《投资者报》记者 何凤丹
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2012-9-10
7月3日，孙宏斌收到不少投资者发来的短信，内容皆是祝贺融创中国(01918.HK)股票冲破发行价。
连续“四连阳”，并于7月3日股价取得8.64%的涨幅后，融创中国的股价终于冲破3.48港元的发行价，收盘报价3.52港元。
孙宏斌在当天的微博中除了表达感谢之外，还透露“上市后一年九个月(股价)一直在发行价下面是我心里的痛。”
8月29日，在融创中国的中报业绩会上，孙宏斌在回答《投资者报》记者关于股价的提问时再次表示：“上市一年多，我自己心里也很痛苦，因为我们当时上市发行价已经定得很低了，上市之后还是在发行价的水平。”
受收购绿城中国(8.62,-0.37,-4.12%,实时行情)(03900.HK)项目股权的利好消息驱动，融创中国的股价在6月下旬出现连续大幅上涨，但7月9日之后股价又开始疲软，一直到9月3日前的两个月间，其股价又回归到发行价之下。从9月3日开始，股价才重新升至发行价之上。
“我觉得融创股价表现才刚开始，今年融创的股价涨了80%，但我们这种快速增长的公司，市盈率在三四十倍的时候，这个股价也是很荒唐的。”孙宏斌说，似有满腹的委屈。他的表情在严肃的时候有些吓人。
“其实，上市以后融创的业绩每年都有大幅度提高，但是股价还是在原来那个位置，原因肯定不在我们，我想可能是，投资者认识融创需要一个过程，我们相信投资者慢慢都会认识到我们的价值。”对于股价为何长期低迷的原因，孙宏斌如是解释。
当《投资者报》记者问及，股价不振的原因之一是否因为投资者对此前顺驰的失败经历有所顾虑？孙宏斌变得有些激动，其口无遮拦的性子开始暴露，“那样想的人是傻子，我们经历过那么多，应该更值得信任才是。”
三闯港股未果
曾因为高土地成本、高人力成本、高财务费用；雷曼兄弟倒闭；地产调控，孙宏斌三次与上市失之交臂。
2010年10月7日，融创中国成功登陆港交所，这同时也圆了孙宏斌的上市梦，此前他和他旗下的公司曾三次与上市失之交臂。
2003年8月，时为顺驰掌门人的孙宏斌提出，要在2004年做到100亿元的销售额，赶超地产老大万科，成为当时很多开发商眼中的异类。
此后，孙宏斌带领顺驰在全国各大城市疯狂拿地，一年之内从一个地方性公司扩展为一个全国性房地产公司。不过，在疯狂扩张的同时，顺驰也患上致命“三高”——高土地成本、高人力成本、高财务费用，2004年未能完成上市融资。
2006年，香港路劲基建(5.37,-0.05,-0.92%,实时行情)宣布收购顺驰。次年，孙宏斌带领成立于2003年的融创引入雷曼兄弟2亿美元的投资，意图东山再起。因2008年金融危机，雷曼兄弟倒闭，融创上市计划不得不宣告搁浅。
2009年底，融创卷土重来，然而就在距离挂牌上市仅4天时，忽然宣布暂停上市。当时，孙宏斌率队到香港进行上市前路演。不幸的是，一直未断的地产调控期间又颁布了限制投资投机购房的“国四条”，路演一周，香港股市陪着孙宏斌跌了一周。路演现场，投资者对地产股的兴趣不大。于是，融创宣布暂停上市。
流血上市
在已接受了顺驰的教训，提出“低负债率”作为融创的卖点，但如今这已不能成为吸引投资者的亮点，而是要看它能否在重要地区取得稀缺的土地资源。讽刺的是，这正是以前顺驰的最大卖点。
一年后，当融创终于走进香港联交所时，孙宏斌内心复杂。六年四闯港股，孙宏斌的疲累不言而喻。
除了疲累，孙宏斌的复杂情绪还来自于堪称“流血”的IPO。
