.25%下降至0.71%。乐享互动对研发的投入明显要超过对销售的投入。
这里有一个问题值得注意，根据之前乐享互动的员工结构图（截至2020年一季度末），公司明明是没有销售人员的，员工只有四个类别：管理、行政、运营以及研发与技术。
但是乐享互动的销售费用里，却又包括员工成本，即负责营销活动的人员的薪酬。
而且员工成本占销售费用的比例并不低。
那么，乐享互动到底有没有销售人员呢？
风云君认为是有的。
根据BOSS直聘上的信息，乐享互动目前正在招的岗位，有一个叫做助理的，没有明确标注是行政助理，还是其他类别的助理。但是看职责介绍，有需要负责广告投放合作项目的客户跟进，还需要协助团队与运营、财务、人力等部门的沟通，这说明助理这个岗位基本就是销售岗位，而不是行政以及运营岗位。
另外，招牌平台拉勾网上乐享互动也有一个和上述职责描述几乎一模一样的岗位，叫商务公关，招牌部门还注明了是乐享互动的商务部。这个就很明显了，基本可以肯定就是销售岗位。
综合以上公开信息，乐享互动在招股书中所说的运营人员，可能就包含了销售人员，或者带有一定的对接客户的职责。
研发支出并非乐享互动最大的支出，最大的支出科目是管理费用。2017-2019年，乐享互动的管理费用从720万元提高至1480万元，管理费用率从5.36%下降至3.12%。
乐享互动的管理费用主要由两部分构成，首先是知识产权以及办公物业的摊销和折旧，其次是员工成本。
管理费用里的员工成本从2017年的170万元，增长至2019年的420万元，这里的员工不仅包括一般行政人员，还包括管理层。
2017至2018年管理费用里的员工成本有一个比较大的增长幅度，乐享互动对此的解释是因业务拓展而导致薪酬增加。
占管理费用最大比重的是摊销及折旧，摊销及折旧从2017年的250万元增长至2019年的520万元。
从资产端方向看，涉及摊销及折旧的，主要包括固定资产、使用权资产以及无形资产，这三类资产合计从2017年的1287万元，增长至2020年中期财报的2609万元。
其中，固定资产和使用权资产的规模总体上是不断增加的，无形资产变化不大。
固定资产就是乐享互动自购的物业和设备，而使用权资产则是公司租赁的办公室，是租赁性资产。
无形资产则全部是外购自第三方的软件版权和其他类型的知识产权，使用期限为3-5年。
乐享互动自己没有任何专利，只有69个软件版权。
即便是软件版权，还有部分是源自第三方，这第三方还有可能是潜在的竞争对手。由此可知，乐享互动的技术实力和研发能力，并没有想象中的那么强。
乐享互动对于自己在技术方面的实际操作，也阐述得比较抽象，要么就是一张工作流程图，要么就是一些论述性的文字，没有任何形象化、可视化的工具界面图。
四、成长，永远是投资人的核心诉求之一
光分析业务没有任何意义，赛道再好，逻辑再顺，也需要有实打实的业绩支撑。
那么，乐享互动的业绩到底怎么样？
风云君认为可以用一个词来高度概括，那就是高增长。成长，永远是投资人最核心的诉求之一。
2017-2019年，乐享互动的营业收入从1.35亿元飙升至4.74亿元，年复合增长率高达87%。
净利润方面也是如此，乐享互动的净利润从2017年的0.32亿元增加至0.67亿元，年复合增长率高达45%，也算是相当高了。
还有一点，2020年上半年，乐享互动的营业收入和净利润分别为3.48亿元和0.61亿元，同比增速分别为66%和123%。
在上半年这么极端的外部经济环境下，业绩还能大涨，说明乐享互动压根就没有受到很大的冲击，韧性十足。
乐享互动的营业成本主要是流量获取成本，也就是广告资源的采购成本。2018-2020年上半年，乐享互动的毛利率和净利率变化不大。
这里解释一下为什么2018年的毛利率和净利率相较于2017年下滑得比较多。
2018年之前，乐享互动有部分业务是游戏发行，该业务的收入是按照净额法确认，所以毛利率比较高，在50%以上，2018年之后，乐享互动将净额法直接改成总额法，最后的毛利率就下滑了，不过游戏发行业务不是公司的核心业务，影响不大。
2017年还有短期的银行借款，后来乐享互动就没有找银行借过钱了，有息负债都是租赁性负债，规模也不大，短期偿债压力较小。
五、几个风险点
过度依赖微信生态，是乐享互动面临的第一个风险。
截至2020年3月末，乐享互动共服务3806个微信公众号，2020年一季度，公司90%以上的收入，都是通过在微信平台上投放广告获得的。
中小自媒体会将流量变现业务委托给自媒体平台指定的代理商，这是数字广告行业比较通行的做法。
乐享互动的上游供应商也基本都是代理商，而非自媒体作者。
由于乐享互动几乎全部的收入都是通过在微信这个平台上投放广告获得的，所以供应商集中度过高，也就不奇怪了。
