中国商业地产发展势头强劲，零售地产投资机构在操作上却面临困局。大资管时代，“联合投资管理“模式，将外包式的资产管理渗入投资管理。有利于实现服务资本化，有效扩大双方的能力边界。
中国商业地产的发展如火如荼，根据《2013年中国50城市综合体战略地图》, 2015年城市综合体非住宅存量将达到5.64亿平方米，其中规模逾1000万平方米的城市共25个，既有北上广等一线城市，也有贵阳、成都、沈阳、西安等区域省会城市。
实际上，政府已经日渐意识到商业配套对住宅的重要性，以及增大商业自持比例对于减少社会不稳定因素、获得持续税收、加速商业资产增值的意义。例如，苏州在2014年初颁布的《关于进一步加强全市商业房地产项目管理意见的通知》中就规定：“在商业房地产领域’建立风险防范资产保障机制’，要求可分割出售类的商业房地产项目，在预售前必须划出一部分房产作为风险防范资产予以冻结，时限为3年。“
事实上，各地政府对住宅项目，在土地出让阶段，基本上都强制性要求了至少10%商业比例。因此，从政策面看，商业地产开发的重要性只增不减。
服务资本化
然而，零售商业地产市场并不纯粹是一片充满机遇的蓝海。诸多负面因素牵制其发展：个别城市严重超前开发、电商冲击、百货消亡、个别业态遭遇寒冬、同质化竞争惨烈、项目建筑设计硬伤比比皆是、匹配商业地产的重要金融工具REIT获批遥遥无期等。
纵观行业现状，直接着力于零售商业地产投资的机构凤毛麟角。一位保险地产投资机构高管表示：“零售商业地产的投资实在太过复杂。”的确，除了各种大环境因素，个体的成功受制于建筑设计、招商、开业、运营、投融资配合等各个环节，牵一发动全身，一个环节出现问题，往往进退得咎。
如果投资机构直接操作有难度，那么是否可以借力于服务商呢？在与开发商接触的过程中，我们经常听到一种说法，即服务商旱涝保收。现有的服务商取费模式，的确与项目成败没有太多利害关系。即便一个项目遭遇重大挫折，不代表服务商会蒙受大的损失。因此，要求服务商承担更多责任是投资机构和开发商共同的需要。
基于这个需求，我们探讨另一种服务商合作模式: 服务资本化。即补足投资机构的专业短板，将资管专业渗入投资管理，打造“联合投资管理”模式（Co-GP）。如果原来的专业服务商决定和投资管理机构风雨同舟，那么成立合资企业共同发起运作基金，可能是一个自然的决定。
资产管理外包
也许不少国内的投资管理人会质疑，投资管理就是代理投资者利益。如果资产管理人背后没有投资者，为何要投资管理介入？这是个很好的问题。实际上，“联合投资管理“并不是一个新鲜的概念。在很多大型跨国地产投资机构里，投资和资管都是两个并存的重要部门，是主动管理的必要支持。
中国地产基金业刚刚起步，在初期大量投入资金组建资产管理部门，未必是一个上佳的方案。因为，组建资产管理部门需要大量资金和人力，并不是每一家有志于商业地产投资的机构，都有必要在现阶段组建自己的资产管理部门。即使聘用一批资管专业人士，也未必就能有效搭建运作资产管理部门。我们关注的有资产管理参与的联合投资管理模式，实际上是一种外包的形式。比较外包和内设的成本收益，投资管理机构得失自知。
联合投资管理不仅能够有效降低投资管理成本，在与政府沟通的时，崭新的专业的面貌也能争取到更多的优质项目。用一句流行的话说，就是“有效扩大能力边界”。
决策与出资的平衡方案
也有朋友可能会问，如何解决联合投资管理模式决策上的潜在矛盾呢？投资管理方从投资的角度出发有自己的担忧，资产管理方从商业资产运作的角度提出专业主张。这里设想一种 “风控-推动”的决策模式。
比如，联合投资管理机构组建一个决策委员会，投委会主席由投资管理方委任，一票否决，确保不符合投资方利益的方案无法通过，达到“风控”效果。另一方面，资产管理方占投委会大多数，投委会方案有大多数通过才能实施。由于前面有“风控”制约，资产管理方将不得不“推动”各种方案，使投资管理方认可。从而达到“风控+推动”的综合效果。虽然拥有专业能力的资产管理方最有资格推动各类方案，若不能说服投资管理方，此方案必定无法完全符合投资者利益。
另外，还涉及到的问题是，资产管理方是否出资。应该说，资产管理方完全不出资既不现实，也不能远离传统服务商旱涝保收的诟病，违背了初衷；但是资产管理方归根结底还是轻资产重专业的服务商。因此，有必要寻求一种调和。例如，资产管理方现阶段无法出资或只出极小的部分，可通过未来的债务担保确定风险下限，比如由公司股权质押或者公司未来合约收入的收益权质押等模式寻求突破。
商业地产的爆发性发展带来了一个时代机会，而中小投资管理机构的机会也许就在和专业资产管理人的创新合作中。
陈斐
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