就在融创挂牌前夕，2010年9月29日，二次地产调控来袭。但融创仍铤而走险。
根据融创招股书，其招股总数7.5亿股，招股价范围3.18港元至3.98港元，最终公开发售超额认购仅为2.83倍，以3.48港元定价，融资26亿港元，净集资额23.42亿港元。这么低的发行价也未能阻止融创上市首日即破发，当日收盘报3.37港元，跌3.2%。
与2009年11月同为香港上市的恒大地产(3.21,0.00,0.00%,实时行情)(03333.HK)及龙湖地产(00960.HK)相比，融创中国的募资额和股价表现都弱得可怜。以恒大为例，其募资额愈56亿港元，发行价也仅定于3.5亿港元，不过开盘当日即涨34%。
孙宏斌曾在上市仪式上坦言，目前未必是融创中国上市的好时机。作为今年调控以来的首只内资房地产股票，且逢二次调控，融创难免让投资者忧心忡忡。
同样是被投行催熟上市的恒大地产，毕竟还有5000万平方米以上的土地储备，它的快速周转模式也为资本市场所认可。而土地储备590万平方米、净资产16亿元的融创中国，并不能满足香港投资者喜欢大量土地储备的爱好。
后来，很多人喜欢拿恒大与顺驰相提并论，认为两者都是超常规扩张的公司，先后在房地产界掀起了震惊业界的“顺驰神话”和“恒大狂飙”。其掌门人无论是孙宏斌还是许家印，都具有理想主义的色彩，敢于冒险，富有领袖气质。此外两者都曾经历首次上市失败。
失手顺驰后，融创在扩张上显得非常谨慎。孙宏斌或许已接受了顺驰的教训，提出“低负债率”作为融创的卖点。但是，如今这已不能成为吸引投资者的亮点，而是要看它能否在重要地区取得稀缺的土地资源。讽刺的是，这正是以前顺驰的最大卖点。
股价之痛
在与绿城合作后，一投资者给孙宏斌打来电话，欲了解和绿城合作情况。这位投资者问三个问题：一是融创2012年现金流是否安全；二是现在是不是买地或并购的最好时机；三是调控政策会有什么变化。
继首日跌破发行价后，融创的股价除了当天短暂升至3.53港元，在国内调控的影响下，股价持续走低，此后更长期低于发行价，一直至今年的7月3日。
让孙宏斌郁闷的是，上市以后融创的业绩每年都有大幅度提高，但是股价还是未有起色。Wind资讯数据显示，在从2007年至2011年的五年时间里，融创的营收从30.11亿元增长至106.04亿元，净利同期由1.74亿元上升到23.56亿元。
孙宏斌称其实融创的管控体系也是很强的，他们跟金蝶(微博)合作开发了一个跟业务流程相结合的软件，一个项目放进去，每年卖多少钱，开发节奏怎么样，系统马上能够分析出来。“因为我们希望在公司发展比较快的时候，管理方面能够更强。”孙宏斌说。这显然也是他在吸取顺驰的教训。
据称，当时收购顺驰的路劲基建老总单伟豹曾指出，顺驰的问题其实不在于资金流，而在于内部管理。一位当年曾与顺驰有过合作的工程界人士也对《投资者报》记者透露，当年顺驰的管理漏洞不是一朝一夕，而是累积效应的爆发。两者的观点皆指向顺驰的管理。
顺驰无疑是孙宏斌身上挥之不去的过往，顺驰甚至已蜕变为中国房地产博物馆中的一具标本，时时警示人们注意风险。
在与绿城合作后，一投资者给孙宏斌打来电话，欲了解和绿城的合作情况。这位投资者问了三个问题：一是融创2012年现金流是否安全；二是现在是不是买地或并购的最好时机；三是调控政策会有什么变化。
孙宏斌回应称：“一是现金流尽管放心，我不会被同一块石头拌倒两次；二是什么时候机会最好谁也不知道，相信我就行了；三是不管政策怎么变，我们做最坏的打算。”
