证券法管什么 | “证券法通识”专栏第4篇

关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

这是“证券法通识”专栏的第4篇文章，本篇要回答的问题是，什么是证券，是不是所有证券都归证券法管？以及，当我们说“证券”的时候到底在说什么？

2016年10月11日，陈某与甲公司签订了《甲公司非公开发行艺术家限量收藏品资产股份认购协议》。甲公司发行“某限量版画”10万件，发售总额500万元，陈某认购140万元，对应的资产份额应为28000份，占全部发行份额28%的比例，甲公司出具收据，载明该140万元系“股权认购”款。根据《“某限量版画”挂牌协议》和北京东方雍和国际版权交易中心有限公司的《文化收藏品实物发售流通规则》，陈某通过认购协议成为“某限量版画”的认购人之一，陈某对此拥有所有权。陈某认购的28000份版画由甲公司代为持有。由于受国家相关政策的影响，交易平台暂停交易，从而导致陈某认购的资产份额无法交易，由此引发纠纷。陈某诉至法院，请求甲公司返还140万元等。法院最终驳回了陈某的诉讼请求。[1]值得注意的是，法院在终审判决书中法院引用了《证券法》第二条。那么，在该案中，陈某购买的艺术品资产份额是否属于证券？归不归证券法管？

并非所有证券都归证券法管

什么是证券？朱锦清先生认为，证券是因投资于一项共同的风险事业而取得的主要通过他人的努力而盈利的权益（凭证）。证券的构成要件有四：出钱投资，共同的风险事业，他人的努力，盈利期望。[2]邢会强教授则在参考国外理论研究和实务经验的基础上，将证券的本质特征归纳为投资性、横向共同性以及风险裸露性，即“共同投资，风险裸露”八个字。其中所谓的风险裸露指的是有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的保护。[3]综合起来说，站在投资者的角度，证券就是以获取收益为目的，由他人进行经营管理，由投资者共担风险的一种投资工具。证券本身并没有多神秘，股份、股票、债券、各种资管计划和基金的份额、P2P的份额，以及前述案例提到的艺术品的资产份额等都可能落入证券的范围。但并非所有的证券都归证券法调整，有的是因为证券法管不过来，有的是因为证券法还没找到成熟有效的管法，还有的是因为证券法不愿为其合法化进行背书。证券法对证券进行了界定，不是为了给证券下定义，而是要划清证券法的“势力范围”，明确哪些证券归证券法管。

证券法要管的证券，主要是份额化、标准化的投融资工具，比如股票和债券。相比普通的股份和债权，股票和债券最大的特点就是高度的份额化，极端的标准化和超强的流动性，从而让融资更为高效和便利，让更多的投资者能够参与其中。也正是因为如此，证券法才需要对这些证券进行严格规范。在孙某与朱某因某上市公司就上市前的股份签订的《股份转让协议》引发的纠纷中，孙某主张诉争协议属于典型的因内幕交易而产生的协议，该协议内容因违反证券法的强制性规定而无效。但法院根据《证券法》第二条的规定认为，本案中相关当事人签署《协议书》时，该公司并非上市公司，朱某持有的亦是公司股份而非股票，故对《协议书》效力的判断并不适用证券法；据此，法院未采纳孙某以《协议书》违反证券法规定而认定无效的主张。[4]且不说法院的这一认定是否正确，说理本身是值得商榷的，股份公司的股份就是股票，上市公司仅仅是其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司（公司法第120条），恐怕不能仅仅因为该公司并未上市就否定了证券法的适用，否则新三板在证券法上的位置就面临危机了。证券法不管非上市公司的股份交易，需要寻找其他的理由。

因此，所谓的将某类证券“纳入证券法”，具有双重的意义。一方面，一旦成为证券法上的“证券”，就有了合法的身份，就可以获得融资的便利和超强的流动性，投资者就可以放心参与投资。否则，发行和投资这类证券就会面临合法性和安全性的问题。比如，立法讨论是否将资产艺术品资产份额、邮币卡、支持证券和资产管理产品纳入证券法，主要是从“合法化”的层面进行考虑。另一方面，一旦成为证券法上的“证券”，就需要在信息披露、投资者保护、发行程序以及风险管控等方面面对更加严格的要求，成为证券监管部门的监管对象。在此轮修订中讨论比较热烈的众筹是否纳入证券法，就同时考虑了“合法化”和加强监管。对此，邢会强教授认为：“证券的定义与证券法的特殊机制有关。一旦某种金融产品被界定为证券，这就意味着它的发行者要承担注册和信息披露义务（除非获得豁免），它的投资者有权获得证券法的民事、行政和刑事等保护。”[5]