乐享互动前五大供应商占同期总采购金额的比例，从2017年的85.7%增长到2019年的92.8%，在2020年一季度更是达到了100%，本来就很高的集中度，变得更高了。
为了摆脱对微信的过度依赖，乐享互动已经准备积极布局短视频领域的自媒体了。
根据QuestMobile的最新数据，短视频的用户时长份额占用户总时长的比重已接近20%，仅次于即时通讯。短视频自媒体的变现需求无疑给自媒体营销服务行业带来新的增长空间。
乐享互动在招股书里说，公司内部正在测试一个叫美接的技术平台，该平台专门用来服务短视频营销，预计2020年四季度将正式上线。
乐享互动此次上市募集的资金，超过50%将用于短视频领域，包括收购一些短视频MCN和PGC类的公司，扩大算法优化师的团队规模等。
当然，风云君最为担心的是，乐享互动有可能面临来自腾讯的直接竞争。
首先，那些自媒体以及自媒体受众的数据，本来就掌握在腾讯手中，一旦腾讯不给数据，乐享互动拿什么训练和迭代算法，提高投放效率？
其次，拥有海量数据的腾讯，更容易训练出好的算法模型，在技术储备和资金实力方面，像腾讯这种大厂根本就不弱。
换句话说，乐享互动干的事情，腾讯完全可以自己干，自己成立一家营销科技公司，然后服务自己平台上的自媒体，不需要乐享互动这样的外部第三方来介入。
以微信为例，微信广告目前大致分为三类：朋友圈广告、小程序广告以及公众号广告，这些广告营销业务，腾讯自己其实也在做。
腾讯广告，就是腾讯旗下比较有实力的效果类数字化营销平台，其官网上显示了很多商业案例。
即便是在短视频领域，乐享互动也还是会面临这个问题。
众所周知，抖音上的内容分发是算法驱动的，母公司字节跳动本身也是靠算法起家的，不管是今日头条、抖音，还是西瓜视频、火山小视频等，这些产品的底层技术逻辑都是算法+数据。
所以还是那个问题，有数据和技术储备的抖音，完全有实力自己孵化一个以算法为驱动力的营销平台，来对接广告主和抖音上的创作者。
过度依赖微信的后果，可能会削弱乐享互动的议价权，2017-2020年中期财报，乐享互动的预付款项从0.27亿元飙升至1.91亿元。
这预付款项，预付的对象基本全是上游的供应商，都是为了采购广告资源。广告预算按道理来说，最终的来源肯定是广告主，而乐享互动有这么多的预付款项，说明乐享互动为客户垫了很多款。
除了预付款项，乐享互动的应收账款及票据也从2017年的0.34亿元飙升至2020年中期财报的2.03亿元。
预付款项和应收账款及票据，同时大幅度增长，这只能说明乐享互动的产业链地位比较弱，面对客户和供应商，两头不敢得罪，两头都可以占用乐享互动的资金。
所以我们看到，乐享互动的现金流是比较糟糕的，2019年经营性现金流净流出0.64亿元，自由现金流净流出0.72亿元，主要就是预付款项的大幅增加所致，而2020年上半年，现金流净流出也很多，其原因则是应收账款及票据的大幅增加。
综上所述，乐享互动业绩表现，看起来好像很不错，每年的营业收入和净利润都在高速增长。
但是增长的质量实在是不怎么样，这些增长都是“虚的”，并没有真金白银的流入，而是间接转化为了应收和预付类科目。
六、海外对标者的市场奇迹
随着自媒体浪潮的兴起，与之相关的自媒体营销产业也蓬勃发展起来，乐享互动的业绩能够快速增长，无疑是赶上了这一波风口。
正如风云君前文所讲的，要想在自媒体营销领域立足并做大，乐享互动应该以研发为重点，以过硬的技术作为主要驱动力，将自己定位为营销科技公司。这样不仅能够构建起一定的竞争优势，还能提高公司的产业链地位。
不过，就乐享互动目前的基本面来说，其技术实力未见得有多强，赚的钱几乎都变成了应收和预付类资产，现金流表现不佳，而且还随时面临着被互联网巨头抢饭碗的威胁，乐享互动的未来到底怎么样还真不好说。
目前在美股，有一家也是做线上营销的技术驱动型公司，名叫The Trade Desk （以下简称“TTD”）。TTD主要做的也是程序化广告，也是利用算法和数据，来帮助广告主或者代理商进行程序化的广告投放。
在业绩的增长逻辑、业务模式以及客户类型等方面，乐享互动和TTD有着很多相似之处。
TTD于2016年正式在美股上市，此后股价一路飙升，4年左右的时间，涨幅接近20倍，在资本市场可谓相当炙手可热。
值得一提的是，乐享互动的基石投资人之一Terren Peizer，也是TTD的投资人。
由于篇幅所限，风云君这里就不展开讲TTD了，以后有机会可以研究研究，可以和乐享互动做个比较分析。
至于乐享互动能否成为中国版的TTD，能否复制TTD在资本市场上奇迹般的走势，咱们还是拭目以待吧。
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