2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。
这是“证券法通识”专栏的第11篇文章。本篇主要介绍注册制下公开发行债券和存托凭证在具体程序上的特殊规则。
1. 公开发行债券的全面注册制。早在2007年，银行间债券市场的新产品发行就确立了注册制。2015年，《公司债券发行与交易管理办法》修订后，公司债的发行已实行简易审核制，确立了实质上的注册制。新证券法实施后，公司债券和企业债券发行已经全面施行注册制。根据2020年3月1日国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知，企业债券发行由核准制改为注册制。国家发展改革委为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发展改革委注册。国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核。其中，中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构。两家机构应尽快制定相关业务流程、受理审核标准等配套制度，并在规定的时限内完成受理、审核工作。根据2020年3月1日证监会发布的关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知，公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。上海、深圳证券交易所明确审核标准、审核程序、上市条件、交易方式等相关事宜，明确材料报送及操作流程，做好衔接安排，有序实施受理、审核工作。值得注意的是，与公开发行公司债券相对的是非公开发行公司债券。对于非公开发行公司债券，目前实行事后备案制，承销机构或自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会报备。[1]
2. 公开发行公司债券的申报文件。《证券法》第十六条规定，申请公开发行公司债券，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送下列文件：（1）公司营业执照；（2）公司章程；（3）公司债券募集办法；（4）国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。上市公司发行可转换为股票的公司债券的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。由于新证券法在债券发行条件中删除了净资产相关的要求，因此发行人也无需报送资产评估报告和验资报告。公司债券募集办法是其中最核心的文件，实务中通常的名称是公司债券募集说明书。根据《公司法》第一百五十四条的规定，公司债券募集办法中应当载明下列主要事项：（1）公司名称；（2）债券募集资金的用途；（3）债券总额和债券的票面金额；（4）债券利率的确定方式；（5）还本付息的期限和方式；（6）债券担保情况；（7）债券的发行价格、发行的起止日期；（8）公司净资产额；（9）已发行的尚未到期的公司债券总额；（10）公司债券的承销机构。关于公司债券募集说明书的法律性质，一直存在争议。根据《民法典》第四百七十三条的规定，招股说明书和债券募集办法为要约邀请。实务中通常将募集说明书作为债券交易合同的一部分。
3. 储架发行规则。根据现行的规则，公开发行公司债券，可以申请一次注册，分期发行。中国证监会同意注册的决定自作出之日起两年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行公司债券，并自主选择发行时点。公开发行公司债券的募集说明书自最后签署之日起六个月内有效。发行人应当及时更新债券募集说明书等公司债券发行文件，并在每期发行前报证券交易所备案。[2]
4. 禁止自融、结构化发行等违规发行。发行人和承销机构不得操纵发行定价、暗箱操作；不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助；不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其他关联方认购或交易、转让其发行的公司债券的，应当披露相关情况。[3]其中尤其值得注意的是“直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助”“在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券”等自融和结构化发行行为。该类行为在一些民企、地方融资平台等低评级信用债发行中较为普遍存在。比如，2021年1月，中国银行间市场交易商协会发布公告称，因协助相关发行人在发行环节购买自己的债券、同时协助相关发行人交易自己发行的债券，破坏了市场发行秩序，对海通证券、海通期货、海通资管、东海基金予以警告，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。[4]
5.“大公募”与“小公募”。债券投资者分为专业投资者和普通投资者，由此公开发行债券也分为面向所有投资者和面向专业投资者两大类，前者被称为“大公募”，而后者被称为“小公募”。根据《公司债券发行与交易管理办法》，资信状况符合以下标准的公开发行公司债券，专业投资者和普通投资者可以参与认购，也就是“大公募”：（1）发行人最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实；（2）发行人最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；（3）发行人最近一期末净资产规模不少于250亿元；（4）发行人最近36个月内累计公开发行债券不少于3期，发行规模不少于100亿元；（5）中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。未达到前款规定标准的公开发行公司债券，仅限于专业投资者参与认购，也就是“小公募”。[5]
6.投资者保护机制。公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。[6]
根据证监会2018年颁布的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，申请公开发行存托凭证实行核准制，境外基础证券发行人应当依照《证券法》《若干意见》以及中国证监会规定，报请中国证监会核准，由证监会发行审核委员会依审核存托凭证发行申请。[7]实施注册之后，公开发行存托凭证也采用了注册制的程序。证监会2020年颁布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》则明确，红筹企业申请首次公开发行股票并在科创板上市，适用科创板关于发行上市审核注册程序的规定。于此同时，根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，红筹企业首次公开发行存托凭证并在科创板上市后，发行以红筹企业新增证券为基础证券的存托凭证，适用上市公司发行股票的规定。[8]
[1] 参见《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第三十六条。
[2] 参见《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第二十五条。
[3] 参见《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第四十五条。
[4] 参见《中国银行间市场交易商协会自律处分信息（2020年第17次自律处分会议审议决定）》。
[5] 参见《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第十六条。
[6] 参见《公司债券发行与交易管理办法》（2021）第五十七条。
[7] 参见《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（2018）第七条。
[8] 参见《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（2020）第八十九条。
[9] 参见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第40号——试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》（2018）。
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