总之，并不是所有证券都归证券法管。证券法主要是从“要不要将其合法化”和“要不要对其强监管”两个角度考虑将什么样的证券纳入证券法。因此，虽然在其他国家的立法上也有通过给证券下定义的方式进行立法的，但绝大多数的国家都采取列举的方式划定证券法上的“证券”的范围。

我国证券法上的证券

我国证券法采取列举的方式规定了证券的种类，并且根据证券发行和交易的特点，结合实务中金融业态和金融态监管的实际情况，对不同证券的调整程度做出了区分。《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。

1. 发行和上市交易都由证券法调整的证券。《证券法》第二条第一款规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。股票和公司债券是证券法上最根正苗红的证券品种，也是各国证券法都列入调整的对象。新法增加了一类“存托凭证”。所谓存托凭证，是指由存托人签发，以境外证券为基础，在中国境内发行的代表境外基础证券权益的证券。存托凭证的基本运作模式是，基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证，投资人在境内认购或者交易从而成为存托凭证持有人。基础证券发行人应符合证券法关于股票等证券发行的基本条件，参与存托凭证发行，依法履行信息披露等义务，并按规定接受证监会及证券交易所监督管理。存托人按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。[6]

存托凭证寄托了中国证券市场“让好企业在境内上市”的梦想。早在2018年，国务院办公厅就转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知，要求开展存托凭证试点。新证券法对此进行了响应。2020年9月，证监会正式同意九号有限公司在科创板公开发行存托凭证（CDR），该公司成为科创板第一个存托凭证上市公司。2020年9月30日，证监会也核准农业银行、工商银行、建设银行、招商银行、交通银行等五家商业银行开展存托凭证试点存托业务。存托凭证将成为未来中国证券市场上一类重要的证券。

对于这三类证券的发行与交易，在法律适用上证券法具有优先性，证券法未规定的，才适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。除此之外，其他证券品种经国务院依法认定后，发行和交易也可以适用证券法，对证券品种的进一步丰富提供了授权。实务中的问题是，私募债券是否属于证券法上的证券？银行间债券是否属于国务院依法认定的证券进而是否属于证券法上的证券？从法律文本本身似乎看不到明确的答案，留待由证券法监管和司法实践结合证券法的立法目的作出回答。

2. 只有上市交易才适用证券法的证券。《证券法》第二条第二款规定，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。其中政府债券由财政部决定发行，证券投资基金的发行由《证券投资基金法》直接调整。这两者在发行条件和发行程序上与股票和公司债券迥异，但都在证券交易所上市交易。因此，证券法只管这两类证券的交易一端，而不管发行一端。

3. 授权国务院立法规定的证券。《证券法》第二条第三款规定，资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。资产支持证券和资产管理产品，是两个规模十分庞大的业务门类，但一直在法律上没有明确的依据，新证券法给了它们合法地位。但是，因为资产支持证券和资产管理类业务涉及几乎所有金融子行业，在分业经营和分业监管的格局下，不是证券法一部法律所能容纳的，需要结合实际由国务院进行协调。以资产管理业务为例，2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），成为资管领域的“无冕之王”，是规范这一领域据最重要的依据。在某资产证券化业务（ABS）引发的诉讼中，原告某银行起诉时认为作为该资产支持专项计划管理人的某证券公司既要承担合同约定的违约赔偿，又要承担证券法上的侵权赔偿，存在违约责任与侵权责任的竞合。被告则认为资产支持专项计划与证券法中的公司债券的行政许可、登记批准（备案）规定、尽调规定、募集、发行规则、主体职责、交易规则、法律责任、适用的法律均不同，法院不应以《证券法》的相关规定审理本案。二审法院未对此争议作出明确回应，只确认了证券公司的违约责任。[7]本案引发的思考是，新证券法将资产支持证券、资产管理产品列入了证券的范围，但是否能够适用证券法上关于虚假陈述法律责任的规定，仍存在争议的空间。