孙宏斌援引一位投资者的话说，这个市场中还有比融创股价更低的公司，但是一定是有硬伤的。“像我们这种没有毛病，增长又很快，工作又很勤快，又这么便宜的就只有融创一家。”孙宏斌在回答《投资者报》记者采访时说。
因为和绿城合作拥有较多可售项目，融创今年调高了销售目标，由年初的220亿元提至300亿元。这亦成为融创股价上升的催化剂。
“绿城通过产品品质获得客户的追捧，融创向绿城学习品质，未来有前途，但是还需要学习长期生存的能力。”一位香港投资者对《投资者报》记者表示，他认为最后中国生存下来的地产商应该具备新鸿基地产(112.8,1.00,0.89%,实时行情)(00016.HK)的能力。
但一位不愿具名的房地产行业分析师则不看好融创和绿城的长期合作。“两者短期合作还是比较好的可以互补而互相利用，但两者的合作应该没有继续扩大的可能。”该分析师说，“孙是有野心的人，不甘于为别人做嫁衣裳。”
事实上，孙宏斌自己也表示，“不会继续收购绿城的项目，因为宋卫平不缺钱了。”他还坚称融创是在京津沪渝这几个区域布局，“在长三角、天津我们跟绿城都合作了，重庆他们没有项目，北京他们也不会合作，所以我们也不会跟他到别的地方去发展”。
“前几天他们(绿城)约我谈到杭州去，但我们不会去那些地方，我们京津沪渝的格局分布不会发生很大的变化。”孙宏斌显然一直执着于自己京津沪渝的城市聚焦战略，并为自己这个战略多年不动摇而自豪。
扭曲价值释放
融创的抗打击能力比绿城要弱，如果融创现在遭遇类似绿城年初的打击，估计就不会像绿城那么幸运了。
京华山一的分析师在7月21日考察了融创位于北京的三个项目，包括西山壹号院、长滩一号、来广营地块。
让分析师惊讶的是，尽管当日北京大雨，售楼处依然有不少的购房者光顾。该分析师后来在其撰写的研报中得出结论：大型单位更受北京居民的欢迎，虽然政府的政策倾向于支持小户型；融创高端的产品质量，给他留下了深刻的印象；充满激情的销售团队，支撑其强大的销售执行能力。京华山一为此给融创中国维持“买入”评级。
不少人认为有过“前科”的孙宏斌很难值得完全信任。“你很难保证他不会有再一次冒险，毕竟江山易改，本性难移。”一位投资者担忧。
也有持相反观点的。中银国际的研报表示，相信高负债和管理层以往的经验导致估值便宜，但是现在来自一些机构投资者的董事会成员将巩固和加强公司管治。
“以往的经验增强了管理层的风险控制，我们相信因为他以往的经验，孙宏斌会以稳重的风格管理融创。”中银国际称。
花旗则认为，融创的增长潜力及价值被扭曲情况下的可持续发展能力支持该公司股价71%的升幅。花旗称，融创中国是中小型中资地产股中的首选股份，在过去两年严酷的市场环境下，它已证明了自己的生存能力，且已逐渐改变了市场的看法。花旗认为融创的重新评级过程仍处初始阶段，重点转向扭曲价值的释放。
花旗并称，小型股一般增长较快然而估值较低，但融创却具有中型股的销售/盈利增长动力，和大型股的管理水平，所以造成了不匹配，这应继续成为支持融创重新评级的主要动力。
易居研究院企业研究中心总经理周建成则一直提示风险：首先，做高端物业速度一定要慢些，要与宏观政策、市场流转相匹配；其次，战略要讲明，是要做投资型业务，全程开发，还是双轮驱动？收购绿城项目这次，有点类资本运作；再次，产品子品牌要树立起来，目前融创缺少一个鲜明的产品系品牌。
周建成亦认为，融创的抗打击能力比绿城弱多了。“如果融创现在遭遇类似绿城年初的打击，估计不会像绿城那么幸运。”周建成说。■
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