目前关于行业周期性的讨论存在两方面的缺陷：一是几乎所有的分析都将对行业周期性的判断建立在主观判断和直觉之上，没有对“周期”给出清晰度额定义和客观合理的评估标准；二是，对行业进行“周期”和“防御”的简单二分法不能准确刻画行业盈利变动的特征，也就影响了这种分析的投资策略意义。
我们的计算结果表明，基本上越是上游的行业其波动性或者说周期性越显著；越是下游的消费品行业，其周期性越弱。但需要强调的是，这一结论并不具有普遍性，如一般认为农副食品加工行业应该属于防御性的消费品，但该行业利润总额的变异系数为0.848，利润波动性较强；而直观判断，属于典型的上游行业的石油和天然气采矿行业，其变异系数却仅有0.552，利润波动的幅度非常小，显然不应该属于典型的周期性行业。
我们认为，判断一个行业的投资价值需要综合判断行业的盈利水平和盈利波动。统计显示，有色金属矿采选、黑色金属矿采选、煤炭开采、石油加工炼焦和石油天然气开采5个行业的利润波动比较异常。
根据盈利水平和利润波动幅度，我们将27个有上市公司代表性的行业按照投资价值大小分为7大类。综合判断，石油和天然气开采、有色金属矿采选2个行业具有明显较高的投资价值，而黑色金属矿采选、煤炭开采、石油加工炼焦3个行业的投资价值相对较低。
方法的意义和局限：这种行业投资价值的评价是一种单纯基于历史数据的方法，因而根本上并不符合基于对未来“理性预期”的价值投资思路，但由于行业属性与行业利润波动内在的关联性，因而这种方法在揭示行业长期投资价值方面具有一定的参考性，特别地，对于分布较为“异常”的行业(即Ⅰ、Ⅱ、Ⅵ、Ⅶ类行业)，参考价值会更为明显。
如何理解和判断行业的周期性？
综览近期的行业投资策略报告，争论最多的一个问题便是未来投资的重点应该是周期性行业还是防御性行业，笔者认为，目前关于这个问题的讨论存在两方面的缺陷：一是几乎所有的分析都将对行业周期性的判断建立在主观判断和直觉之上，没有对“周期”给出清晰度额定义和客观合理的评估标准；二是，另一方面，更严重的问题是，几乎所有的报告都对行业进行“周期”和“防御”的两分法，我们认为，由于行业之间密切的前向、后向和旁侧效应(也就是产业关联性)，任何一个行业想要长期完全独立于其它行业和宏观经济周期运行都是不可能的，产业与宏观经济周期的关联性不是“有无”的问题，而一定是“强弱”的问题，因此，对行业进行简单的二分法不能准确刻画行业盈利变动的特征，也就影响了这种分析的投资策略意义。
产业的周期显著性根本上是由产业的成本结构决定的，一般来说，产业的固定成本在总成本中的比重越高，产业的利润变动对产量变动就越敏感，从而产业的利润变动随经济周期变动的幅度就越显著。(需要强调的是，由于行业市场结构的差异(实际上是增加值在产业之间的谈判能力不同)，因而产业之间利润变动与产出变动的关系并不是线性。)因此，理论上将，可以根据产业的成本结构来判断产业的周期性，但由于实践中很难根据公开的统计数据计算固定成本和可变成本(有人用固定资产/流动资产之比代替固定成本/可变成本，这种方法有很严重的缺陷)，因此，我们直接根据反映行业利润波动的统计指标变异系数判断行业的周期性。
我们认为利润波动是比“周期”更有意义的一个反映行业收益“风险”的概念(下文中我们将不加区分地使用波动性和周期性两个概念)，因此我们利用统计局公布的1995～2004年重点工业行业10年的利润总额数据计算了反映工业利润波动幅度的变异系数(δ)，变异系数越大，表明近10年里该行业利润波动的幅度越大。计算结果与通常的直觉判断结果基本相同，即越是上游的行业其波动性或者说周期性越显著；越是下游的消费品行业，其周期性越弱。但需要强调的是，这一结论并不具有普遍性，如一般认为农副食品加工行业应该属于防御性的消费品，但该行业利润总额的变异系数为0.848，利润波动性较强；而直观判断，属于典型的上游行业的石油和天然气采矿行业，其变异系数却仅有0.552，利润波动的幅度非常小，显然不应该属于典型的周期性行业。主观判断，农副食品加工利润总额较大幅度的变动可能与农产品价格变动幅度较高相关；而石油和天然气开采长期保持高企的利润水平与政府的严格管制直接相关。因此，影响行业利润变动“周期性”的因素是多方面的，不能仅仅依据产业在产业链中的位置进行简单判断。
根据变异系数判断，采掘业、金属非金属冶炼和石化利润波动性较强；消费品制造业周期性较弱；而处于中间的投资品制造业利润波动幅度居中。
根据收益和风险综合判断行业投资价值既然行业的周期性不是非此即彼的问题，而是一个程度问题，因此我们就不能根据“周期性行业”和“防御性行业”的二分法进行行业投资，我们认为，判断一个行业的投资价值需要综合判断行业的盈利水平和盈利波动，我们用2000～2004年的数据计算了反映行业盈利能力的5年平均总资产收益率ROA(注：根据统计数据估算，详见前期投资策略报告《工业行业利润变动特征分析》)，同时计算了反映同期利润总额变动的变异系数。然后选取上市公司分布较广的行业的数据绘制了分布图(横轴为变异系数，纵轴为估算的ROA)。从分布图我们可以比较直观地判断行业的投资价值，即越靠近左上方的行业利润水平越高、利润波动越小，因而投资价值越高。
重点工业行业利润变动特征分布图:
从图中可以看出，有色金属矿采选、黑色金属矿采选、煤炭开采、石油加工炼焦和石油天然气开采5个行业的利润波动比较异常(由于石油和天然气开采行业的盈利水平畸高(估算的ROA为25％)，因而没有绘制在图形中)。根据盈利水平和利润波动幅度，我们将27个有上市公司代表性的行业按照投资价值大小分为7大类。综合判断，石油和天然气开采、有色金属矿采选2个行业具有明显较高的投资价值，而黑色金属矿采选、煤炭开采、石油加工炼焦3个行业的投资价值相对较低。
需要声名的是，由于这种行业投资价值的评价是一种单纯基于历史数据的方法，因而根本上并不符合基于对未来“理性预期”的价值投资思路，但由于行业属性与行业利润波动内在的关联性，因而这种方法在揭示行业长期投资价值方面具有一定的参考价值，特别地，对于分布较为“异常”的行业(即Ⅰ、Ⅱ、Ⅵ、Ⅶ类行业)，参考价值会更为明显。
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