案例简析：股与债——劣后级受益人的地位

（哥伦比亚大学法学院图书馆三层的摆放甚合吾意，信托法的书摆放在合同法和财产法之间，之后是公司法和慈善法。）

案件判决概要

“中航信托股份有限公司与上饶市百淼置业有限公司、江西佳利商城住宅开发有限公司借款合同纠纷一审民事判决书”，江西省高级人民法院(2017)赣民初47号

借款人实际控制人同时系劣后受益人，主张其支付金额实质为借款配套资金应在本金中扣除的，不予支持。信托公司与劣后受益人之间及与借款人之间系两个不同的法律关系，信托公司有义务依据《信托合同》约定在信托计划完成后，向劣后受益人还本付息，借款人有义务依据《贷款合同》向信托公司还本付息。

评述：

在信托公司作为受托人的很多信托项目中，劣后级的受益人一般都是融资方（借款方）。在劣后级受益人同时为借款方的场合，其劣后级资金具有担保金的意味，如果将其支付金额从本金中扣除，将会损害普通投资者的利益。

以劣后级受益人的身份支付的金额为权益型投资的金额，该金额是通过受托人而指向信托财产的类似股东的权利，而以借款人和受托人之间形成债权债务关系，两种法律关系在权利义务、风险和收益结构上存在重大区别，当然不能抵销或者扣除。本判决认为二者为两个不同的法律关系，是允当的。

稍微延伸一下，如果受益人不是劣后级受益人，如果受益人同时对信托财产负有债务（这种情形并非不可能出现，特别在民事信托中），主张似乎抵销并非不可。

本案中存在一个有趣的、普遍的表述问题。判决中指出，“信托公司有义务依据《信托合同》约定在信托计划完成后，向劣后受益人还本付息，借款人有义务依据《贷款合同》向信托公司还本付息”，借款人“还本付息”理所应当，但说信托公司“向劣后受益人还本付息”的时候，相当于把受益人和受托人的关系描述为一种债权债务关系，受益人从受托人处可以取得利息。这相当于混淆了权益型投资和债型投资。我们都知道，信托投资原则上为权益型投资，受益人在投资完成之后取得的是风险收益——投资收益，而非固定的贷款利息。

对这个问题，最近有许德风教授的雄文《公司融资语境下股与债的界分》，也请参见笔者《信托法解释论》一书第423页以下关于“信托受益权的性质”的讨论。