4. 实行“长臂管辖”的证券。《证券法》第二条第四款规定，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。最典型的是瑞幸咖啡财务造假案。2020年4月3日，证监会发布声明称，高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对此行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实、准确、完整地履行信息披露义务。2020年7月31日，证监会发布关于瑞幸咖啡财务造假调查处置工作情况的通报。相关部门调查显示，瑞幸咖啡境内运营主体及相关管理人员、相关第三方公司大规模虚构交易，虚增收入、成本、费用，虚假宣传等行为，违反了我国《会计法》《反不正当竞争法》的相关规定。瑞幸咖啡境内关联的新三板挂牌公司，即神州优车股份有限公司和北京氢动益维科技股份有限公司信息披露违法行为，违反了我国《证券法》相关规定。财政部、市场监管总局、证监会将依法对瑞幸咖啡境内运营主体及相关责任人、协助造假及帮助虚假宣传的多家第三方公司、两家新三板关联公司及相关责任人予以行政处罚。[8]

在投资者与某H股上市公司证券欺诈责任诉讼中，该上市公司认为，《证券法》（2005年修订）的适用范围仅限于中华人民共和国境内，在域外没有法律效力。在国家批准设立的证券市场以外进行的交易而发生的民事诉讼不适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于证券虚假陈述责任纠纷的情形。法院也认为，该投资者系在香港联合交易所开户并购买的上市公司H股股票，因该公司虚假陈述导致投资损失为由，提起了本案诉讼。香港联合交易所不属于国家批准设立的证券市场。据此，法院驳回了投资者的起诉。[9]关于境外上市公司引发的纠纷是否适用证券法的问题，国务院在1994年专门出台过《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，其中第二十九条规定：“境外上市外资股股东与公司之间发生争议，依照公司章程规定的方式处理”。当时的国务院证券委与国家体改委《到境外上市公司章程必备条款》第一百六十三条规定：“到香港上市的公司应当将下列内容载入公司章程：凡境外上市外资股股东与公司之间发生争议，应当提交仲裁解决，可选择中国国际经济贸易仲裁委员会或香港国际仲裁中心仲裁。”新证券法实施后，这一问题是否会有所改变，值得期待。

5. 不再由证券法调整的证券。值得注意的是，新证券法删除了证券衍生品种的条款。证券衍生品种具体分为证券型衍生品种和契约型衍生品种。其中的证券型衍生品种（最典型的是权证），根据原《证券法》第二条第三款的规定，属于证券法的调整范围。[10]但考虑到《期货和衍生品法》将统一对证券衍生品种进行规范，因此证券法删除了证券衍生品种的相关规定。2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》，其第二条明确规定：“在中华人民共和国境内，期货交易和衍生品交易及相关活动，适用本法。”

当我们说“证券”的时候到底在说什么

总之，在证券法的语境之下，从最广泛的意义上讲，“证券”的范围包括股票、债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券和资产管理产品，显然不包括前述案例中提到的艺术品的资产份额。从实务运用的角度来说，当提到“证券”时，通常指的是股票和债券，有时候也包括存托凭证；在有特殊条件限定的情况下，则可能是指三者之一，比如在“上市公司的收购”一章，主要指的是股票。而如果是在证券交易环节，“证券”就还包括政府债券和证券投资基金份额，比如内幕交易、操纵市场等禁止的交易行为同样适用于这两类证券。在适用证券法的时候，明确法条中“证券”的所指，是适用法律的基本前提。

注释：

[1] 参见厦门某网络科技有限公司、陈某合同纠纷二审民事判决书，（2019 ）浙02民终5056号。

[2] 参见朱锦清：《证券法学（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第56页。

[3] 参见邢会强：《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。

[4] 孙某与朱某等合同纠纷二审民事判决书，（2021）京02民终5962号。

[5] 邢会强：《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。

[6]参见《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。

[7] 参见某证券公司与某银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书，（2021）京民终533号。

[8]《证监会：瑞幸咖啡财务造假调查取得重要进展》，http://www.xinhuanet.com/fortune/2020-07/31/c_1126311505.htm，最后访问时间为2021年8月9日。

[9] 参见崔某与山东某机械股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书， （2020）鲁01民初2688号。

[10]参见邢某诉上海证券交易所权证交易侵权纠纷一审案，（2007）沪高受监字第3号。